布娜新：2017新三板素描图 从三个主角谈起

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对于所有上市公司来说，融资不可能像15年那么容易。好的企业自然可以得到资本，但是前途是光明的，道路是曲折的。不管精明的投资者是谁，他们都在等待15年后估值泡沫的破灭，而新三板未来走向的不确定性将使他们在投资时变得谨慎。如果进展顺利，明年，投资机构将期待新版本的新三板投资者适合性管理措施。

本文作者是著名财经作家、证券市场独立评论员布纳辛

最近，主要的专业研究机构发起了新第三委员会的年度战略。每年新年，人们都有总结今年、展望明年的习惯。新的第三委员会也不例外。

目前，该市场已有1万家上市公司，市值近4万亿元。参与的市场参与者和吸引的公众舆论的关注是前所未有的。为新三板写一个总结和展望比在5分钟内介绍《清明上河图》更难。然而，画一个草图是可以的。最好给时间画画和涂墨水。这篇文章很短。在这个草图中，我们关注三个主角。

主角1:上市公司

由于明年推出负面上市名单和实施退市制度，明年新上市企业的数量将会放缓，而且像今年这样每年新增5000多家新上市企业的可能性不大，而明年新增企业的个人数量也不会超过5000家。

由于等级制度的实施，企业基层和创新层的感受肯定是不同的。它可以被描述为半海水半火焰。不用说，处于创新水平的企业拥有优秀的资质，皇帝的女儿也不担心结婚。除了并购之外，还会有许多直接的首次公开募股，它们还可以享受创新层面的独特制度红利，比如非常可能的交易制度改革或融资差别安排。因此，明年，新三板创新层的企业将有一个很好的选择。每个人都有自己的志向，无论是留下还是离开，都会有不同种类的美好事物。

基层企业不必过于悲观。毕竟，新三板是一个非常包容的交易场所，黄金总是光芒四射。做好主营业务，充分利用新三板打造自有资本品牌。毕竟，a股公司或创新企业会找到你。

然而，对于所有上市公司来说，融资不可能像15年那么容易。好的企业自然可以得到资本，但是前途是光明的，道路是曲折的。不管精明的投资者是谁，他们都在等待15年后估值泡沫的破灭，而新三板未来走向的不确定性将使他们在投资时变得谨慎。

主角2:投资机构

如果进展顺利，明年，投资机构将期待新版本的新三板投资者适合性管理措施。由于中国证监会已于今年12月中旬发布了《证券期货投资者适格性管理办法》，这一新方法无疑是针对投资者门槛的下一步股权转让的指引。

当然，你可以提高一点期望值。回顾国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，该意见提出保险基金、年金和基本养老保险基金、外商直接投资、风险投资基金等长期基金均可投资于股票市场。如果这些增量基金明年能够进入新三板，无疑将有利于丰富投资者结构和提高流动性。

然而，总有一些人快乐，也有一些人悲伤。今年新三板上市公司和产业资本的布局，正是回应了“人贪我怕，人怕我贪”的说法。明年，这些聪明的钱将会等待像猎豹一样的机会。

明年上半年，一批进入新三板高估值的一年期和两年期私募产品即将到期。如何以合理的价格和合理的方式退出是他们面临的最大问题。他们的退出和部分限售股解禁无疑会给新三板指数带来压力。

主角3:股份转让

最后，当谈到做父亲和母亲时，我很伤心。对于一个有许多成长烦恼的青少年来说，市场容忍度显然是不够的。

不管人性的弱点是什么，如果出了问题，监管就会受到指责，监管的政策红利总是在意料之中，这与a股的操作思路完全一样。a股结合了先进的交易系统和落后的上市系统。这种结合现在越来越困难，需要一些改变。当然，新的第三委员会应该从历史中吸取教训，不应该重复同样的错误。

那么，股权转让将如何解决明年新三板的“成长难题”？我认为它将遵循“修理、推广和创新”的顺序。其中，维修和推广占了很大比重，虽然创新不错，但明年的比重不应该太大。

修复:修复原始系统的错误

客观地说，新三板原有的一些制度存在问题，但包括监管部门在内，没有人能够提前预见到所有的问题，只能在实践中不断尝试和犯错调整。因此，内省和修复是第一步。例如，协议转让无助于流动性，也不利于价格的市场发现功能，反而成为避税和利益转移的温床，必须进行改革；做市商交易已经开始改革，引入私募参与做市商。然而，由于做市商受到做市商资金的限制，他们无法满足股东对大宗交易的需求，因此明年推出大宗交易系统势在必行。

