姜超：银行转债的基本面和配置价值分析

本篇文章7433字，读完约19分钟

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

海通牢牢地抓住了蒋超和李博

摘要

银行可转换债券的基本比较

银行利润可以简单地概括为资产规模*(资产方收益率-负债方成本比率)，因此利润主要受数量(资产结构、增长率等)的影响。)和价格(净息差、净息差)。同时，资产质量(不良率)也决定了银行的操作风险和长期发展能力。

数量:资产规模和增长率。在银行可转换债券中，吴江(23.13%)、常熟(16.23%)和宁波银行(002142) (14.69%)在18年上半年的资产增长率较高。其中，宁波和常熟的贷款增速相对较高，而吴江的证券投资增速相对较快。

价格:净息差和净息差。18h1常熟银行(601128，股票咨询)(2.87%)、吴江银行(603323，股票咨询)(2.69%)和张家港银行(002839，股票咨询)(2.54%)的净息差较高，其中常熟银行的生息资产回报率较高；张家港银行的计息负债成本比率较低。宁波银行的净息差(1.81%)相对较低。

质量:资产质量。宁波银行的可转换债券资产质量最高，18h1不良贷款率仅为0.8%，仅次于常熟银行(1.01%)、无锡银行(600908) (1.33%)和吴江银行(1.46%)。不良率较高的是江阴银行(002807) (2.29%)和张家港银行(1.72%)。

业绩和估价。18h1常熟银行(24.55%)和宁波银行(19.64%)净利润增长较快。年化净资产收益率分别达到12.54%和20.41%。目前，宁波银行的pb较高，在上市银行中仅次于招商银行(600036，诊断股)；常熟银行和张家港银行的pb也相对较高。

主要目标:宁波银行和常熟银行

宁波银行:一家多元化的高回报率城市商业银行。宁波银行的发展模式是高杠杆和高资产增长率，这导致了更高的净资产收益率和更快的利润增长。为了降低高杠杆风险，资产方采取多元化配置，证券投资比重相对较高；同时，资产质量得到严格控制，不良贷款率明显降低。这一优势在于其盈利能力强，受经济周期波动影响较小，但快速扩张带来了一定的资本压力；与此同时，债务方依赖银行间存单等工具，这很容易受到资金波动的影响。

常熟银行:一家专注于小微企业的优质农村商业银行。常熟银行的高业绩增长来自于资产方(重点是小微企业)的高回报，这提高了净息差，同时贷款规模保持快速增长。此外，公司严格控制资产质量，保持低不良率。与宁波银行不同，常熟银行的杠杆率相对较低(13.24倍)，抗风险能力较强。然而，关注小微企业意味着它们受到经济周期的极大影响；未来，如果经济下滑超出预期，可能会影响公司的信贷需求和资产质量。

如何看待银行可转换债券的配置价值？

银行股的顺周期特征。在经济景气时期，信贷需求普遍强劲，银行资产增长迅速，资产质量也较高；当利率上升时，净息差也会扩大。因此，当经济进入上行周期时，银行可以享受“量”和“价”的双重回收，它们的业绩更好。相反，当经济进入下行区间时，银行的盈利能力将下降；此外，企业利润下降也会影响银行的资产质量，导致不良贷款率反弹。

如何看待银行可转换债券的配置价值？在经济和利率下降的大环境下，银行的净息差和资产增长率难以快速增长；然而，银行股的防御性、低估值和高股息决定了其在当前市场条件下具有良好的配置价值。此外，银行对补充资本的需求很大，可转换债券下调也很常见。银行可转换债券今年整体表现相对较好。我们认为银行可转换债券具有良好的配置价值，建议关注宁杭可转换债券和常熟可转换债券。

如果你看看最近的可转换债券市场，

上周，减税办法的草案被公布，这标志着中国朝着减税迈出了坚实的一步。我们认为，减税减费、创新转型、加快改革进程是确保未来经济健康发展的根本途径。因此，减税政策的出台可能会在短期内提振市场情绪，帮助市场反弹。由于流动性高、估值低，银行可转换债券在历次可转换债券反弹中表现良好，值得关注(宁兴、常熟等)。)。此外，我们可以积极关注相关的减税目标，如消费(安井可转换债券)和医药(济川可转换债券)；以及增长目标(曙光、蔡东等)。)在第三季度报告中表现较好，积极把握近期反弹窗口。

目前，常熟、宁兴、温尼、江阴、光大、无锡等六家上市银行发行了可转换债券，总规模达450亿元，占可转换债券存量的近20%；此外，张家港银行(30亿元)获得债务转换批准，浦东发展银行、民生银行、中信银行、交通银行、平安银行、江苏银行(600919)宣布了债务转换计划。可以说，银行可转换债券是可转换债券市场中一个非常重要的品种。本文对股票型银行可转换债券的基本面进行了分析和比较。

