美元指数：顺从“宿命”？还是突破长周期？

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本文作者是方正证券(601901，BUY)首席经济学家任泽平，来自授权在华尔街发布的微信公众账户泽平宏。注意作者。更多的文章，点击作者的头像来关注。这篇文章是作者的个人观点，并不代表华尔街的立场。

美元指数是全球经济和金融体系中最重要的价格指标之一。美元汇率正面临划时代的不确定性，密切跟踪其背后的实力对比所揭示的投资机会可能具有历史意义。这份报告从两组美元指数的异同入手，深入分析了美元指数背后的故事，并对未来进行了预测。

摘要

在当前形势下，投资者需要同时关注两套美元指数。“冰美元指数”的特点是固定的篮子权重和及时更新，能够最敏感地反映美元相对于国际市场主要货币的强势变化；如果我们想衡量美元价值对美国出口竞争力的影响，美联储的“广义美元指数”是一个更合适的指标。

从前两轮长周期的经验来看，冰元指数的走势呈现三个特征:(1)短上升周期和长下降周期。(2)在上行周期中，美元指数表现相对稳定并持续上升；然而，在下跌周期，它更有可能重复，显示冲击和波动。(3)尽管存在周期性的大幅上涨和下跌，但从趋势线来看，美元指数总体上向下移动。

与金融危机前相比，冰美元指数上涨了21%，美联储广义美元指数上涨了25%。细分方面，在发达国家，除对日元汇率基本持平外，美元对欧元、英镑和加元都大幅升值，幅度在14%-60%之间。在新兴市场国家中，除人民币贬值10.7%外，美元对其他新兴市场货币大幅升值，对巴西雷亚尔和印度卢比的升值幅度超过50%，对墨西哥比索和南非兰特的升值幅度接近90%。

欧元占美元指数货币篮子的57.6%，欧元对美元的汇率变动在很大程度上主导了美元指数的走势。美元指数50%以上的波动可以用欧元和美元之间的汇率变化来解释。

长期经验的信徒认为，美元的上行周期即将结束，继续超过110的可能性非常有限，这就是“命运”。如果特朗普经济学能让美国经济重现20世纪80年代早期的里根式繁荣，那么在未来两三年内，冰美元指数突破120并非不可能。

美元指数中期走势将取决于三股力量的共同作用:第一，美联储的加息过程；第二个是特朗普打算实施的美国制造业保护主义政策；第三，欧元区的经济和政治表现。这三种力量强弱的对比演变将决定美元汇率的未来趋势——服从“命运”？还是打破长周期？

对于美国新政府来说，“广义美元指数”是“衬线”，而“冰美元指数”是“脸”。特朗普在汇率和外交政策方面的经济学取向很可能是:追求利益，而不是面子。

风险警告:特朗普繁荣的进程和阻力。

目录

1来自两组美元指数

1.1冰元指数

1.2美联储美元指数系列

1.3两组美元指数的异同

二元指数的历史趋势和波动模式分析

2.1长周期体验

2.2金融危机以来的表现

2.3美元指数？还是“欧元指数”？

3展望和预判

3.1“命运”:服从？还是突破？

3.2“理子”和“脸”

文本

1.从两组美元指数开始

经济中有成千上万的价格。如果说价格是最重要的，那么在当今世界，第一个是美国联邦基金利率，第二个是几美元的价格。美元作为世界最大经济体的法定货币，也是全球经济中占绝对主导地位的国际货币，其价格直接或间接地影响着现代经济中的每一个企业和家庭，关系到全球经济的繁荣与萧条。

美元的价格通常以美元对其他货币的汇率为特征。然而，由于其他货币的多样性，“美元指数”被发明了。

尽管“美元指数”是金融市场投资者经常接触的一个概念，但很少有人知道美元指数背后的故事。期货市场投资大鳄所关注的“美元指数”往往不同于美国总统特朗普所关注的“美元指数”。为了对美元价格有更深的理解，我们从本报告中两组美元指数的异同开始。

