潘向东：置换MLF对冲缴税 降准符合预期

本篇文章3481字，读完约9分钟

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

正文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、陈云阳 事件

中国人民银行决定从2018年10月15日起，将大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行的人民币存款准备金率下调1个百分点。此次降息释放的部分资金将用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期贷款，该贷款将不会在同一天展期。除去这一部分，RRR降息可以释放约7500亿元的额外资本。

文本

RRR减少的原因

替代mlf和抵消税款。10月15日，将有4，500亿中期贷款到期，10月16日，将有1，500亿短期国债到期。两次返还的资金总额约为6000亿元。此外，在10月，将支付季节性税款。基础货币将大幅贬值。此次RRR降息将取消对mlf的替代，并释放约7500亿元的额外增量资金，这将有助于对冲银行的流动性收缩和维持金融稳定。

经济下行压力加大。首先，9月份制造业pmi下降幅度超过预期，而员工指数是最大的拖累因素。央行第三季度问卷报告也显示，就业预期指数下降。其次，供给和需求都下降了。9月份，pmi生产指数和发电用煤同比增长率双双下降。生产经营活动预期指数降至56.4%，为年初以来最低，汽车和房地产终端需求相对较低。此外，许多领先指标显示，外部需求面临压力。最后，最近的贸易摩擦升级，美国、加拿大和墨西哥达成了新的北美自由贸易协定(uscma)。关于非市场经济国家的相关规定显然具有针对性和歧视性。美国副总统伯恩斯最近发表了措辞严厉的讲话，指责中国干涉美国中期选举。此次RRR降息有利于优化流动性结构，增强金融服务实体经济的能力，对冲经济下行压力。此次RRR降息不仅能刺激企业扩大生产，还能帮助扩大居民消费。在中美贸易摩擦的背景下，扩大内需是影响外部世界的最佳方式。

支持小微企业、民营企业和创新型企业。虽然早期信贷供应相对稳定，但低风险票据融资贡献较大，中长期企业贷款仍较弱，表明在经济下行压力下，银行风险偏好仍然较低，货币政策传导机制仍需修复。RRR降息有利于增加银行的低成本资金，增加对小微企业和私营企业的信贷供应。与此同时，在经济低迷的预期下，企业的积极生产动机不强，RRR减赤还会增加民营企业和小微企业的资本稳定预期，有利于其积极扩大投资和生产。当传统经济处于经济周期的底部时，新经济的持续扩张对中国的经济结构调整和经济稳定增长非常重要。然而，创新型企业一般都是轻资产，风险高，银行信贷动力弱，限制了新经济的扩张。9月26日，国务院发布了《关于促进创新创业高质量发展和打造“双创”升级版的意见》，提出了打造“双创”升级版的各项政策措施，包括完善定向减RRR和信贷政策等结构性货币政策工具，支持再融资，引导更多资金投向创新型企业和小微企业。RRR降息举措释放的低成本资金将帮助银行扩大对创新型企业的支持。

为什么它在这个时候被降低

市场对RRR降息有足够的预期。在央行一段时间前“锁定空头、释放多头”的操作之后，mlf余额达到了历史最高水平。央行RRR降息取代mlf不仅有助于优化流动性结构，还能对冲10月份的纳税。我们9月27日的报告“美联储如期加息并上调经济增长预期”，指出中国央行可能在近期下调RRR利率。央行选择在10月份下调RRR利率的原因是，一方面，大量的多边基金将在10月份到期，同时，10月份的季节性纳税将有助于维持金融机构的流动性稳定。另一方面，9月份制造业pmi为50.8%，较上月下降0.5个百分点。中国经济的下行压力依然存在。此外，中美摩擦的影响可能会逐渐显现，而作为经济领先指标的货币金融数据低于预期，因此有必要降低标准，稳定增长。央行没有像以前一样在国庆节前宣布RRR降息，而是在国庆假期的最后一天宣布的。这可能是因为:一方面，美国刚刚在9月27日加息，资本外流和人民币贬值的压力依然存在。国庆假期后，美国加息信息基本消化；另一方面，假期海外市场动荡，央行在a股开盘前一天宣布RRR降息，有利于稳定市场预期，防止海外因素过度影响市场情绪。

