《金融街会客厅》首席说187期姚余栋：中国十年期国债还会涨

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2017年，10年期美国国债很有可能超过3%，甚至更高。这将传导到中国经济，中国10年期国债也可能在一定程度上增加。对中国影响最大的美元指数并没有我们想象的那么强劲，所以没必要担心。

“金融街客厅”首席187期|大成基金首席经济学家、中国人民银行金融研究所前所长姚玉栋表示:中国10年期国债将会上升，黄金不太可能反弹

本期《金融街客厅》的主编邀请了中国人民银行金融研究所所长、国际货币基金组织经济学家、大成基金首席经济学家、中国中小银行发展论坛秘书长姚玉栋。获得英国剑桥大学经济学博士学位。他还是中国新供给经济学的主要创始人之一，也是“共享金融”理论的第一个支持者。他致力于中国的养老金融，尤其是中国养老金融体系的改革。他的主要研究领域是宏观经济学、金融发展和创新以及互联网金融。请他详细解释中国经济是如何“脱离现实”的，以及资本市场的投资机会。

[编者按]随着美元指数的上升，人民币汇率在年底和年初再次波动。人民币汇率还会贬值吗by/きだよ 0？债券云会持续多久？10年期美国国债收益率的趋势是什么？展望2017年的中国经济，在中央政府决定“预防和控制资产泡沫”之后，能否实现“脱离虚拟现实”？目前，空在中国企业部门的减税幅度有多大？如何推进税制改革？在挤压泡沫和去杠杆化的压力下，在一系列外部事件的影响下，中国明年会迎来一场前所未有的风暴吗？a股和黄金在资本市场的投资机会是什么？投资者如何在全球范围内配置资产？

[美妙的观点]

放眼全球市场，2017年仍有许多不确定的风险事件，姚玉东总结了这些事件对中国的影响。他谈到了特朗普上任后可能实施的新政，并认为他应该密切关注特朗普提出的“将约40%的企业所得税税率下调至15%”的建议，随后是主要针对基础设施的财政刺激。如果这两项能够顺利通过，他认为美国经济增长率可能突破3%，但不太可能达到4%。

如果美国经济增长率突破3%，姚宇东认为，10年期美国国债在2017年突破3%甚至更高的可能性很大。这将传导到中国经济，中国10年期国债也可能在一定程度上增加。对中国影响最大的美元指数并没有我们想象的那么强劲，所以没必要担心。

对于中央经济工作会议提出的“抑制泡沫”，姚玉东首先表示，十次金融危机和八次金融危机都是由房地产泡沫引起的。当前的政策的确是一剂良药，这一次必须予以抑制，否则，中国经济可能在10年以上都无法复苏。同时，他认为人类理性不能判断资产泡沫，尤其是缺乏空机制的资产泡沫，即房地产。

如何解决？姚玉东提出了八条第一线的参考意见。如果第一行的八条参考线做得好，中国有可能再飞20年。也就是说，第一个城市将被压制，除北方以外，广州、深圳、重庆、佛山、苏宁、Xi、沈阳、哈尔滨将成为2000万至2500万人口的一线城市，8个城市容纳1.6亿人口，16个城市容纳1000万以下人口。他说，这更符合中国国情，具有城市化梯度。

如何看待中国企业的高税负？姚玉东说，中国的企业所得税现在是25%，在世界上并不高。是否减税取决于美国是否真的减税。同时，他说，企业所得税和增值税是我国的两大税种，空目前的衰落是有限的，当务之急是减税。他建议不要真正减税，而应与养老保险第三支柱的个人账户相结合，所有档次都减8%，作为社会保障强制记入个人账户。

对于今年人民币汇率走势，姚玉栋认为没有大问题，并表示在现有机制下，增加人民币的灵活性和弹性是长期改革的方向。

黄金和a股的投资机会是什么？姚玉栋认为，中国资本市场正在健康发展，基本面正在改善。然而，由于美元指数的强势，黄金不太可能大幅反弹，全球流动性也将萎缩，除了在恐慌的情况下，黄金可以，但这种恐慌是无法把握的。在股票市场上，他指出止损能力的缺乏是人性的弱点，有必要认识到人类理性的局限性。