在金融市场上通常被称为美元指数，由洲际交易所(ice)发布。此外，还有一个由美联储计算和发布的美元指数。虽然它们都是衡量美元汇率相对于一篮子货币的综合变化的指标，但它们之间存在许多差异，其含义和用途也有所不同。

1.1冰元指数

冰元指数，最初由纽约棉花交易所发布。后来，由于以前的合并，纽约棉花交易所在2006年9月后成为洲际交易所(ice)的下属部门，所以美元指数现在一般称为“ice美元指数”。

1973年，根据美国与其他国家之间的贸易情况，选择了冰元指数货币篮子的组成。它最初是按美元对十种货币的汇率加权平均的，如德国马克、日元、英镑、加拿大元、法国法郎、意大利里拉、瑞典克朗和瑞士法郎。1991年欧元退出后，10种货币减少到6种:欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎。

这六种货币的权重从大到小依次为:欧元57.6%，日元13.6%，英镑11.9%，加元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%(图2)。根据几何平均法对美元指数进行加权。以1973年3月为基期，基期值为100。美元指数的一个特点是六种货币的权重是固定的。

此外，ice美元指数是在美国洲际交易所上市交易的“美元指数期货合约”的基准。美元指数期货是世界上最大的货币指数期货，每日交易时间为21小时。因此，美元指数将根据六种货币汇率的最新波动情况立即更新和发布数据。

1.2美联储美元指数系列

美联储还发布了一系列美元指数。根据货币篮子的不同构成，有三个指数(图3):一个是“广义指数”，另一个是“主要货币指数”，第三个是“其他重要贸易伙伴的oitp指数”。

“广义美元指数”的一篮子货币包括26种货币，即:欧元、加元、日元、墨西哥元、人民币、英镑、台币、韩元、新加坡元、港币、马来西亚林吉特、巴西雷亚尔、瑞士法郎、泰国元、菲律宾比索、澳元、印度尼西亚卢比、印度里拉、以色列新锡克尔、沙特里亚尔和俄罗斯卢布

“主要货币美元指数”的范围较窄，其货币篮子包含七种货币:欧元、加元、日元、英镑、瑞士法郎、澳元和瑞典克朗。这七种货币在国际货币市场上交易广泛，因此被美联储称为“主要货币”。

“其他重要贸易伙伴美元指数”的一篮子货币包括19种货币，即不包括7种“主要货币”的26种货币的一部分。如人民币、墨西哥元等。

美联储美元指数的主要目的是衡量美国产品在国际贸易中的竞争力，包括美国国内的竞争(进口产品和美国制造的产品之间)和国外市场的竞争(出口产品和外国制造的产品之间，以及出口产品和第三国出口的产品之间)。因此，一篮子货币的权利是重要的，并同时考虑以下三个因素:第一，美国从该国进口占美国进口总额的比例；第二，美国对这个国家的出口占美国全部出口的比例；第三，这个国家的出口在第三方市场的比重。基于这三个因素，美联储的美元指数根据线性加权法获得指数篮子中各种货币的最终权重。

ice美元指数和ICE美元指数的最大区别在于，美联储美元指数每年根据贸易形势调整货币篮子的权重。美联储公布了2003年各种货币在广义美元指数中的比例(图4和图5)。其中，欧元占18.80%，加元占16.43%，人民币占11.35%，日元和墨西哥元分别占10.58%和10.04%。

此外，由于美联储的美元指数没有相应的交易目标，更新频率较低，存在一个滞后期。

1.3两组美元指数的异同

在美联储发布的三个美元指数中，“主要货币美元指数”是最接近一篮子货币的“冰美元指数”。后者只比前者多一种货币——澳元(图7)。同时，欧元在美联储主要货币美元指数中的权重比在ice美元指数中的权重低23.3个百分点，而日元和加元的权重分别高5.7和20.9个百分点。这反映出加拿大与日本和美国之间的贸易相对加强，而欧元区与美国之间的贸易关系相对减弱。

