姜超：降准资金充裕 债市长期仍好 信用偏好难升

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

[利率债务观察]降低存款准备金率的资金充裕，债券市场长期保持良好态势:①央行再次下调存款准备金率，货币宽松力度加大，推动短期利率下降，从而打开了长期利率下调空.的大门②新的金融法规将有利于短期和高评级债券。③债券市场仍处于动荡时期，但从长期来看，在去杠杆化背景下，通缩风险大于通胀风险，而中美利率趋于脱钩，债券牛市仍在好转。

[信用债券观察]风险偏好仍难以提升:短期内投资者对信用债券的风险偏好难以提升。一方面，新的资产管理规定已经正式实施，限制了影子银行的大方向，非标准融资的萎缩趋势没有改变，民营企业再融资风险仍然很高；另一方面，民营企业违约潮继续爆发，民营企业违约的可预测性差。许多机构对信用缺陷甚至所有私营企业都采取一刀切的方法，银行融资的规模往往会缩小。在这种背景下，市场缺乏信用风险偏好较高的主体。

【可转换债券观察】适当参与反弹的机会:①9月份可转换债券的缩水增加，弱于正股，估值略有下降。②当前股市的反弹来自于利润空耗尽后市场情绪的恢复，可转换债券能够很好地抓住反弹机会。③基本面和业绩良好、溢价较低的优质优惠券具有很强的跟上增长的能力，或者是市场博弈的焦点，增长板块仍建议优先关注。

RRR减息资金充裕，债券市场长期保持良好状态——月度利率债券报告

9月份的市场评论:供应量逐月收缩，债券市场先跌后涨

9月份，资本利率再次与本月初的公开市场操作利率反向，随后小幅向上波动。然而，利率债务连续三周下降，直到国庆节前一周。一年期国债增加了12个基点；；10年期国债上涨了4个基点。一年期的中国发展银行将下降1个基点；10年期的中国国家开发银行股价上涨了2个基点。20年国家发展下降了3个基点，20年国家债务上升了2个基点。一级市场利率债券净供应量为8938亿元，较8月份减少1302亿元。发行国债3247亿元，净供给1343亿元；发行政策性金融债券2313亿元，净供给1387亿元；地方政府债券发行量为7485亿元，净发行量为5909亿元。9月份，存款单净供应量为-1035亿元，股份制银行存款单平均发行利率上升10个基点。

10月份的政策展望:货币宽松政策过重，削减RRR债务的资金充足

央行再次降低了标准，并加大了货币宽松力度。10月7日，央行宣布从10月15日起将存款准备金率下调1个百分点。央行物资政委第三季度例会指出，要高度重视反周期调整，保持稳健的货币政策中性，适度收紧，管理好货币供应主闸门，保持合理充裕的流动性。随着信贷供给的增加，金融机构的中长期流动性需求也在增加。一方面，此次RRR降息替代了部分mlf，可以增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，降低银行资金和企业融资成本；另一方面，中国还释放了约7500亿元的增量资金，旨在增加对小微企业、民营企业和创新型企业的金融支持。

RRR减排资金充裕。第二季度末，商业银行的超额准备金率升至1.7%的两年高点。自第三季度以来，央行已将约5000亿元人民币投入公开市场。此外，随着RRR在7月份实施有针对性的降息，即使扣除数千亿元的财政捐款，我们估计第三季度末的超额准备金率仍在1.5%以上的较高水平。10月15日，央行宣布将RRR再次下调1%，并在取代到期的4500亿美元的基础货币后，释放7500亿美元的基础货币，这意味着银行体系的流动性总量处于相对较高的水平。

10月份债券市场的前景:债券市场更像是空盘根错节，从长远来看仍在改善

美国新的高债务利率的影响可能是有限的。国庆期间，油价上涨，美联储主席的鹰派讲话，美国经济数据强劲，美国债券收益率大幅上升。然而，从历史上看，随着基准利率的上升趋势，加息对经济的负面影响逐渐体现出来，美国国债的期限利差将逐渐收窄，甚至出现上下颠倒。此外，中国的经济周期不同于美国，其相应的货币政策也不同。因此，美国国债的上升趋势将在短期内制约中国债券市场，但其中期影响有限。

新的金融法规将有利于短期和高评级债券。新的财务管理规定的正式草案于9月28日正式发布，这与新的财务管理规定在突破交易所、净值管理、消除套期保值和规范非标准等大方向上是一致的。官方草案和征求新金融法规意见的草案没有什么不同。新的金融法规将有利于利率债券和中高级信用债券，尤其是短期品种。

