钟正生：再论央行降准的逻辑

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国庆假期期间，海外市场经历了风吹雨打的突变，对国内宏观经济的影响可以概括为:经济下行，通货膨胀上升，不利于节后股市、债市、大宗商品和汇率的表现。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

国庆假期期间，海外市场经历了风吹雨打的突变，对国内宏观经济的影响可以概括为:经济下行，通货膨胀上升，不利于节后股市、债市、大宗商品和汇率的表现。节假日的最后一天，央行宣布，从2018年10月15日起，大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县级农村商业银行和外资银行的人民币存款准备金率将下调1个百分点。此次RRR降息释放的部分资金将用于偿还当天到期的约4500亿元人民币的mlf，增量资金将释放约7500亿元人民币。

加上国庆假期期间的这些事件，这次RRR降息看似突然，但实际上却是非常不可避免的。“走你自己的路，让别人说吧”是一个次优选择，所以RRR降息的背景仍然可以概括为“对冲”或“微调”。然而，正如我们一直强调的那样，“牵着马过河容易，但让马喝水难。”要真正解除货币政策传导的障碍，需要在制度和机制上进行更多的修正和重构，在信心环境上进行更多的关怀和培育。

首先，中国经济下行压力加大

国庆前夕发布的9月pmi数据显示，就业状况明显恶化。9月，统计局制造业采购经理人指数大幅下降0.5个百分点，至50.8，为2016年9月以来的第二低水平(今年3月的最低水平主要与季节因素有关)。其中，新出口订单指数和就业指数双双大幅下跌。9月份，财新制造的pmi下降了0.8个百分点，至50，出口和就业指标同样悲观(图1)。据mysteel统计，国庆期间，国内主要优特钢厂库存大幅增加，仅次于春节后两周数据和3月底数据，达到4月1日以来的最高值。上涨的钢铁股给市场预期蒙上了一层阴影。

国庆节期间，中美之间的紧张关系进一步加剧。美国已经与加拿大和墨西哥达成了一项新的贸易协定(美国-墨西哥-加拿大协定，usmca)，该协定还包含一个旨在阻止与中国达成贸易协定的“毒丸”条款。美国商务部长罗斯对路透表示，在11月6日国会中期选举之前，预计与中国的贸易谈判不会有太大进展。此外，美国副总统约翰·伯恩斯关于中国政策的长篇演讲，中美在南海的密切接触，以及对中国学生美国签证的怀疑，都显示出中美关系日益紧张。对中国经济的进一步影响是不言而喻的。

“稳定的增长”和稳定的就业应该是这次RRR削减的主要意图。通过释放超额准备金、延长资本投资期限和稳定资本投资，RRR减息有助于提高商业银行贷款利率和降低社会融资成本。此次RRR削减中最重要的是加强对私营企业的财政支持。国庆前夕，央行召开三季度例会，强调“要努力使对民营企业的金融支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应。”李克强总理强调，私营经济的经营者和生产者都是中国特色社会主义的建设者，银行不应厚此薄彼，对各种所有制企业一视同仁。

其次，“结构性通胀”的压力已经上升

国庆期间，通货膨胀压力在以下几个方面有所上升:1)油价达到新高。国庆期间，受特朗普对制裁伊朗的预期推动，原油价格进一步攀升，然后在美国原油库存激增的影响下回落。wti和布伦特原油价格分别收于每桶74.3美元和84.1美元(图2)。2)其他国际商品价格也在上涨。受油价推动，crb大宗商品价格指数也大幅反弹。例如，由于全球最大的氧化铝冶炼厂暂时关闭，伦铝业一度飙升至三个半月高点。自7月份以来，国内工业价格上涨，而国际商品价格疲软，国际商品价格的反弹将推迟国内工业价格的下降趋势。3)9月份采购经理人指数表现突出。尽管pmi的大部分分项都有所减弱，但主要原材料的价格指数继续上升；非制造业投入的价格指数大幅上升，达到55.6的高点；然而，销售价格指数的反弹相对较小，这也反映出企业成本上升的压力越来越大。降低成本的紧迫性也很强，降低企业的经营成本，尤其是民营企业的融资成本，也是稳定就业的应有之意。