然而，从图6可以看出，美联储的“冰美元指数”和“主要货币美元指数”的历史趋势仍然相对接近(图6)。

比较两组美元指数的异同(图8)，我们可以得出以下结论:(1)ice美元指数的特点是篮子权重固定，更新及时，能够最灵敏地反映美元相对于货币市场几种主要货币的强弱变化；(2)如果要衡量美元价值对美国出口竞争力的影响，美联储的“广义美元指数”是一个更合适的指标，因为它包含了一个相对完整的贸易对象范围，其权重每年都会根据情况进行调整。

2.美元指数的历史趋势和波动模式分析

2.1长周期体验

自布雷顿森林体系解体以来，美元在20世纪70年代对其他国际货币贬值。自1979年下半年以来，冰元指数经历了三个长周期(图9)。

第一个周期在1979年下半年开始上升，并在1985年2月达到165的高点；然后下降，在接下来的两年半里一路下降，到1987年底下降到86；从1988年到1995年4月，美元指数市场反复剧烈波动，但总体上仍呈下降趋势。

第二个周期于1995年5月开始上升，2001年7月达到120的最高点；下降周期也分为两个阶段:在早期阶段，它一路下降，很快从120下降到80；在后期，它反复波动，整体下降。

2008年金融危机爆发后，美元指数表现极为抢眼，有时表现出避险货币的特征，并强劲上涨；有时，由于美联储宽松货币政策的影响，大幅回调可以被描述为上下跳跃。

经过几次波折，第三个周期的上升阶段在2014年初基本确立。美元指数迅速上涨，曾在2016年底突破100点大关。

从前两轮的长期经验来看，美元指数的走势呈现三个特征:

(1)短上行周期和长下行周期。前两轮长周期的持续时间约为15年，其中上升周期约占三分之一，即约5年，而下降周期长达约10年。

(2)在上行周期中，美元指数表现相对稳定并持续上升；然而，在下跌周期，它更有可能重复，显示冲击和波动。

(3)尽管存在周期性的大幅上涨和下跌，但从趋势线来看，美元指数总体上向下移动。向上冲击的最高点每次都较低，而向下渗透的最低点每次都是突破。

2.2金融危机以来的表现

自金融危机以来，美元指数在2008年至2013年间经历了多次冲击。然后，从2014年开始，它转向快速上升(图11)。自2014年1月以来，独立选举委员会美元指数上涨了26%。

细分来看，美元相对于货币篮子中的主要货币大幅升值。其中，美元/日元上涨14.7%，美元/欧元上涨28.3%，美元/英镑上涨33.0%，美元/瑞士法郎上涨12.5%，美元/加拿大元上涨20.8%，美元/瑞典克朗上涨38.8%(图12)。

与金融危机爆发前的水平相比，除了对日元汇率基本持平，对瑞士法郎贬值18%之外，美元对欧元、英镑、加元和瑞士以及蜣螂升值。升值幅度在14%到60%之间。其中，美元对英镑升值幅度最大，对加元升值幅度最小。

此外，2014年后，美元对主要新兴市场国家的货币也大幅升值(图13)。其中，美元对人民币升值14.6%，对巴西雷亚尔升值34.9%，对印度卢比升值8.5%，对马来西亚吉林特殊货币升值34.1%，对墨西哥比索升值54.3%，对南非兰特升值22.9%。

与金融危机爆发前的水平相比，除人民币贬值10.7%外，美元对其他新兴市场货币大幅升值。美元对巴西雷亚尔和印度卢比的升值幅度超过50%，而对墨西哥比索和南非兰特的升值幅度接近90%。

美元对其他货币的系统性升值得到了一些基本支持。从理论上讲，汇率决定理论有很多，应该根据不同的分析目的使用不同的理论工具。从长远来看，一个国家的国际收支是影响其汇率的最重要因素。

美国也不例外。贸易逆差扩大的时期通常对应美元汇率的贬值，而贸易逆差稳定或缩小的时期对应美元汇率的升值(图10)。前者在两个历史时期最具代表性:1985 -1988年和2001 -2007年。后者在1981 -1984年和1991 -1997年更具代表性。

从近期情况来看，虽然2014年下半年以来美元的升值主要是由于全球经济繁荣的分化和美联储加息的预期，但贸易逆差的缩小也在一定程度上为美元的走强奠定了基础。2012年，美国贸易赤字/国内生产总值比率继续下降，2016年达到3%，仅为金融危机前最高点的一半。

