李奇霖：大类资产配置首选债券

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作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

联讯证券首席经济学家李麒麟

张德礼，联讯证券宏观研究助理

南，联讯证券宏观研究助理

在推出了一系列针对股票市场和私营企业的政策后，由于担心风险偏好的恢复和广泛信贷效应的改善，债券受到抑制，收益率下降速度放缓，并一度进行调整。

然而，我们相信这只是一个短期波动，在未来一两个季度，空仍会下调利率。债券仍然是资产配置的首选。

核心论点是，如果“房地产投资控制不放松+民营企业、小微企业和宽信贷”的政策组合保持不变，市场可能在2015-2016年再次迎来“资产短缺”。

在2015-2016年的资产短缺中，资产和负债两端的情况是社会融资已经稳定和反弹，实体经济创造了许多高收益资产。

然而，从财富管理入手的广义基金扩张+银行间套利，推动了资金的高流动性，使得金融机构的债务基金扩张速度快于资产，金融机构面临持续的配置压力(图1)。

目前，一般资金对负债方的约束和控制依然存在，扩张速度不如以前，但资产扩张的质量、数量和速度都无法与过去相比。

资产方面可以创造两个高收益和高质量的资产主体:房地产和基本建设，而且没有空空间可以大幅度扩张。

房地产扩张乏力

房地产和销售就是一切。只要支持销售，房企“征地-快速启动-快速预售-快速支付-征地和快速启动”的高周转率模式就能保持，抵押贷款、非标准房地产和信贷等优质资产也能保持足够的增量。

但是没有销售，这些都不存在。去库存化的速度放缓，库存与销售额的比率上升，低库存支撑繁荣的逻辑将很快被证明是错误的。

我们对房地产的扩张并不乐观，其逻辑是销售繁荣无法持续。具体来说，有两点:

首先，一级和二级价格差异的逻辑需要进一步检验。在热点城市，新房价格可以通过统计来控制，但二手房市场是由实际供求关系形成的市场价格，会高于限价。

因此，2017年后，当越来越多的热点城市采取限价令时，新的套利行为会越来越多，房屋销售企业也会受到支持。

但这种套利逻辑需要重新审视。在供应方面，经过一年多的时间，越来越多的房子已经从新房市场进入二手房市场。即使考虑到销售限制，二手房的供应压力已经积累了很多，但这只是一个何时释放的问题。

在需求方面，更多的房地产投机者和刚性需求买家正面临着:1)5.7%的抵押贷款利率(并仍在上升)；2)预期调控将继续、房地产市场将降温的组合将选择等待房价进一步下跌或抵押贷款利率下调。从短期和中期来看，需求正在减弱。

供需两端不同方向的变化会使二手房市场更加冷清，缩小二手房的价差，打击购买新房的套利需求，从而直接影响房地产企业的销售。

其次，工棚的货币安置已经消退。棚改让三线和四线的拆迁户发现了黄金，黄金一度带来了对急需和改善住房的强劲需求。

然而，如果住房改革中货币化安置的比例下降，居民预计未来收入将下降(图4)，并且很难维持三线和四线城市的新房销售规模，因为需要更多的杠杆来购买房屋(房地产投机)。

我们估计，如果2019年有460万套棚户改造，货币化安置比例降至40%，明年全国住宅销售面积将比2018年减少9000万平方米，对销售的拉动作用将明显弱于2016年和2017年。(图5)

如果房地产扩张无望，对钢材、水泥和建筑材料等周期性产品的需求就会增加。位于其产业链下游的，将不会得到支持。此外，环保限产不再全面，京津冀供暖季环保要求边际放松和释放的供给面将由空扩大，周期性产品的供需将逐渐失衡，三年后的牛市也将迎来拐点。

基本建设资金不足

另一个公认的周期性货物需求——基础设施，尽管已经发布了许多政策文件，但以下四个因素决定了很难有效地扩大这一项目。

首先，非标准融资仍然受到限制。新的资产管理规定、55号文件反对信托渠道和新的贷款委托规定对依靠非标准融资的低评级城市投资影响很大，基础设施资金来源有限。

其次，隐性债务压力严重制约了地方基础设施的扩张。目前，没有关于隐性债务规模的权威数据发布，但各机构估计的规模非常大。

根据官方权威智库的报告，我们认为2017年底地方融资平台债务约为30亿元，而当时城市投资债务存量仅为7.1万亿元。

按7%的平均利率计算，这块需要支付的利息为2.1万亿元，占2017年地方政府一般公共预算支出和政府基金支出的9.1%。

第三，地方债务违规是“终身问责、反向问责”，地方官员参与基础设施建设的动机不强。根据我们的研究，地方和城市投资优先偿还现有债务，特别是城市投资债务，但不积极参与新项目。

最后，要激活基础设施投资，需要土地金融的配合，发挥土地信贷加速器的作用。这需要对房价稳定和上涨的预期，但这显然与当前的政策基调相反。

与历史经验相比，无风险回报率仍处于较高水平，且房价缺乏上涨基础，信贷加速器难以启动。

鉴于基础设施和房地产扩张势头疲弱，我们不能指望制造业有持续的扩张势头，这将极大地提振经济，并为金融机构提供充足的优质资产。

如果把今年的制造业投资和私人投资分开，我们可以发现增长最快的两个主要项目主要是:

1)中上游受益于供给侧改革的周期性产业；2)下游新兴制造业，如计算机、通信电子设备、电机和仪器。

如上所述，前者属于房地产基础设施产业链中的需求方，产能扩张主要来自上游房地产的需求韧性以及高利润和充裕现金流支持下的设备更新和技术改造需求(图9)。

当房地产的弹性消退、需求减弱、高价格支撑的高利润增长率下降、技术改造和设备更新结束时，即使受到其他优惠政策的刺激，这些行业也难以大规模扩张。

后者与外部需求密切相关，两者的出口交货值均占出口交货总值的50%以上。

现在，尽管中美之间的贸易冲突有改善的希望，但后续结果仍不确定。美国中期选举结果如何，以及经济在周期顶端将持续多久，还有待进一步观察。

在这种情况下，如果当局想继续出台政策提振经济，前提是继续填补金融机构的负债。

只有这样，从金融机构渗透到实体中的资金总量才能尽可能的充分，对实体无风险收益率的抑制才会进一步减弱。

因此，在资产大幅扩张之前，负债的扩张会有一个提前期。

在这一领先区间内，金融机构将出现负债但无优质资产的“资产短缺”，因为实体扩张欲望需要积累，信贷风险仍然很高，高收益和优质资产仍然缺乏。

然而，与2015-2016年不同，受益于这种资产短缺的债券不再是低评级和高息票信用，因为债务基金的属性已经发生了明显变化。

首先，债务扩张的主要力量在银行层面，这源于货币政策的微调；

第二，普通基金的内部结构发生了变化，过去占据主流地位的预期回报产品缩水，偏好流动性的产品开始出现得更加广泛。

1)银行选择自行购买普通基金，开始更加关注商品基础、债务基础等流动性好、更符合监管要求的免税资产管理产品；

2)在净值转化和资金去集中的压力下，金融非银行资产管理开始向货币类产品转化，以迎合投资者的低风险偏好。

因此，高等级信用债券和利率品种将继续受益于本轮资产短缺，而套期保值策略仍将是一个相对较好的策略。

与此同时，在政策的保护下，投资者现在可以选择一些龙头企业和优惠政策的城市投资，以赚取超额回报。

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