RRR减少的影响

货币政策:此次RRR降息不会改变稳定和中性货币政策的基调。RRR降息释放的部分资金被用于偿还mlf，后者是两种流动性调整工具的替代品，而其余资金则在10月中旬和10月下旬形成了针对纳税期的对冲。因此，在优化流动性结构的同时，银行体系的流动性总量基本保持不变。

股市:股市有反弹的基础。在前一次暴跌之后，估值已经完全调整，大部分风险已经着陆。此次RRR降息释放了约7500亿元人民币，这对股市有利。即将召开的十九届四中全会可能会进一步公布经济改革开放的好消息，股市已经有了反弹的基础。同时，市场对贸易摩擦充满期待，近期贸易摩擦对股市的影响相对较小，但仍有必要警惕贸易摩擦再次超出预期引发的市场恐慌。此外，随着美国中期选举的临近，特朗普政府可能增加与中国的经济、政治和军事冲突，这也可能增加市场情绪波动。

债券市场:RRR降息在短期内肯定会有利于债券市场。然而，应该注意的是，货币政策的基调是稳定和中性的，央行是流动性的延续。RRR降息后，短期和长期利率都将在短期内下降。美联储在12月份很有可能加息，而此前的货币政策是宽松的。2018年，中国宏观杠杆率呈上升趋势。为了避免增加杠杆率，央行可能会继续在公开市场操作中锁定空头，让空。此外，RRR降息也有利于缓解企业信贷紧缩，降低高档企业信用债券收益率。

外汇市场:人民币贬值压力短期内会增加，但不要太担心。北京时间10月4日，美国10年期国债收益率自2011年以来首次升至3.20%以上；非农数据发布后，10年期美国国债收益率达到3.23%。较高的美国债券收益率将通过货币供求渠道对人民币汇率施加压力。中美利差处于较低水平，美元资产吸引力增加，人民币汇率贬值压力加大。10月4日，离岸人民币一度跌破6.91的关口。在美联储于6月和9月加息后，中国人民银行没有跟随短期政策加息。美国经济状况良好，美联储很有可能在12月加息。此次RRR降息可能会加剧人民币贬值的压力。从长远来看，不要太担心人民币汇率。首先，中国有资本管制。从8月6日起，央行将远期销售的外汇风险准备金率从0调整至20%。8月16日，央行要求上海自贸区内所有银行不得通过银行间账户向境外存放或发放人民币资金。9月20日，中国人民银行与香港金融管理局签署了《关于利用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，以方便中国人民银行在香港发行中央银行票据，中央银行还增加了一个汇率控制工具。二是RRR降息弥补了银行体系流动性缺口，流动性基本稳定，流动性结构优化，货币政策取向保持不变，m2增速和社会融资规模与名义gdp增速基本匹配。第三，央行重启了反周期因素。8月24日，人民币兑美元中间价报价银行重启“反周期因素”，中间价调整将有助于缓解人民币贬值预期。

房地产市场:央行无法完全控制RRR降息释放的资金流量。理论上，这部分资金可能会流向房地产市场。然而，RRR降息并没有泛滥，货币政策的方向也没有改变。与此同时，今年年中的政治局会议强调，坚决抑制房价不会改变政府调控房地产调控政策的决心。在房地产监管的压力下，房地产市场已经降温。央行第三季度问卷调查报告显示，居民对第四季度房价上涨的预期有所下降，因此本轮RRR降息对楼市影响不大。未来，一、二线城市房价将基本稳定。随着去库存化的完成，三线城市可能成为房地产调控的重点，三线城市房价涨幅可能放缓。从长远来看，中国的城市化还没有完成，房价还有上涨的压力。

RRR全年不得降低

根据国家金融与发展实验室发布的中国去杠杆化进程报告(2018年第二季度)，非金融企业部门的杠杆率略有下降，从2017年底的157.0%下降到2018年第二季度末的156.4%，但国有企业和民营企业的杠杆率却有所下降，趋势有所分化，去杠杆化的压力仍然很大；同时，在中美货币政策的分歧下，人民币贬值的压力依然存在，房地产市场的风险也没有完全消除。去杠杆化和风险防范仍然是重要的经济任务。预计RRR今年不太可能再次下调，下一次可能是在2019年1月，这也是传统的RRR降息。

本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！