我们认为，从m2增速下降和近年来居民收入增长缓慢来看，中国总体通胀大幅上升的可能性较小。然而，在供给方面的结构性改革之后，再加上当前的进口通胀，中国无法逃脱“结构性”通胀压力，这种压力体现在中下游行业的成本压力上。在这种情况下，下降是准确的，这与当前的通胀形势并不矛盾。

第三，中美之间的差距已经缩小，甚至可能出现颠倒...

国庆期间的另一个冲击是美国债券收益率突破了3.2%。其背景包括:1)美国经济数据大多好于预期。9月，美国ism的非制造业pmi为1997年8月以来最高，失业率降至3.7%，为近49年来最低。美联储官员发表了鹰派言论。美国联邦储备委员会主席鲍威尔说，美国经济“很有希望”，他认为美国经济即将进入一个“罕见的历史”时代，失业率极低，通货膨胀适度。在9月份的联邦公开市场委员会会议上，美联储将联邦基金利率的长期预测从2.9%上调至3%，并仍认为联邦基金利率将在2020年飙升至3.4%。在美联储历史上的大多数加息周期中，美国联邦基金利率的峰值基本上是10年期美国国债收益率的最高点，这意味着美国国债收益率已经从空.开始扩大3)美联储加快了收缩计划。到今年4月，美联储收缩的规模仅达到计划的63%，到9月，这一比例已升至80%。与此同时，在9月28日那一周，欧洲央行的收缩规模达到了一年多来的最高水平，欧洲是美国债务的最大海外持有者。随着欧美央行更快收紧流动性，美国债券收益率的上行压力明显加大。在美国经济一枝独秀的情况下，美元指数也表现强劲，再次突破96。

美国债券收益率上升和美元走强对人民币汇率不利。特别是在中美经济周期不同步的情况下，中美之间的差距缩小，甚至面临颠倒的可能。尽管在2011年之前的至少9年时间里，中美之间的价差大部分时间是上下颠倒的，但当时中国出口增长强劲，外汇储备不断积累，中美之间的价差并不是影响资本流动的主要矛盾。即便如此，央行仍需要不断提高存款准备金率，以应对外汇储备的大幅增加(图3)。目前，中国无疑正加速向相反的方向发展，出口放缓，经常项目顺差收窄，面临负增长。2015年8月11日人民币汇率改革后，中美利差与美元和人民币汇率呈现明显的正相关关系，因此中美利差收窄甚至倒置对人民币汇率的影响不可低估(图4)。

央行RRR在这个时候降息，必然会引起人们对人民币汇率的担忧。我们认为，RRR减息与人民币汇率的关系应该从三个角度来理解:第一，在缩小经常账户盈余的过程中，有两种方式可以继续满足一定的基础货币供给:第一，过去的将被“储存”。水池中的水被释放出来；第二，继续依靠mlf、psl等结构性工具提供流动性，但这将增加流动性监管的分散性和不确定性，也将增加商业银行的债务成本。显然，央行选择了第二种方式，这可能被视为另一种“货币政策正常化”(从非常规到常规的货币政策工具)。第二，近期新兴市场动荡导致人民币汇率迅速贬值，央行加强对离岸人民币市场的控制，反周期因素适时重启，强调增强人民币汇率双向波动的灵活性，都有利于释放国内货币政策的独立性。第三，从根本上说，人民币汇率代表着对人民币资产和中国经济的信心，只有当中国经济安全时，人民币汇率才能无忧。换句话说，内部失衡的调整总是高于外部失衡。

总之，人民币汇率是否突破7不是最重要的，因为它高度依赖于美元指数的变化，关键在于市场预期的平稳过渡和中国经济的平稳转型。

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