中国经济如何实现“脱离虚拟现实”？姚玉东说，我们必须关注实体经济。小微企业是实体经济中纳税和创造就业的主体，它们必须依靠小微企业来创业、获得就业和纳税。我们必须同时提升制造能力和金融能力，两者都必须变得更强大。

姚玉东表示，中国经济未来的前景几乎岌岌可危。他进一步认为，有必要从长远来看，10年期国债的利率将会上升。未来，中国的资产价格会更好，在中国会形成一个好的回报率。未来，人民币国际化会更好。

[文本]

第一节姚玉栋:2017年美国10年期国债收益率可能突破3%的美元指数，表现脆弱和强劲

金融界:对全球市场而言，2016年是“黑天鹅”年，2017年即将到来，包括特朗普的正式政府、法国总统选举、英国退出欧盟公投、民粹主义上台等。这些事件将对中国经济产生什么影响？

姚玉东:我认为我们可以看看特朗普可能首先实施的新政的影响。总的来说，我们应该冷静观察，认真对待，不应该低估它。例如，主要在经济减税方面，个人所得税已经从39%下降到33%，而且主要受益者是富人，所以意义不是特别大。此外，对经济的边际效应不如前两次减税那么强烈。

关键是提出资本企业所得税减免，将企业所得税从40%左右降低到15%。

首先，它能通过吗？第二，效果是什么？仍有许多不确定因素。特朗普提出后，国会也会讨价还价，因为这至少会导致美国赤字增加。不一定会降到15%，可能是20%。如果降到20%，我们应该认真处理，因为税收负担减轻了，利润增加了，有些企业可能愿意在美国生产。因此，我认为我们应该密切关注减税的效果，尤其是企业所得税。

另一方面，这是特朗普的财政刺激，主要是基础设施。特朗普的1万亿美元实际上可能是一个小数目，这可能有助于美国经济。剩下的是贸易，这是非常有争议的。不管能不能做到，我想我们还是要观察。一般来说，主要是减税，尤其是企业所得税，以及财政刺激。

此外，即使特朗普没有当选，美国经济也正在复苏。毕竟，自金融危机爆发以来，已经过去了八年。如果减税计划和财政刺激计划能够获得国会批准，最快的速度应该是明年8月，这可能会使美国经济比最初的增长快0.5个百分点。现在大约是2.5%-2.7%，或3%，但不太可能达到4%。

美国是世界上最大的经济体，经济总量为18万亿美元。如果增长率能达到3%，一年内创造的增加值仍然非常强劲，这将带来可观的收益，主要是对债券市场。我认为，10年期美国国债在2017年超过3%甚至更高的可能性很大。这将传导到中国经济，中国10年期国债也可能在一定程度上增加。

金融界:有很多观点认为，明年最大的外部不确定性在欧洲。除了美国，你对欧洲的这些事件有什么看法？

姚玉东:我认为如果从经济角度来看，这主要取决于欧元对美元的汇率。我认为至少“黑天鹅”的可能性已经被外汇市场吸收，而且市场已经预计到欧元对美元将会下跌，这不一定会引起巨大的恐慌。

即使极右翼可能进入法国总统选举的第二轮，当选的可能性仍然很小。德国大选仍然可以预料，不会有大问题。它只能受到当前形势的影响。包括我的感觉，日本银行正在迫使10年期政府债券的利率在0左右，因为30年或40年来它一直在1左右，不可能这么差。有时这可能是央行做不到的，也就是说，央行总是想要10年期国债利率，它能做到吗？我对此表示怀疑。否则，日元将升值，因为这将缩小日本和美国之间的差距。

