从国内外经验看养老金入市的影响

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●基本养老保险是中国养老保险制度的重要组成部分，养老金进入市场可以提高收入水平，缓解“空账户”缺口。

●中国养老金市场经历了四个阶段:构想(2011-2014年)、试点(2012-2015年)、立法(2015-2016年)和实施(2016年至今)。目前，广西已与全国社保基金理事会签订了首个养老保险委托投资合同。

●目前，中国累计养老金余额接近4万亿元(2015年)，其中约2万亿元可用于社保基金的投资和运营。据估计，这次进入市场的养老金比例约为12%，规模接近2500亿元。

●从国内外经验来看，基本养老保险在短期内对市场有积极的促进作用，在中长期内不能稳定市场波动；就行业配置而言，主板和大盘股将是首选，价值和增长(公用事业、媒体和计算机)将被考虑在内。

基本养老保险

不同于社会保障基金

1.基本养老保险是中国养老保险制度的重要组成部分

基本养老保险是我国多层次养老保险体系中最重要的项目。中国的多层次养老保险体系包括三大支柱:基本养老保险、企业补充养老保险(企业年金、职业年金)和个人储蓄养老保险。其中，基本养老保险已经完善，是中国养老保险制度三大支柱中最重要的部分。截至2015年，中国基本养老保险累计余额接近4万亿元；企业补充养老保险起步较晚，规模相对较小，主要包括企业年金和职业年金。2014年企业年金规模达到7689亿元，职业年金于2014年建立。完成综合融资需要2-3年时间，预计资本规模为2500亿元。两者之和约为1万亿元，仅为基本养老保险规模的四分之一；个人储蓄养老保险仍处于试点阶段。

2.基本养老保险不同于社会保障基金

基本养老保险是中国五大社会保险基金之一。中国的社会保险基金由人力资源和社会保障部管理，主要包括养老、医疗、工伤、失业和生育五项基金，主要用于保障公民在年老、患病、工伤、失业和生育等情况下获得物质帮助。

国家社会保障基金是国家社会保障储备基金。全国社会保障基金由全国社会保障基金理事会管理，其来源包括:中央预算拨款、国有资本转让、基金投资收益以及国务院批准的其他方式筹集的资金。主要用于人口老龄化高峰期补充和调整养老保险等社会保障支出，发挥社会保险制度的“垫脚石”作用。

基本养老保险基金进入市场

改善收入缓解空账户缺口

1.提高基本养老保险基金的收益率

基本养老保险基金的收益率基本上等于通货膨胀水平。根据1997年颁布的《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》，基金结余应当从国债中购买，存入专门账户，严禁投资于其他金融和商业事业。基于此，我们大致估计养老金收益率大致相当于一年期定期存款利率(或一年期国债利率)。由于投资渠道有限，养老金保值增值的目标难以实现。

然而，社保基金和企业年金的收入水平明显优于通胀。长期以来，社保基金年均投资收益率超过8%，其中权益类资产的长期平均收益率也达到6.81%(如果排除2008年股市崩盘的影响，2009年至2015年的长期平均值为8.75%)。可以看出，全国社保基金的投资收入水平远远高于cpi；根据2012年至2016年的第三季度报告，企业年金的平均收入水平为2.94%，略高于同期2.01%的平均cpi。

与社会保障基金和企业年金相比，养老金的收入水平长期偏低。由于投资渠道有限，甚至不可能实现保值增值的基本目标。通过拓宽养老金投资渠道，将养老金委托给全国社会保障基金理事会，养老金进入市场可以提高收入水平，实现保值增值的目标。

2.缓解个人账户中的“空账户”缺口

由于“空账户”的问题，累计余额长期无法覆盖个人账户。中国的基本养老保险采用统一的账户组合模式，既包括现收现付制的社会统筹部分(工资基数的20%)，也包括积累制的个人账户(工资基数的8%)。由于历史遗留问题和人口老龄化，社会统筹不足以支付当期养老金支出，导致个人账户资金透支，导致个人账户出现“空账户”问题。

基本养老保险资金缺口继续扩大，保持和增加养老金累计余额的压力加大。据统计，截至2015年，个人账户记账规模已达4.71万亿元，而累计养老金余额仅为3.99万亿元。即使所有资金都划入个人账户，仍存在7000多亿元的资金缺口，且缺口仍在逐年扩大，维持和增加养老金累计余额的压力也在加大。