短期而言，美联储加息的预期增强了美元的升值。

然而，即使以基本面为支撑，美元对外币的系统性大幅升值(以美联储的广义美元指数衡量，升值幅度约为25%)也确实会对美国产品的国际竞争力造成轻微损害。因此，美国新任总统特朗普把这面旗帜当成了虎皮，从选举一开始就一直把汇率作为一个重要话题。

2.3美元指数？还是“欧元指数”？

欧元占冰元指数货币篮子的57.6%，占一半以上。这意味着，在相同的波动范围内，欧元汇率对美元指数的影响大于其他货币。

从图15可以看出，美元指数的趋势与欧元兑美元汇率的趋势高度同步。欧元对美元汇率的变化在很大程度上主导了美元指数的走势。对年度数据的简单经济计量分解表明，在大多数年份，超过50%的美元指数波动可以用欧元对美元汇率的变化来解释(图16)。

3展望和预判

3.1“命运”:服从？还是突破？

一千个读者可以读一千个哈姆雷特。美元指数的历史解释也是如此。

对于那些相信长期经验的人来说，他们从历史分析中得到的启示是，美元指数正在接近或已经超过第三周期的历史高点。他们认为，美元的上行周期即将结束，继续超过110点的可能性非常有限。从160年到120年，再到100年，这就是历史的“命运”。

对于特朗普的经济学铁杆粉丝来说，他们倾向于相信减税+基础设施+制造业回报完全有可能让美国经济重现20世纪80年代早期的里根式繁荣。别忘了，在“里根繁荣”的初始阶段，冰原美元指数在四年内从90飙升至160；尽管货币升值给美国经济带来麻烦，并被证明是不可持续的，但在里根总统任期的后期，美元指数立即下跌，完全淹没了之前的升值。我们提醒投资者不要完全忽视这种可能性:如果特朗普经济学(Trump Economics)蓝图的核心部分能够实现，那么在未来两三年内，美元指数突破120点甚至更高并非不可能。

回顾历史可以为展望未来提供启示和参考，但未来是不确定的，它总是在许多不确定力量的共同作用下。一个真正的智者应该做的不是赌未来，而是跟踪和分析不同因素的力量对比的变化。

美元指数中期走势取决于以下三种力量的共同作用:第一，美联储加息；第二，特朗普充满了美国制造业保护主义政策；第三，欧元区的经济和政治表现。一方面，加息的预期和欧洲政治经济的负面表现支撑了强势美元；另一方面，特朗普不希望美元过度升值，因为美元升值不利于美国制造业的回归和美国产品的出口。在竞选期间，特朗普多次批评德国、日本、墨西哥和中国的汇率政策，称这些国家通过汇率贬值刺激出口；当选后，他仍然对此耿耿于怀。不久前，他命名了德国和日本。这三种力量的强弱将决定美元汇率的未来走势——服从命运？还是打破长周期？

综上所述，历史经验为我们预测美元未来走势提供了启示。美元汇率正面临划时代的不确定性，密切跟踪上述三种力量的强弱所揭示的投资机会也可能是历史性的。

3.2“理子”和“脸”

最后，我们对美国新政府的经济政策对美元汇率的影响提出了新的思维逻辑。

如果特朗普知道美联储的“冰美元指数”和“广义美元指数”之间的区别，他会更关心后者，而不是前者。因此，新政府将更倾向于以下政策方向:它将更多地瞄准人民币、墨西哥元和其他在美国贸易中占很大比重、但未被纳入“冰篮子”的货币，迫使后者升值。一方面，它可以抑制“广义美元指数”，而另一方面，它不会对“冰美元指数”施加压力。

在特朗普经济学(Trump Economics)中，基础设施建设和减税等政策提议面临的阻力越大，汇率战争的可能性就越大。

我们提醒市场要更加关注这种情况，因为这是美国领导人最希望看到的结果——“广义美元指数”是“内衬”，“冰美元指数”是“面子”(至少在金融市场和外交政治家的眼中)；在衬上获得好处的同时，脸上也不失去光泽。