因此，从这个意义上讲，美元指数不会比我们想象的更强，它会对中国产生很多影响，主要取决于美元指数的走势。我认为明年会有所上升，但不会特别强劲，不用太担心。

金融界:你刚才提到的10年期国债将再次上涨。我们看到，债券市场此前经历了大幅调整，五年期国债期货自上市以来首次下跌。众所周知，国债期货实际上是国债基准利率的风向标。你认为这意味着利率已经到了拐点吗？

姚玉东:很多人都在谈论通货膨胀。首先，我认为这不是通货膨胀，而是美国实际利率的提高，这将传递到中国。这可能不是拐点，但我们未来将面临10年期国债的上升，因此它也面临压力。

与此同时，我认为我们这次应该有短期利率，因为它们太低了，不会积累金融风险。即使10年期美国国债的利率现在接近3%，如果美联储明年三次加息，利率将达到1.5%。如果加上短期利率，长期利率甚至可能上升。

因此，从美联储加息和特朗普政策的可能影响来看，美国10年期国债利率突破3%的概率很高，这一概率会传递到中国。因此，有时我觉得债券市场不能完全理解为去杠杆化。去杠杆化是故事之一，但不是全部。还有一个外部影响。

第二节姚玉东:在八个一线城市建设中国经济，还是再飞20年

金融:在中央经济工作会议后，许多经济学家分析说，中国政府明年的主要任务是抑制泡沫。你认为抑制泡沫的效果如何？

姚玉东:我认为我们应该承认人类是有限的。有时我们无法判断一项资产是否是泡沫。房地产是一种非常特殊的商品，就像股票和债券一样。当时，次贷危机主要是由于美国的房地产泡沫。所有的研究表明，几乎没有人能够预测美国的房地产泡沫。因此，不可能通过证明人的理性来判断资产泡沫，尤其是缺乏空机制的资产泡沫，即房地产。

从全球来看，十次金融危机，其中八次是由房地产泡沫引发的，理应得到正确的补救。中央经济工作会议，包括今年国庆期间的一系列限购政策，是及时和适当的，对于遏制一线城市的房地产泡沫尤为重要。一些经济学家计算出，北方四个城市(广州和深圳)的房价总和相当于美国的一半，而中国大约有600个城市。这四个城市的房价足以购买596个城市中的125个。

这一次，我认为必须克制。房地产紧随许多银行信贷之后，泡沫将会打破银行体系。因此，遏制一线城市(包括类似的重点城市)的泡沫非常重要，因为一旦这些城市陷入泡沫，中国经济可能在10年以上都不会复苏，日本就是这种情况。

如何解决这个问题？中央经济工作会议提出了长效机制。我想我们可以考虑一个参照，就是我们是否可以搞八条战线，北上广州、深圳是不够的。像我们这样的大国，经济总量达10万亿美元，人口14亿，土地面积大，年轻人多，需要更多的一线城市。我认为八是一个虚构的数字，这意味着全国运动是永昌。

金融:除了北方，广州和深圳，你认为还有哪些城市可以发展一线？

姚玉东:例如，杭州、成都和重庆。人口在2000万到2500万之间更合适。基础设施应得到加强，工业应得到升级，为更多的普通人(603，883人，买入)，特别是年轻人创造就业机会。今后，中国将打破胡焕用线，即从黑河到腾冲的一条线。一些学者认为，主要人口集中在胡焕庸路线的右侧。事实上，它忽略了成渝平原淡水资源丰富，所以我建议成渝平原一定要有一线城市，并尊重历史国情和人口分布。

此外，我和民生证券的关庆友博士共同提出了房地产的“梯度理论”。在以前的三角理论下，许多国家都重视第一城市。例如，东京占日本人口的60%，首尔占韩国人口的60%。在这些大城市群中应该有小城市，但我认为有必要压制第一个城市，夷平第一个城市，发展更多的城市成为新的前线。例如，8个，人口1.6亿。八个一线城市之下将有16个1000万人口的城市。我们也做了计算，这更符合中国的国情，具有城市化梯度。