基本养老保险制度逐步完善，

资本进入市场的条件已经成熟

1.基本养老保险制度逐步完善，市场准入条件成熟

经过20多年的建设，中国的基本养老保险制度已经完善。中国的基本养老保险制度建立于20世纪50年代，现代养老保险制度是在20世纪90年代逐步建立和完善的。20世纪90年代以来，中国的基本养老保险制度大致经历了三个主要阶段:建立和完善企业职工养老保险制度、建立和完善城乡一体化的养老保险制度、政府机关和事业单位养老保险制度的融合。目前，除“空账户”问题外，历史遗留的城乡一体化、养老保险合并等问题已经解决，养老保险基金进入市场的客观条件已经具备。

2.基本养老保险基金入市的四个阶段

我国基本养老保险的市场进入过程始于2011年，经历了构想、试点、立法和实施四个阶段。经过长期准备，养老金市场已经进入实施阶段。

(1)构思阶段(2011 -2012年):从2011年开始，中国证监会研究中心提出了中国版基本养老保险进入市场的“401k计划”，并敦促通过调整养老金制度结构来促进养老金进入市场；

(2)试点阶段(2012 -2015年):经国务院批准，全国社会保障基金理事会分别于2012年和2015年委托广东省和山东省投资运营1000亿元基本养老保险基本结余资金，取得较高收入水平；

(3)立法阶段(2015 -2016):主要明确基本养老保险基金的投资范围和运营机构-

投资范围:2015年《基本养老保险基金投资管理办法》拓宽了基本养老保险基金的投资范围，规定股票、股票型基金、混合基金等产品的投资比例不得超过基本养老保险基金净资产值的30%；

运营机构:2016年《国家社会保障基金条例》授权国家社会保障基金理事会通过法定形式运营基本养老保险基金；

(4)实施阶段(2016年至今):2016年1月6日，广西与国家社会保障基金委员会签订400亿元养老金委托投资合同；2016年11月，公布了养老基金的四家托管银行(工行(601398，买入)(港股01398)、中国银行(601988，买入)(港股03988)、交通银行(601328，买入)(港股03328)和招商银行(600036)。2016年12月，对21家投资管理机构(14家基金公司、6家保险公司和1家证券公司)进行了评估。

3.广西签署首个养老保险基金委托投资合同

广西与全国社会保障基金理事会正式签订养老金投资合同，总规模400亿元。根据人力资源和社会保障部官方网站发布的信息，广西壮族自治区和国家社会保障基金委员会已正式签署《基本养老保险基金委托投资合同》，总金额为400亿元，将分别于2016年底和2017年底完成。《基本养老保险基金投资管理办法》(2015年8月17日)颁布实施后，100亿元委托投资基金的征集和划转成为首个省级养老保险委托投资合同

2015年广西养老金累计余额仅为456.54亿元，而社会保障基金委托运作规模达到400亿元(委托规模比例高达87.6%)，这不仅反映了广西养老金保值增值的压力，也展示了养老金(社会保障基金委托)在后续省份的投资规模。

基本养老保险基金进入市场

规模接近2500亿元

1.可纳入投资的养老金运营规模约为2万亿元

养老金在投资运营中所占比例(包括在投资运营部分/累计余额部分)与累计余额规模呈负相关:积累余额养老金高的省份投资运营比例较低；积累余额低的省份投资和经营的比例较高。这是因为积累余额较少的省份养老金支付压力较大，通过投资运营维持和增加价值的需求将变得更加迫切；但是，在积累余额较多的省份，养老金的支付压力相对较小，为了保证资金的安全，养老金在投资运营中的比重会相对较低。

养老金积累余额较小的省份(不足1000亿元)计入投资运营比例约为87.6%:以广西为例，2015年养老金积累余额仅为456.54亿元，委托社保基金运营规模达到400亿元，占87.61%；

养老金累计余额较大的省份(超过1000亿元)被纳入投资运营，约占41.4%:如广东和山东分别在2012年和2015年将1000亿元委托给国家社会保障基金委员会进行投资运营。试点期间，养老金投资运营比例分别为32.17%和50.68%，平均为41.43%。

根据这一计算，养老金可以纳入投资运营的规模约为2.07万亿元:

养老金累计余额不足1000亿元的省份(合计1.04万亿元):1.04万亿元×87.6%=0.91万亿元；

累计养老金余额超过1000亿元(合计2.8万亿元)的省份:2.8万亿元×41.4%=1.16万亿元。

2.股票市场的养老金投资比例约为12%

养老金权益资产的配置比例可以参考社保基金和保险基金的相关数据，但养老金对价值保全的要求较高，风险偏好较低。据测算，近两年社保基金股权资产配置比例在12%至13%之间，保险基金股权资产配置比例自2016年以来一直徘徊在14%左右。由于养老金的风险偏好较低，股权资产的配置比例将略低于社保和保险基金。根据《基本养老保险基金投资管理办法》，养老基金投资股票、股票型基金、混合基金和股票型养老产品的比例不得超过养老基金净资产值的30%。我们认为养老金进入市场的比例不会直接达到上限。参照社保基金和保险基金的历史数据，我们估计这次进入市场的养老金比例约为12%。