作为货币信贷业务的金融中介机构，银行的盈利模式主要是通过资产和负债之间的利差来实现的。其利润可以简单地概括为资产规模*(资产方收益率-负债方成本率)，因此影响利润的主要因素是数量(资产规模、结构、增长率等)。)和价格(净息差、净息差)。同时，资产质量(不良率)也决定了银行的操作风险和长期发展能力。让我们从数量、价格和质量方面比较一下银行可转换债券的基本面。

就资产增长率而言。在经历了17年的金融去杠杆化之后，银行资产的总体增长率呈下降趋势。在银行可转换债券中，吴江银行、常熟银行和宁波银行的资产增长率较高，18h1的资产增长率分别为23.13%、16.23%和14.69%；增长率较低的是江阴银行和张家港银行，两者都有一位数的增长。具体来说，常熟银行和宁波银行的贷款增长迅速，支持了资产的高增长；吴江银行的证券投资(可供出售和应收账款)增长迅速。此外，江阴银行和张家港银行的贷款增速均保持两位数，但其他证券投资增速较低，导致资产增速整体偏低。

就资产结构而言，贷款与资产的比例可以反映银行的经营战略。一般银行的贷款比例约为50%，常熟银行和张家港银行在18h1银行可转换债券中的贷款比例相对较高；然而，宁波银行的贷款率明显较低，只有34%，这也是宁波银行的业务特点。即分散配置，以较高的证券投资比例，以分散风险。

就债务结构而言，18h1的大部分存款占负债比例较高，如无锡银行(84%)、张家港银行(80%)、江阴银行(79%)等。，而宁波银行(63%)在负债中所占比例较低，更依赖于银行间负债(包括存单等)。)。从存款增长率来看，常熟银行(16.8%)和宁波银行(14.9%)相对较高。一般来说，存款负债的成本低于银行间负债(包括银行间存单)。因此，存款较高的银行往往负债成本较低，这也有利于公司业绩的增长。

在银行可转换债券中，常熟银行、吴江银行和张家港银行的净息差较高，18h1分别为2.87%、2.69%和2.54%。同时，净息差处于较高水平，分别为2.77%、2.56%和2.35%。然而，宁波银行的18h1净息差(1.81%)和净息差(2.08%)相对较低。总体而言，银行可转换债券的净息差较17年前稳定，常熟银行、吴江银行和宁波银行略有下降。

净息差与计息资产的收益率和计息负债的成本比率有关。具体来说，常熟银行的生息资产回报率达到了5.29%，这与该行注重零售和小微企业的资产面密切相关。张家港银行、宁波银行等其他生息资产的收益率也较高。然而，张家港银行在债务方面的成本较低，这主要是由于债务方面的存款比例较高，对同业的依赖程度较低。一般来说，倾向于零售业务、专注于存贷款业务的银行的净息差往往表现更好。

资产质量也是影响银行经营的一个重要指标。不良贷款率过高会增加银行的操作风险，同时增加拨备，这将侵蚀利润。因此，更高的资产质量有利于银行的长期发展。从18h1的不良率来看，宁波银行的可转换债券资产质量最高，不良率仅为0.8%，逾期90天以上的贷款为0.6%，拨备覆盖率接近500%。通过资产多元化配置，不良贷款率降低，拨备减少，宁波银行盈利能力间接提高。

除宁波银行外，常熟银行(1.01%)、无锡银行(1.33%)和吴江银行(1.46%)的不良贷款较低。其中，常熟银行作为一家以小微企业和个人贷款为主的农村商业银行，能够保持如此低的不良贷款率，这也是常熟银行一直表现良好的重要原因之一。江阴银行(2.29%)和张家港银行(1.72%)不良贷款率较低，但张家港银行对不良贷款有严格的认识(不良贷款/逾期90天以上的贷款比率达到175%)，逾期90天以上的贷款仅占0.98%左右。

综合考虑资产规模、净息差和资产质量等几个主要因素，常熟银行(资产增长率高、净息差高、不良率低)、宁波银行(资产增长率高、不良率低)、吴江银行(资产增长率高、净息差好、不良率低)等。事实上，从18h1的业绩来看，上述三家银行的净利润也快速增长:常熟银行(24.55%)、宁波银行(19.64%)和吴江银行(15.41%)；年化净资产收益率分别达到12.54%、20.41%和11.7%。

从估值来看，宁波银行的市盈率约为1.45倍，上市银行的估值仅次于招商银行。常熟银行是1.09倍，张家港银行是1.01倍，目前也比较高。此外，几家银行转换了债券，它们的pb估值都低于1倍。