金融:除了北方的四个一线城市，广州和深圳，你过去如何吸引人口？

姚玉东:中央经济工作会议明确指出，未来土地和人口的吸纳将是相互关联的，因为城镇化过去是吸纳农村人口的，很多城市并不活跃。现在三线和四线城市有很多盈余。人口外流的城市必须有新的土地许可证，因为未来人口外流后会有更多的剩余。事实上，城市必须通过竞争来吸收人口，而不是完全指定人口，因为很多城市都很好，比如佛山、苏州、南京、Xi、沈阳和哈尔滨。我认为根据土地指数来约束人口更合适。

如果我们把前八条线路做好，中国有可能再飞20年。

姚玉东:中国既需要制造业大国，也需要金融大国

金融界:目前，中国经济在市场上有一个关于“从虚拟走向真实”的热议。一些专家认为，如果中国不像美国次贷危机那样遭遇去杠杆化和挤压泡沫的风暴，中国经济“脱离现实、虚拟化”的现象将会持续。你认为需要这样一场风暴吗？

姚玉东:我认为没有必要，我们负担不起。如果我们有次贷危机，我们不能在20年内起床，我们将会像日本一样，所以我们不能有系统性危机。

我们必须关注实体经济，它是国家的基础和普通人的就业。小型和微型企业是实体经济中纳税和创造就业机会的主体。它依靠小微企业来创业、就业和纳税。但与此同时，金融部门不能被描述为虚拟部门。

我想强调的是，金融业的gdp统计值得讨论和讨论，以防止误判。2015年，金融业国内生产总值同比增长约15.9%。然而，金融业由银行业主导，利润零增长，工资增长缓慢。近16%的统计增长率来自哪里？这是以前计划经济统计遗留下来的一个问题，即金融业和贷款规模的结合总是在增长，但这取决于利润、税收、收入和折扣是如何结合的。

我们未来必须成为一个强大的制造国，我也是2025中国制造专家咨询会议的成员。从全球来看，强大的制造业是我们的比较优势，制造业必须向更高端、更智能、更环保的方向发展，以实现“2025年中国制造”。与此同时，我们不能放弃作为一个金融大国，因为人民币是一种国际货币，因为到2025年我们将成为一个超级老龄化的社会，到那时我们将会像日本一样出现进出口逆差。如何弥补盈余？这取决于海外投资的收入。

我们必须同时提升制造能力和金融能力，两者都必须变得更强大。这可能是我们的优势，我们需要从长远的角度来看待这个问题。

第四节姚玉东:减税和养老的第三大支柱税收全面下调8%势在必行

财经:你刚才提到了小微企业在中国的重要性，现在中国企业税负高的问题引起了很大的关注。曹在采访中还提到，中国制造业的综合税负比美国高35%，而增值税是中国企业的最大负担。那么，中国目前的空减税幅度有多大？

姚玉东:目前中国的企业所得税是25%，在世界上并不高，低于欧美，但高于香港和英国。因此，我认为是否减税还要等，等美国真的减税了，我们再谈。也许特朗普根本做不到，国会也无法通过。

当务之急是减税，因为企业所得税和增值税是我国的两大税种，而空目前的减幅有限。关键是个人所得税应该尽快降低。今年以来，我多次呼吁个人所得税45%的边际税率过高，分为七个等级。

同时，我建议不要真的减税，而是结合个人账户的养老保障的第三大支柱。我建议将所有等级降低8%，使最高边际数据从45%降低到37%，20%的等级也可以降低到12%。这不是针对个人的，作为社会保障，向每个人的个人账户收费是强制性的。

我急着要建立两个机制，即个人所得税的下降和养老的第三个支柱。我以前错过了。例如，没有添加此税单。什么时候再做一次？可能五年后，第三个支柱将是另外五年，也就是2025年。

