李奇霖：1.2万亿降准意味着什么？

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2018年10月7日，央行宣布将各银行存款准备金率再次下调1%，释放约1.2万亿流动性。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

2018年10月7日，央行宣布将各银行存款准备金率再次下调1%，释放约1.2万亿流动性。

“自2018年10月15日起，大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县级农村商业银行和外资银行的人民币存款准备金率将下调1个百分点。

RRR降息释放的部分资金将用于偿还10月15日到期的约4，500亿元人民币的中期贷款，这部分贷款当天不会展期。除去这一部分，RRR降息可以释放约7500亿元的额外资本。"

现在美国债务在过去七年达到新高，大家都在担心人民币汇率，央行仍然使用RRR减息，这是一个带有强烈宽松信号的总量指标，表明当内外均衡发生冲突时，内部稳定和增长的目标无疑是首要目标。

这并不是说外部汇率不重要，而是说外部风险仍然可控，我们需要稳定内部以制定更长期的计划。

在《人民币汇率分析手册》中，我们提出了两个表征短期汇率贬值预期情绪的指标:远期净结算差额和一年期ndf隐含贬值预期。

与2015年8月11日和2016年初的汇率改革峰值相比，这两个指标相差甚远，表明外汇市场尚未形成人民币贬值的强烈预期，人民币短期贬值风险可控。

大家都担心中美利差收窄造成的资本外流问题，这实际上是一种表面现象。因为影响资本流动和汇率的深层因素是中美两国经济基本面的比较。

如今，美国经济强于中国是不可改变的事实。RRR减持释放的流动性确实可能导致部分跨境套利资金外流，给人民币带来一定的贬值压力，需要通过资本管制进一步加强。

然而，贬值既有害又有利，因为汇率本身就是一种具有调节功能的价格手段，它使中国企业在出口时获得货币优势，从而拉动外部需求。

从长期来看，美联储9月份利率会议上对未来经济的预测是，从2019年到2021年，美国国内生产总值的增长率将分别为2.5%、2.0%和1.8%。换句话说，美国经济现在处于周期的顶端，当前的强势实际上是一种短期现象。

如果中国为了应对美国的中短期实力而被动收紧国内流动性，放弃国内稳定和增长，那么增长势头减弱的经济将会变弱，中国的周期地位将长期弱于美国。

这显然是一种短视的行为，不利于长远发展。

一个更合理、更长远的办法是关注国内市场，加强国内市场，增强国内经济的活力和动能，甚至扭转两国经济周期的强弱地位。

这样，对外汇率就有了坚实的基础，中国将在未来两国竞争时获得更大的自主权。

因此，我们需要释放中长期资金，以应对疲弱的国内经济增长势头。

然而，我们不能再指望以土地为核心、以房地产为载体的债务扩张会推动过去的增长。

由于中国已经处于高负债、高杠杆和高房价的状态，在现有技术条件下，以土地为中心的债务驱动型经济正在接近生产率边界，政策调控必须综合考虑债务通胀与经济增长之间的对冲关系。

我们可以看到:1)监管部门和财政部对地方政府债务的监管和对房地产市场的监管并未减弱，23号文件和贷款抽查等查处金融机构向地方城市投资平台或房地产开发商非法转移资金的手段和文件发挥了作用。

正是因为这个原因，广义货币对广义信贷的影响一直很差。

2)今年的广义货币指标都是方向性指标，很多都指向中小企业。

换言之，当局实际上采取了“强监管+宽货币、宽信贷”相结合的政策，鼓励中小企业和私营企业的发展，以提高经济增长的势头和质量。

在这样的政策指导下，自2014年以来一直采用的具有价格控制功能的货币政策工具，如多边基金和omo，没有取得好的结果，因为:

首先，商业银行对信贷的定价是基于债务成本加上信贷溢价等因素。由于资产质量差、信用溢价高，中小企业是一种难以改变的自然属性。

因此，为了降低他们的财务成本和刺激他们的生产投资，有必要降低银行的债务成本。

通过降低标准，释放的资金是没有成本(不考虑机会成本)的中长期资金，可以由中央银行直接释放给银行；其次，通过降低市场利率，可以降低商品基础等资产管理产品的回报率，增强银行吸收存款的能力。

二是我国中小企业大多集中在二、三、四线城市，在业务关系和等级对应上与中小银行一致。换句话说，在服务中小企业方面，中小银行比大银行有更多的地理优势。

然而，传统的货币工具如公开市场操作不能使这些银行受益，而RRR减记是一种普遍的手段，有利于帮助中小银行支持中小企业的发展。

这一次，尽管央行的RRR降息没有规定专款专用，但地方隐性债务约束保持不变，房地产调控力度没有减弱，中央政府支持中小企业的政策和方针没有改变。如果商业银行想扩大信贷规模，他们仍然可以在政策的指导下增加对中小企业的贷款。

在这样的政策组合和效应的推断下，房地产开发商的冬天还没有离开，由于资金周转困难而加速推回的局面还会存在。由于房改的退潮和监管的进一步升级，从长期来看，房地产仍处于下行通道。

然而，在短期内，由于RRR降息，市场的风险偏好将会上升，这将在一定程度上提振风险资产。

事实上，债券已经在假期前对RRR降息做出了回应，现在是靴子。如果信贷继续无法有效扩张，债券市场的牛市将难以结束。

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