2.主要目标:宁波银行和常熟银行

宁波银行是国内优质城市商业银行的代表，盈利能力强、资产质量高、业务结构多元化。盈利能力方面，公司18h1净利润增长率为19.64%，在28家a股上市银行中排名第五，多年来保持10%以上的增长率；年化净资产收益率达到20.41%，在上市银行中排名第一。公司的高利润来自高杠杆。18h1公司的杠杆率(总资产/净资产)为16.7倍，在上市银行中排名第三；资产增长率为14.7%，在上市银行中排名第五。高杠杆不仅带来高利润，也带来高风险，因此公司采用多元化资产配置的方法来降低风险。

以18年中期报告为例，宁波银行信贷资产规模在总资产中占3791亿元，仅占总资产的33.8%，在上市银行中排名第四。其中，企业信贷约占66%，行业主要是制造业、商业服务业和环保建筑。个人信贷约占34%，其中消费贷款(占贷款总额的27%)是主要贷款，其次是经营性贷款，抵押贷款所占比例很低。

另一方面，宁波银行18年上半年证券投资规模为5318亿元，占总资产的49%，在上市银行中排名第三。其中，信托资产管理计划和财富管理等资产约占证券投资的35%，其次是政府债券(国债、地方债券等)。)约占27%，存单约占12.7%，最后政府债券和信用债券分别约占2.4%和2.1%。

18h1贷款和证券投资占宁波银行利息收入的比例接近1:1。由于证券投资，特别是国债和银行间存单的利率低于贷款利率，公司近年来也增加了贷款在资产配置中的比重。就资产质量而言，公司位于长三角经济发达地区，信贷对象主要是大中型上市公司，资产质量相对较高。18h1不良贷款率仅为0.8%，是上市银行中最低的。不良贷款/逾期超过90天的贷款比例约为135%，不良贷款的确认也很严格。

最后，18h1公司的净息差为1.81%，净息差为2.08%，在上市银行中处于中等水平。其中，18h1年的生息资产平均收益率为4.55%，生息负债成本为2.47%，在业内也处于中等水平。资产方主要是证券投资比例高，收益率水平略有下降；负债方更依赖于非存款负债。例如，应付债券占总负债的20.6%，在上市银行中排名第二，其中最主要的是存单。存款占负债的63%，而上市银行位于中下游。

总体而言，宁波银行的发展模式是高杠杆和高资产增长率，这导致了更高的净资产收益率和更快的利润增长。为了降低高杠杆风险，资产方采取多元化配置，证券投资比重相对较高；同时，资产质量得到严格控制，不良贷款率明显降低。这样的优势是盈利能力强，业绩增长稳定，受经济周期波动影响较小，但高速扩张带来了一定的资金压力。18h1宁波银行核心一级资本充足率/一级资本充足率分别为8.87%和9.59%，相对较低；此外，债务方依赖银行间存款证等活跃的债务工具，这很容易受到资金波动的影响。

风险警告:负债成本大幅上升，资产扩张低于预期

公司是国内优质农村商业银行的代表。从业绩来看，18h1常熟银行净利润增长率为24.6%，在上市银行中排名第二；年化净资产收益率约为12.5%，在上市银行中排名中等，但在农村商业银行中较高。资产、贷款和存款同比分别增长16.23%、21.12%和16.8%，在上市银行中名列前茅，资产的大幅扩张成为业绩增长的重要支撑。

18h1常熟银行净息差为2.87%，净息差为2.77%，较上月分别下降4个基点和2个基点，但仍处于上市银行领先水平。其中，生息资产平均收益率达到5.29%，这与公司的资产结构和发展战略有关。常熟银行是中国零售布局较早的农村商业银行。个人贷款占信贷资产的50%以上，其中个人商业贷款占信贷总额的31.9%，其次是个人消费贷款，抵押贷款占比相对较低。企业贷款约占49.6%，制造业是主要行业。

常熟银行注重小微企业和个人贷款的业务特点，这使得其信贷资产收益率明显较高。18h1公司贷款平均利率为6.77%，其中公司贷款平均利率为5.96%，零售贷款平均利率为8%。另一方面，公司不良贷款率仅为1.01%，拨备覆盖率达到386.31%，逾期90天以上的不良贷款/贷款比率高达161%。除了高收入，它还实现了低不良率，这反映了公司精细化管理的优势和业务特点。