空有许多债券市场交织在一起，这在很长一段时间内仍然是好的。从基本面来看，虽然短期通胀超出预期，但经济增长率预计将继续下降，长期通胀预期保持稳定，这对于债券市场来说基本上是喜忧参半。从流动性角度看，央行再次大幅下调存款准备金率，金融机构超额准备金率保持在较高水平，这有利于推动短期利率下调，从而放开长期利率下调空.然而，海外联邦储备委员会继续提高利率，美国债务的新的高利率限制了国内流动性和债券市场。最后，从利率水平来看，目前10年期政府债券的利率约为3.6%，接近历史平均水平。总体而言，我们认为债券市场仍处于动荡时期，空短期利率波动有限。然而，从长期来看，在去杠杆化背景下，中国的通缩风险大于通胀风险，宽信贷难以出现，融资增速仍在下降，经济增长面临压力，通胀有升有降，而中美利率趋于脱钩，债券牛市仍在好转。因此，短期债券市场调整是一个长期配置机会。

新的金融法规出台后，风险偏好很难上升——信用债券月度报告

9月份行业利差的监测与分析。1.信用利差略有波动。9月份，信贷息差基本保持小幅波动，短期信贷息差略有上升，长期信贷息差略有下降。等级和期限差价基本相同。2.工业债券和城市投资债券之间的息差总体稳定。9月份，城市投资债券的息差略有收窄，aaa级和aa+级息差分别下降6个基点和10个基点，aa级息差下降7个基点，跌幅较小。工业债券和城市投资债券的息差总体保持稳定，aa+水平略高，较8月底上升13个基点。3.关键行业利差的变化:钢铁和矿业的利差和超额利差都在下降；在房地产行业，中高等级债券的信用利差稳步下降，而低等级债券的信用利差大幅下降。4.行业横向比较:在高等级债务中，商业、房地产和有色金属是利差最高的三个行业；在aa+级债券中，有色金属和综合行业是息差最高的两个行业，其次是房地产行业；在aa级低等级债券中，矿业的息差最高，其次是建筑装饰、商业和化工行业。9月份，不同行业的息差总体上是混合的。除贸易、有色金属、综合及建材行业外，aaa级高负债行业利差上升，其余行业均下降；aa+级债券的行业利差主要是向上的；在aa级债券中，行业利差是混合的，但向下利差高于向上利差。

9月份市场综述:融资净额明显下降，收益率主要上升。9月份，主要信用债券净供应量为152亿元，比上个月的2541.5亿元大幅下降。在发行的447种主要信用债券中，143种为城市投资债券，约占32%，发行数量比上个月减少121种。二级市场总成交额11898.3亿元，比上个月大幅下降；9月份，国债收益率全面上升，而信用债券收益率主要上升，期限品种略有差异。以短期短期短期短期证券借贷品种为例，1年期、3年期和5年期品种的收益率主要上升，而以7年期品种为代表的长期利率没有上升。

9月评级迁移评论:评级降级增加。9月份，信用债券主体评级上调未公布，主体评级下调16次，其中15次下调，1次下调。与前一个月相比，上调评级的数量减少，而下调评级的数量增加。评级被下调的发行者中没有城市投资平台。根据发行人的行业分布，所涉及的行业包括制造业、批发和零售、集成、信息传输、软件和信息技术服务等。除了广信控股公司，发行者在被降级之前都是aa级及以下的低评级主体，其中许多人已经拖欠债务。

投资策略:新的财务管理规定即将出台，风险偏好难以提升

1)信用债券的收益率下降。上周，信用债券的收益率随着利率债券下降。aaa级公司债券平均收益率下降了3个基点，aa级公司债券下降了3个基点，城市投资债券下降了5个基点。

2)民营企业债务违约频繁。节前一周，信贷违约潮再次出现，14家立源债务、15家金茂债务、17家中品scp002、18家广信01和17家广信cp001违约。四家发行人都是民营企业的上市公司或上市公司的母公司，今年以来仍符合民营企业违约的基本特征，即在上一轮融资宽松中积极融资。今年融资环境的收紧导致再融资压力急剧上升，进而引发流动性风险。虽然政策转向支持民营企业再融资，但效果仍不明显。

3)新的财务条例正式实施。上周，中国银行业监督管理委员会正式发布了新的财务管理规定，而有关财务管理子公司的新规定尚未发布。新规与征求意见稿差别不大，打破了公平交易、净值转化、限制非标准的大方向，但仅明确了理财产品非标准限额管理和投资范围的部分表述。自新资产管理条例征求意见稿发布以来，新的财务管理条例已经酝酿了近一年，投资者对此已有充分的预期，并进行相应的业务调整。新法规的正式实施对市场的影响有限。