第五节姚玉东:人民币汇率问题不大。增加灵活性是长期的改革方向

金融界:现在人民币汇率已经降到6.9以下。1月1日，居民个人购买5万美元的额度可能会加大中国资本外流的压力。你认为人民币的未来趋势如何？

姚玉东:美元指数可能达到103-105。欧洲已经接受了这一预期。如果日元和英镑再次回调，欧元至少在三四年内不会如此疲软。在这种情况下，我认为美元指数可能脆弱而强劲。此外，811后人民币汇率改革后，该机制具有很好的稳健性和灵活性。中央经济工作会议也提出要加大波动，但我认为问题不是很大。

因此，在未来的现有机制下，增加人民币的灵活性是一个长期的方向，所以我认为没有必要担心。

金融界:人民币在这个波动范围内是缓慢的，还是有贬值的趋势？

姚玉东:我认为每个人都应该有信心。人民币也是一种国际货币。此外，明年国内经济将是好的，被称为“新常态繁荣”。保持6.5%的经济增长率底线是没有问题的。现在供应方改革有了初步可喜的进展，企业利润也在恢复和增长。今年的最新数据接近10%，前几年的平均增长率为6%。因此，私营企业，而且，我们高兴地看到，公私伙伴关系取得了明显的进展，有2亿个公私伙伴关系项目可能在明年结算，这可以弥补一些积极的财政政策，真正满足更大的财政赤字。

第六节姚玉东:黄金不太可能反弹。中国的资产投资收益率足够好

金融界:你现在是大成基金的首席经济学家。在美联储(Federal Reserve)去年12月宣布加息并预计明年将三次加息后，国际金融市场黄金价格大幅下跌，现在a股一直在不断振荡和调整。在目前情况下，你认为投资者最熟悉的这两种理财产品有哪些投资机会？

姚玉东:我认为中国资本市场正在健康发展，因为基本面正在改善。但是投资黄金应该是谨慎的。因为当美元指数走强时，黄金可能会走弱。美元指数仍然是一个脆弱的力量，所以黄金的风险太大。

我想向你们报告的是人类行为的最新观点，即人类缺乏阻止损失的能力。因此，你可以在适当的时候选择好的股票。关键是你不知道什么时候归还。因此，当机构最终退出时，你就成了接收者，而损失的是个人。因此，我认为我们应该认识到人类理性的局限性，比如无法判断资产泡沫和阻止损失。因此，我建议投资股市。个人应该注意这种人性的弱点。

财务:你对全球资产配置有什么建议吗？

姚玉东:新常态下，中国经济在不改变“L”型增长的情况下保持稳定，但波动性相对较大，每个月都有新情况、每个季度都有新故事，但总体上还是有惊无险。此外，10年期国债利率已经上升，未来中国的资产价格将相当不错。你说你打算在世界上什么地方投资？当美国想提高利率时，欧元仍然会贬值一点，尽管它不一定很大。英镑波动很大，而日元升值波动很大。投票的地方可能不多。我认为中国的回报率很高，人民币的国际化在未来会更好。我认为我们应该着眼长远。

金融:作为一家“老十”基金公司，大成基金在当前资本市场形势下表现如何？

姚玉东:大成基金是中国的“老十”基金公司。公司稳步发展，管理非常规范。现在，整体长期回报率也非常好，包括债券市场的动荡。大成可以逃脱惩罚，因为它的持续时间很早就缩短了。最近，大成基金还获得了社保会首批授予的基本养老保险基金证券投资管理机构资格，该资格已授予14只公募基金，因此我们高度重视养老，致力于养老产品的开发。

我认为大成基金和其他公募基金公司一样，希望为普通人和普通投资者提供更安全、更好的产品。公开发行行业的发展是好的、规范的，我们仍然希望为我们老百姓的财务管理和普惠金融而努力。

专栏介绍

《金融街客厅》是金融网站打造的高端访谈栏目。受访者主要是政府官员、经济学家、上市公司高管和与资本市场密切相关的高级市场参与者，他们努力拓展信息、传递价值、感受智慧，反映资本前沿最真实、最生动的形象。

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