推广:差异化的制度安排

分层已经实施了将近半年。除了创新型企业的秘书需要参加资格认证考试之外，这种差异在分层后并没有反映太多。明年的股权转让应该在这方面投入大量精力，体现投资者、交易、融资、监管规则等方面创新性和基础性的差异化安排。例如，明年，参与创新层和基础层的投资者之间会有区别吗？

创新:创新只能在修理和推广的基础上讨论

制度创新一直是新三板的优良传统，一些制度创新可以在创新层面优先考虑试点企业，如公共资金进入市场的方式方法，以及如何在交易过程中引入价格形成的竞争因素。如果大脑更大一些，我认为将来为合格的机构单独发放做市商执照不是不可能的。毕竟，从市场经济的角度来看，券商整合投资银行、承销、研究、经纪和做市商执照不利于资源的优化和合理配置。

三个主角都无法避免的流动性问题

流动性是三个主角之间的一个复杂问题。要解决这个问题，我们不能简单粗暴地降低门槛。流动性，不仅投资者越多，流动性越好，还取决于公司的基本面、流通股的数量和增量资金的接纳程度。

这三个主角将在明年解决他们自己的一些问题，并且已经为流动性方案做出了很大贡献。

消息

最后，让我们谈谈我们对新第三板未来的期望。话虽如此，每个人一定都想过要改变董事会。虽然国务院一再强调，甚至把它列入“十三五”规划，但这在短期内是不可能实现的，有可能为明年的董事会换届铺平道路。

因为a股审计制度和新三板的准注册制度是两种完全不同的逻辑，目标投资者群体也完全不同。可以想象，在两个完全不同的市场之间建立一个渠道是很困难的。理清法律层面需要很大的头脑，更不用说股东、投资者、监管法律和其他方面的细节了。因此，我希望明年完成证券法的修订。如果这项工作完成了，转动板子的问题可以慢慢推进。

谈到转换董事会，我们不能回避新第三董事会的定位。今年以来，很多人批评新三板定位不清。我想说的是，新三板的定位不能完全理解。新三板不仅要建立场外交易市场，还要参与多层次的资本市场，将区域股票市场和交易所连接起来。此外，目前新三板还将承载无法承受ipo高时间成本的公司，到新三板融资。

新三板承载了太多的功能，甚至分担了一些公司对a股的融资需求。当a股审计制度遇到问题时，新三板必须解除a股的“堰塞湖”。因此，每个人都会看到，许多优秀的公司无法留在新三板。当他们看到首次公开募股开始时，他们立即拍拍屁股走人。这种现象不是由新三板引起的，而是由a股审计制度引起的。因此，当a股成功改革注册制度后，国有股自然会找到自己的明确定位。

最后两个冗长的句子

过去，我们总是强调做事要有效率，但近年来，我们逐渐进入了一个误区，认为成功也应该追求效率。这是有问题的。如果一个公司想要成功，它应该充分考虑可能的风险和挫折。时间漫长，道路曲折。其中有高潮也有低谷。如果你一味追求速度和效率，你只会死得更快。新三板的建设也是如此。对于一个两三岁的孩子，我希望市场能给他足够的生长空时间，耐心点，慢慢来，不要拔掉幼苗。

作为地球生物链中的顶级生物，人类需要18年才能成熟，这是所有生物中时间最长的。人类虽然成熟缓慢，但却是孕育伟大文明的“万物之灵”。因此，如果你真的喜欢NEEQ，你不妨给它更多的时间去成长。

(本文作者是著名的金融专栏作家、金融学者、资深证券市场评论员，也是第一个涉足新三板研究领域的研究人员之一；个人微信公众号:bunaxin117。作者授权金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论您是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎您积极投稿，并在金融网站的著名栏目中安家。电子邮件地址为zhuanlan@jrj，电话号码为010-83363000-3438。期待您的加入！(