负债方面，18h1年常熟银行存款占负债的74.7%，计息负债成本约为2.52%，在上市银行中处于中等水平。从存款类型来看，个人存款占57.4%，其中个人定期存款占43.8%，占比相对较高。依靠个人存款的好处是债务方面会相对稳定，但也增加了债务成本。就非存款负债而言，银行间负债仅占7%左右，明显较低；然而，应付债券(主要是存单)占15%，相对较高。总的来说，定期存款和同业存单在公司负债方的比重略高，导致一定的成本。幸运的是，资产方的回报率也更高，净息差具有很好的优势。

总体而言，常熟银行的高业绩增长来自资产方面的高收入(重点是小微企业和个人商业贷款)，这提高了净息差，同时贷款规模的增长率也保持快速增长。此外，公司严格控制资产质量，保持低不良率。与宁波银行不同，常熟银行的杠杆率相对较低(13.24倍)，因此具有较强的抗风险能力。然而，关注小微企业和个人贷款意味着它们受经济周期的影响很大；未来，如果经济下滑超出预期，可能会影响公司的信贷需求和资产质量。

风险警示:不良贷款率上升，资产回报率下降

银行股具有明显的顺周期性。在经济景气时期，信贷需求普遍强劲，银行资产增长迅速，资产质量也较高；然而，如果通胀适度上升，利率上升，净息差也会扩大。因此，当经济进入上行周期时，银行可以享受“量”和“价”的双重回收，它们的业绩更好。相反，当经济进入下行区间时，银行自身的盈利能力将会下降；同时，业务经营不景气也会影响银行的资产质量，不良贷款率上升，拨备增加，进一步侵蚀银行利润，增加操作风险。

从银行股走势来看，近年来银行股价格表现良好的时期包括2006-2007年、2012年下半年和2017年，均处于经济上行周期(2009年和2015年不处于经济上行周期，银行股价格随市场上涨，但没有相对收益)。在当前经济下行压力加大的环境下，我们预计银行股短期内可能难以强劲表现。但是，考虑到银行股的波动性相对较弱，基本面变化缓慢，具有一定的防御性；同时，股息收益率高，适合中长期资产配置。

历史上已退市的银行可转换债券有5种:招商银行、中国银行、中国工商银行和民生银行的两种可转换债券，它们最终都是以可转换债券的方式退市的。在今年可转换债券市场整体表现不佳的情况下，银行可转换债券的表现相对较好。据我们的统计，沪深可转换债券指数自第二季度以来下跌了5.3%，而常熟可转换债券、江阴可转换债券和无锡可转换债券的价格同期均有所上涨；宁杭可转换债券的跌幅也弱于可转换债券指数。尽管经济和利率下降，银行的净息差和资产增长率很难快速增长；然而，银行股的防御性、低估值和高股息决定了它们具有一定的配置价值。

此外，作为银行可转换债券，还有一个隐性优势，即由于需要补充资本，银行可转换债券一般都有很强的促进股票转换的预期，并且通常会对其进行修正。目前存量的六种银行可转换债券，只要符合向下修正的条件，都已经成功向下修正。包括常熟、无锡和江阴，其中江阴银行已连续修复两次。从目前的股价情况来看，无锡银行已经再次进入向下修正区间，但由于pb较低，空的向下修正相对有限；然而，常熟银行和宁波银行的pb(lf)超过了1倍，将来空房还会有一些维修。

我们认为，目前银行可转换债券具有良好的配置价值。在银行可转换债券方面，建议重点关注常熟和宁杭。其中，常熟银行以中小企业和个人业务贷款为主，高生息资产产生高净息差，风险控制良好，保持低不良率，业绩增长较快。宁波银行通过高杠杆带来高利润和高净资产收益率，而资产方通过多元化配置降低风险。因此，总体而言，宁波银行和常熟银行分别作为优质城商行和农村商业银行的代表，具有一定的配置价值，值得重视。

最后，你如何看待当前的可转换债券市场？节后，可转换债券市场迎来了与股市的深度调整，对外贸易摩擦加上国内经济下行压力加大，抑制了市场的风险偏好。上周，减税办法的草案被公布，这标志着中国朝着减税迈出了坚实的一步。我们认为，在经济下行、企业盈利和家庭消费的压力下，只有通过减税、减费、创新和转型，加快改革进程，才能从根本上解决中国经济存在的问题。因此，减税政策的出台可能会在短期内提振市场情绪，帮助市场反弹。

由于银行可转换债券流动性高、估值低，在此前的可转换债券反弹中表现良好，值得关注(宁兴、常熟等)。)。此外，近期我们还可以积极关注减税优惠的相关行业和目标，如消费类(安晶可转债)和医药类(济川可转债)；以及增长和创新目标(曙光、蔡东等)。)在第三季度报告中表现良好，积极把握近期反弹窗口。

风险警告:基本面大幅下滑，利率大幅下降，监管政策超出预期

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！