养老金入市的节奏、影响及投资风格分析

本篇文章2580字，读完约6分钟

进入2016年后，养老金进入市场的步伐明显加快。人力资源和社会保障部明确养老金入市内容后，《国家社会保障基金条例》正式生效，人事部门的设立基本完成，2016年12月6日，国家社会保障基金理事会网站公布了21家基本养老保险基金证券投资管理机构。在新闻发布会上，人力资源和社会保障部发言人明确指出:“下一步将启动养老基金的投资和运营”，这意味着养老金即将进入市场。

首先，你如何看待养老金进入市场的节奏和影响

结合海外养老保险市场的发展，多元化投资和逐步放开限制是世界范围内养老保险资产配置的主要趋势。此外，由于养老金制度和资本市场的不同，各国养老金资产配置存在显著差异。在养老金投资模式方面，有代表性的有美国的401k计划、日本基于被动投资战略的公共部门投资以及由智利私人管理机构投资和运营养老金的“智利模式”。

总的来说，从20世纪80年代到90年代，由于人口老龄化的加深导致的支付危机，包括欧洲和日本在内的国家开始尝试将养老金投资扩大到股票市场、公司和企业债券以及抵押贷款。另一方面，20世纪90年代以来的长波繁荣周期为全球经济和金融市场创造了稳定的外部环境。根据经合组织年度机构投资者报告，在20世纪90年代初，当养老金最初进入股票市场时，股票占全球养老基金资产的13%；随后，得益于政策的不断放松和股票市场的繁荣，养老金股权资产配置比例迅速上升；进入2000年后，已接近30%，分配比例翻了一番多。

从目前国内养老金余额来看，扣除50%的预留支付资金后，可筹集并投入运营的资金约为2万亿元。《基本养老保险基金投资管理办法》规定，养老基金目前只能在中国境内投资，且主要是成熟品种，股票等权益产品总额不得超过净资产值的30%，而第一批受托投资运营的养老保险基金规模取决于两大因素:地方养老保险基金的募集能力和储备基金的规模。从相关可比机构的股权资产配置比例来看，20世纪90年代初全球养老金股票首次进入股权市场时的配置比例为13%。截至2015年底，社保基金和企业年金的股票投资比例分别为10.3%和14.0%，保险基金2016年第三季度的股权资产配置比例为14.25%，其中投资风格较为稳定的四大保险公司(平安、人寿、新华和太平洋保险)的股权资产投资比例为10.21%。考虑到基本养老金对风险控制和流动性有较高的要求，我们估计中国基本养老金的a股配置比例应该在10%左右，即市场带来的增量资本将在2000亿元左右。

从养老金进入市场的资本规模来看，其实际总效应是有限的，无论是投资者结构的变化还是市场风格的引导，养老金进入a股市场都会带来相对长期的结构性影响。结合2016年以来a股投资者的结构性变化，养老金入市将进一步增强机构投资者的绝对回报性质和低风险偏好属性，有助于市场风格从公开发行和一般投资者向“绝对回报特征”转变，但这并不意味着股市的适度上涨和低波动将成为长期趋势。公开发行和一般投资者影响力的减弱，以及机构投资者的绝对回报，不仅影响了市场风格，也不断强化了投资者行为的同质性和一致预期。然而，高标准的风险控制要求和绝对受益者的低头寸限制将增加风险暴露后的市场退缩，这在一定程度上对投资者的风险管理水平提出了更高的要求。此外，养老金进入市场的根本目的是保持和增加资产价值，而不是将增量资金引入股票市场。低风险偏好属性叠加产生的“获利效应”需求将使风险资产配置节奏与基本面的关系更加紧密。

二、养老金投资风格——基于社保基金投资偏好的分析

养老金的投资和运营一直是市场关注的焦点。《基本养老保险基金投资管理办法》明确提到，投资管理机构是指具有国家社保基金和企业年金基金投资管理经验，或者资产管理业绩、财务状况和社会声誉良好的专业机构。事实上，养老金进入市场的试点工作已经从2012年开始。根据从试点到最终实施的过程，国务院于2012年3月和2015年7月同意将1000亿元的广东省城镇职工养老保险盈余资金和山东省基本养老保险基金委托社会保障基金管理。截至2015年底，广东省城镇职工基本养老保险结余资金全部到位，山东省累计收到资金500亿元。根据国家社会保障基金委员会的年度报告，截至2015年底，累计投资收入分别为314.27亿元和36.95亿元。

从试点期间的政策取向和绩效来看，养老金进入市场后的投资方式和运营策略很有可能会转嫁到社保基金身上。根据2016年第三季度报告披露的最新持仓数据，社保基金直接持有698只a股，总市值1708.2亿元，覆盖20%以上的个股。此外，其板块的选股与a股总体分布基本一致，主板、中小板和创业板的分布比例大致为5:3:2。

通过比较分析社保基金持有风格与整体市场的差异，社保基金在市值、行业、盈利能力和稳定性方面的选股偏好如下:

1.从市场价值分布来看，社保基金明显表现出轻小盘股、重市场的特征。其中，100亿元以下的公司比例远低于市场平均水平，市值超过500亿元的公司比例与市场基本持平，超额配置范围主要集中在100亿元至500亿元的中型公司股票。

2.就行业偏好而言，社会保障基金分配目标的绝对数量排名前几位的行业是医药生物(Aiji、净值、信息)、化工、电子、电信、机械设备、公用事业和房地产；但是，行业的总市场价值的分配所占的比例，和社会保障基金更倾向于分配休闲服务，农业，林业，畜牧业和渔业，tmt，医药，生物，食品和饮料，轻工业，纺织和服装等行业。

3.从公司的基本面来看，估值低、盈利能力强的股票显然受到社保基金的青睐。研究表明，净资产收益率低于5%和高于5%的公司的社保基金配置比例存在明显差异，估值低于50倍的股票更有可能获得较高的社保基金配置比例。

4.就稳健性而言，社保基金对高股息低贝塔公司的偏好反映了其相对保守和防御性的投资风格，但不排除对一些高贝塔成长股的配置需求。另外，通过企业年金的最新持股统计，我们也可以看出它重视公司的业绩和盈利能力。

一般来说，社保基金的投资偏向于估值低、业绩好、分红高的中型公司的股票。结合行业和配置风格，虽然相对保守和低贝塔稳定的投资风格是社保基金的主流配置特征，但传统的周期性蓝筹股(资源和金融)并没有赢得更多青睐。除了医药、食品饮料、纺织服装等消费行业外，社保基金对一些新兴行业(Aiji、净值、信息)(如tmt和电子)也有很强的投资需求。