4)信用风险偏好仍难以提升。短期内，投资者对信用债券的风险偏好很难上升。一方面，新的资产管理规定已经正式实施，限制了影子银行的大方向，非标准融资的萎缩趋势没有改变，民营企业再融资风险仍然很高；另一方面，私营企业违约潮继续爆发，私营企业违约的可预测性很差。许多机构对信用缺陷甚至所有私营企业都采取一刀切的做法，银行财务管理的规模趋于缩小。在这种背景下，市场缺乏信用风险偏好较高的主体。

适当参与反弹机会——可转换债券月度报告

9月份可转换债券表现:该指数有升有降

可转换债券缩水，表现出比普通股票更弱的表现。9月份，可转换债券指数上涨0.37%，沪深300指数上涨3.13%，中小板指数下跌1.61%，创业板指数下跌1.66%。岭南、仲恺、蓝盾、机电四家可转换债券上市。9月份，可转换债券市场日均成交量为13.38亿元，较上月下降14%。

9月份，转股溢价略有下降。截至9月28日，全市场转股平均溢价为35.11%，比8月底低约2.5个百分点；纯债务YTM为2.41%，较上月上升0.09个百分点。平价低于70元、70-90元、90-110元和高于110元的债转股溢价分别为74.77%、21.94%、7.17%和4.68%，较上月分别下降了-6个百分点、1.14个百分点、0.81个百分点和0.2个百分点。

9月份可转换债券发行疲软。9月份，仅发行了一只可转换债券(10.97亿元人民币)；审计进度略有加快。9月份，周明科技(300232，咨询股)(5.48亿)、张家港银行(002839，咨询股)(30亿)和徐升股份(603305，咨询股)(4.2亿)共6只可转换债券获得批准。中天科技(600522)此外，9月份新增12项债务转换计划，包括仲满石油(603619)(10亿)、精密测试电子(300567)(3.75亿)和英国联合(002846)(2.14亿)。截至9月28日，新发行债券总额约为5876.2亿元，其中包括187只可转换债券，总额约为5074.7亿元。

10月股票前景:短期或受欢迎的反弹窗口

需求下降，生产放缓。8月份，工业收入和利润放缓，库存达到新高。库存的被动补充证实了经济衰退。从中高频率的数据来看，9月份的经济没有好转的迹象。一方面，终端需求持续疲软，房地产销售下滑扩大，一线城市同时疲软，金九品质不足，而前三周乘用车销量下滑仍在扩大；另一方面，很难提高产量。虽然上半年粗钢产量增速有所回升，但全月发电煤耗有所增加，汽车和化工行业的开工率仍有所下降。

央行再次下调了RRR利率，资金仍然充裕。9月27日清晨，美联储如期加息25个基点，但中国央行没有跟进加息，这与市场预期一致。国庆节期间，央行宣布将于10月15日再次下调RRR 1%。在替换了到期的4500亿mlf后，它释放了大约7500亿基础货币，这意味着短期流动性将保持极度充裕。

短期或反弹窗口。9月底，股市的反弹来自于利润耗尽后空市场情绪的复苏。截至9月中旬，a股的换手率、换手率、融资融券余额均跌至历史最低点。此外，美国对中国2000亿元商品征收关税的靴子落地，市场悲观情绪被彻底释放，迎来了修补。此外，近期政策的持续微调也在一定程度上提振了市场情绪。今年，该行业遵循银行-技术-消费上升和下降的特征，基本面和表现较好的领先者将表现良好。中期市场仍在触底，短期反弹窗口可以适当把握，重点放在创新、优质消费、银行等领域。

十月债务转换策略:适当参与反弹机会

家庭可转换债券上市。古嘉可转换债券规模为10.97亿元，上市时间为10月9日(星期二)。截至9月28日，可转换债券的平价为95元。参照威迪、德尔、小康等。结合近期可转换债券的上市，我们估计古嘉可转换债券上市首日的溢价约为2%，上市价格可能在95-99元左右。

适当参与反弹机会。上周，股市继续反弹，消费、医药、金融和其他权重成为市场的主线。由于可转换债券的分布不均衡以及可转换债券的高溢价，本轮可转换债券的反弹表现明显逊于股票，这也是可转换债券弹性带来的副作用。在过去的两周里，可转换债券的溢价降低了3.2个百分点，其弹性已经恢复，因此参与这轮反弹机会是合适的。高质量的优惠券具有良好的基本面和表现，低保费率有很强的上升能力，或市场游戏的焦点；中低价股票主要基于压缩的溢价。总体而言，创新和成功(002001，咨询类股)板块仍建议优先关注，其次是优质消费和银行业。如曙光、蔡东、崇达、王静、大足、银行业(宁杭、光大、常熟)等。

风险预警:基本面变化、股市波动、货币政策低于预期、价格和保险费率调整风险。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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