海通证券首席策略荀玉根：温和通胀利于盈利扩张

本篇文章1775字，读完约4分钟

适度的通货膨胀有利于利润扩张

在适度通货膨胀阶段，主导产业不同，与时代背景有关；在恶性通货膨胀阶段，中上游和一些下游引领上涨。

荀玉根/文

最近，中国的通胀水平已经上升，市场担心目前的价格上涨将制约货币政策的持续宽松，2017年价格上涨将对企业利润产生负面影响。

自2000年以来，中国经历了三轮通胀，即2002-2004年、2006-2008年和2009-2011年。根据流动性、经济增长和通货膨胀之间的周期性循环关系，可以得出m2比cpi提前12个月左右，m1比cpi提前6个月左右的结论。

自2000年以来，央行经历了三个流动性紧缩时期(利率上调+准备金率上调)，即2003年9月至2004年10月、2006年7月至2008年6月和2010年1月至2011年7月。当cpi同比刚刚升至1%时，央行将开始上调存款准备金率，并收紧部分流动性。加息对整个货币市场体系有着深远的影响。为了应对通货膨胀，央行经常启动加息周期。当cpi同比超过3%并进入恶性通货膨胀阶段时，央行将开始加息周期。

我们用同比净利润和净资产收益率来衡量企业的盈利能力。我们可以看到，当通货膨胀初期，企业的盈利能力随着价格的上涨而逐渐提高，当通货膨胀逐渐变得严重时，企业的盈利能力开始下降。回顾三次通货膨胀的历史，当cpi同比上升到3%左右时，一个季度所有a股的净利润基本上达到了同比最高水平。随着cpi继续同比增长，所有a股净利润的增长率开始同比下降。一个季度内所有a股净资产收益率的快速增长期基本处于cpi的区间，当月CPI同比从低点上升至4%。当价格水平继续上升并进入恶性通货膨胀阶段时，净资产收益率开始波动并逐渐下降。

在上一轮经济衰退中，需求和收入下降，而供应也收缩，成本下降。因此，当价格水平下降到一定程度时，毛利率将稳定下来，并首先触底。当货币的释放带动需求增加，价格进入适度通货膨胀阶段(cpi从最低到同比3%-4%以内)，企业销售产品的价格和销售量都会上升，这时收入会明显增加，毛利率也会明显扩大，净利润会明显增加，企业利润会发展得很好。当进入恶性通货膨胀阶段，即价格持续上涨时，成本开始显著增加，毛利率逐渐达到峰值并开始下降。毛利率、收入和净利润的横向比较表明，毛利率的变化基本上先于或同步于净利润和收入的同比变化。同样，根据杜邦公司的分析，由于资产周转率和资产负债率没有明显的周期性波动，它们对净资产收益率的波动贡献较小，而净利润率随着价格的变化而向上波动。基本上，当cpi同比超过3%-4%并继续上升时，净利润将会下降，因此净利润先升后降的变化是企业在通货膨胀时期净资产收益率变化的核心变量。

从净利润同比来看，整个行业的上、中、下游变化方向基本一致，当cpi达到3%-4%时，净利润同比达到高点。在一些通货膨胀周期中，如2009-2011年，上游产业先于中游材料产业达到最高点，而在2006-2008年的通货膨胀周期中，中游制造业先于下游产业达到最高点。从毛利率的变化来看，上、中、下游呈现出明显的轮换规律，上游产业主导中游材料产业，中游材料产业主导中游制造业和下游产业。从单季度净资产收益率来看，上游和中游材料行业领先于中游制造业和下游行业。当处于适度通货膨胀阶段时，上游和中游材料行业的净资产收益率首先达到高点，价格继续上升进入恶性通货膨胀阶段。只有当月cpi同比达到或超过5%，中游制造业和下游产业的净资产收益率才会达到高点。当cpi从最低水平上升到3%时，价格适度上涨，各行业需求明显增加。然而，成本并没有迅速增加，大多数行业的利润都有所提高。此时，股价表现最好的行业在中下游。2009年之前，是工业制造时代，因此汽车、钢铁和机械等制造业相关行业引领了这一趋势。从2009年到2010年，电子和计算机等tmt行业领涨，而钢铁和矿业等产能过剩行业领跌。

当cpi大于3%时，央行的货币政策开始逐渐收紧。另外，当通货膨胀逐渐上升时，企业的盈利能力在上升后开始下降。由于价格将疯狂上涨，资源和原材料行业的股票价格在中上游，如采矿，钢铁，有色金属，建材等。，此时都做得很好。此外，一些部分消费的行业也偶尔表现良好，如食品和饮料、家用电器和农业。此时，价格列表的底部基本上是下游行业和一些金融行业。

作者是海通证券(600837，BUY)的首席策略师