董登新：A股面值退市与1美元退市的四点区别

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作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

a股面值退市与1美元退市的四个区别-缩水的股票对于“面值退市标准”是无用的

(1美元退市占美国股票强制退市的一半)

2018年10月18日，星期四，是a股市场值得纪念的一天。洪钟(000979)的每日收盘价连续20个交易日低于每股面值(1元)，因此深交所应直接决定终止其上市。这将是a股市场首次出现股价退市的情况。这是投资者和a股的胜利。这标志着投资者“用脚投票”时代的到来，也标志着a股市场的逐渐成熟。未来，更多像洪钟这样的超级垃圾股将自愿遵守这一清晰、高效、准确的退市标准。

然而，有些人是幸运的，或者是有疑问的:洪钟有没有可能通过“减股”机制来摆脱“股价退市”的命运？这篇文章的答案告诉你这是不可能的！

股票价格退市标准是最市场化的退市标准，是投资者用脚投票的结果。当投资者普遍连续卖出一只股票，并使其股价在法定期限内低于某一价格标准时，证券交易所可以认定其已丧失上市资格，并应无条件强制其退出市场。这是监管机构和证券交易所赋予投资者的一种投票权，可以让超级垃圾股票退市。然而，这种投票权不是“用手投票”的结果，而是“用脚投票”(出售)的结果。

股票价格退市标准源于美元退市标准。众所周知，美股退市标准的实际名称是“持续上市标准”，这与a股理解的退市标准不同。在纽约证券交易所和纳斯达克，美国股票的退市标准和ipo标准完全对称。例如，在ipo标准中，美国股票通常有三四套量化标准。当公司ipo时，它只需要满足一套标准的所有量化指标；相反，在除名标准方面，它们还设定了三四套“可持续上市的最低量化标准”。只要上市公司满足一套标准的所有量化指标，它们就可以“连续上市”而不退市；否则，它必须被迫退出市场。

在设定美国股票首次公开发行的最低股价标准时，纽约证券交易所和纳斯达克的三个子市场存在差异，但都不低于2美元；在股票价格退市标准(持续上市的最低股票价格标准)的设定上，纽约证券交易所和纳斯达克的三个子市场是完全统一的，它们都被设定为“一元退市标准”。

根据美国耶鲁大学梅西教授多年来对美国股票退市的跟踪研究，在1995年至2005年的11年中，共有9，273只股票从美国三大全国性证券交易所退市，其中1，906只从纽约证券交易所退市，6，257只从纳斯达克退市，1，010只从美国证券交易所退市。

根据退市原因分析，强制退市和主动退市占总数的一半。主动退出市场的原因包括兼并、私有化和证券交易所之间的转让；强制除名的原因是它不能满足“可持续列名的最低标准”。

以1998年至2004年的详细数据为例，在这7年中，共有1381只股票从纽约证券交易所退市，其中1032只股票自愿退市，只有349只股票被强制退市；此外，共有4133只股票从纳斯达克退市，其中2037只股票自愿退市，2096只股票强制退市。

以1999年至2002年美国股票强制退市数据为例。在过去五年中，纳斯达克共有1350只股票被迫退市，其中681只股票以1美元退市，略高于一半；过去五年，纽约证券交易所共有239只股票被迫退出市场，其中123只股票以1美元的价格退出市场，占总数的一半以上。可以看出，无论是在纳斯达克还是在纽约证券交易所，一美元退市的股票数量占美国强制退市股票数量的一半以上。这是市场化的力量，这是市场化程度最高的退市标准，是投资者用脚直接投票的结果。这是美国股市“大进大出”的制度基础。

2011年创业板退市制度改革是中国a股退市制度最重要的改革。新修订的《创业板上市规则》于2012年5月1日生效，首次引入多元化和市场化的退市标准。其中，有两个市场化的退市标准:一个是“面值退市标准”，另一个是“批量退市标准”，这也是此次退市制度改革的最大亮点之一。它赋予投资者“用脚投票”的权利，首次直接退市超级垃圾股票。

其中，《批量退市标准》规定，连续120个交易日通过证券交易所交易系统的创业板股票累计成交量低于100万股(不含停牌交易日)的，证券交易所应当终止其上市；“票面价值退市标准”规定，公司股票连续20个交易日每日收盘价低于每股票面价值的，证券交易所应当终止其上市交易。

随后，中小板和沪深主板也修订了退市制度，并制定了相应的成交量和面值退市标准。其中，主板、中小板和创业板的“面值退市标准”表述完全相同，交易量退市标准统一设定为120个交易日，但此期间累计交易量的最低标准不同。创业板设定为100万股，中小板为300万股，主板为500万股。

然而，a股主板、中小板和创业板的“面值退市标准”与美国股票的“一元退市标准”有四大区别:

(1)一元退市标准与面值无关。事实上，美国股票没有统一的面值要求；但是，a股并没有采用国际惯例中常用的“一元退市标准”的表述，而是采用了“面值退市标准”的表述。这种“中国特色”的面值退市标准带来了很大的制度缺陷和尴尬:以紫金矿业(601899，股票咨询)(601899)为例，其股票面值是0.1元，而不是1元。如果采用面值退市标准，

(2)一美元退市标准采用“连续几个交易日平均收盘价低于一美元”的表述，这使得机构和银行家难以操纵其股价；然而，a股票面价值的退市标准是“连续几个交易日的每一个收盘价都必须低于票面价值”，这使得机构和银行家很容易操纵自己的股价。

(3)一元退市标准可以通过“减持”机制规避，但不能同时规避其他退市标准；然而，a股的“面值退市标准”不能通过“减持”机制避免退市，因为“减持”与股票的面值同步变化。我们以洪钟股票为例。目前，洪钟股票的票面价值为1元，股价为0.74元。如果按10: 1的比例缩水，即每10股合并为一股，则合约股的票面价值为10元，股价为7.4元，股价仍低于票面价值。因此，股票缩水对a股的“面值退市标准”没有意义。

(4)一元退市具有高效率和良好的威慑效果，因为机构投资者擅长“做空”，更擅长“用脚投票”，所以不良上市公司非常害怕。相反，a股面值退市标准制定至今已有6年，最近只有一只洪钟股份有限公司的股票“达标”。由于a股主要是散户投资者，他们不会“用脚做/做/做/投票”，更不用说“用脚投票”。因此，目前a股面值退市标准对不良上市公司没有很大的威慑作用。然而，随着a股投资者的不断成熟，a股一元退市标准必将大放异彩。

因此，我建议a股的“面值退市标准”也应借鉴国际惯例的一般规则，将“面值退市”的标题改为“一元退市”，将“每交易日收盘价低于每股面值”改为“每交易日平均收盘价低于1元”。换句话说，a股“一元退市标准”的规范性表述应为:“如果公司股票连续20个交易日的平均收盘价低于1元，证券交易所应当终止其上市交易。”这种表述更科学、更合理，也更符合国际惯例。

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