3.进入市场的养老金规模接近2500亿元

养老金的市场规模可能达到2500亿元，占a股总市值的0.45%，整体影响不大。截至2015年底，累计养老金余额接近4万亿元，其中可纳入投资运营(社保基金委托)的规模约为2万亿元。我们假设养老金进入市场的比例为12%(上限为30%)，相应的市场规模约为2500亿元，占a股总市值的不到1%，整体影响有限。

从国内外的经验看

基本养老金进入市场的影响

1.从美国401k的经验来看，短期内对市场的影响是积极的，但中长期内稳定市场波动的效果并不明显

美国的“401k计划”是美国养老金计划的重要组成部分，中国的养老金市场准入规定部分借鉴了美国的“401k计划”。美国的“401千计划”最早于20世纪70年代提出，标志是1978年税法中规定的401千条款。20世纪80年代，“401千计划”逐步实施，90年代，“401千计划”进入快速发展时期；在中国养老金市场进入的构想阶段，中国证监会研究中心将中国的养老金市场进入比作中国版的“401千计划”。由于“401千计划”在美国已经实施了近40年，其对市场的影响可见一斑。

(1)短期:基于事件的影响是不可持续的

美国的“401k计划”在推出和推广期间对股市产生了明显的事件影响。当“401千年计划”议案通过或相关有利事件发生时，市场很有可能迎来一波价格上涨，但这种上涨一般是不可持续的

启动阶段:“401k计划”启动阶段(70年代末-80年代初)有两个关键时间点:1978年税法中“401k条款”的制定和1981年美国国内税收署采用“401k计划”。可以看出，S&P 500和道琼斯工业平均指数在整个1978年都显著上升，自1981年11月以来，S&P 500和道琼斯工业平均指数都出现了一波明显的反弹。

推广阶段:在“401k计划”(20世纪90年代)的推广阶段，有三个关键的时间点:1996年8月出台了《小企业工作保护法》，1998年1月制定了“罗斯401(k)计划”，2001年出台了《经济增长与减税协调法》，以加快“401k计划”的发展。可以看出，除了2001年股市崩盘期间市场持续下跌外，美国股市已经走出了其他阶段明显的上涨行情。

(2)中长期:改善投资者结构，但不改变市场波动性

随着以“401计划”为代表的美国养老金等长期资金不断流入股市，美国资本市场的投资者结构发生了深刻的变化。通过衡量“401千计划”在股票市场的投资规模及其在美国股票市值中的份额，我们可以看到，自20世纪90年代以来，“401千计划”在股票市值中的份额不断增加。同期，美国养老资产规模也大幅增加，这部分长期资金不断流入股市，使得美国股市投资者结构发生明显变化:个人投资者比例持续下降，以共同基金为主的机构投资者规模大幅增加。

养老金进入市场并不能扭转股市长期波动加剧的趋势。我们衡量了S&P 500和道琼斯工业平均指数的月度波动水平(该指数的月度同比数据，用于衡量该指数的边际变化)，我们可以看到，自20世纪60年代以来，美国股市的波动性一直在增加。尽管养老金(以“401计划”为代表)在20世纪90年代开始大规模进入股市，但股市的投资者结构也发生了深刻的变化，美国股市波动的长期上升趋势没有改变。由此可见，以“401k计划”为代表的养老金虽然是一种长期基金，但倾向于长期投资，但由于其自身的逐利性，无法稳定中长期的市场波动。

2.国内社保基金的配置更倾向于大盘股

资产配置:提高交易性金融资产的配置比例，略微增加风险偏好。从社保基金的资产配置中可以清楚地看到，自2013年以来，交易性金融资产的比例大幅上升，而持有至到期的资产比例大幅下降。交易性金融资产的价格变化可以立即反映在损益表中，而持有至到期资产的价格变化在短期内不会影响财务报表。

行业配置:偏好主板和大盘股。我们统计了2016年第三季度社保基金尴尬份额的分布情况。可见，社保基金对主板市场的配置比例接近四分之三；从市值分布来看，社保基金持有的股票有一半以上是市值100亿元的大盘股，而市值50亿元以下的小盘股的配置比例仅为8%。

行业配置:价值和增长(公用事业、媒体和计算机)。从头寸分布来看，社保基金配置价值股和成长股(公用事业、媒体、电脑)的规模相对较高，行业风格没有明显的(价值/增长)趋势；从行业头寸的市值比例来看，各行业头寸的市值比例均小于1%，社保基金头寸对行业水平影响不大。