海通：加息效应已在债券市场发生 但目前非合理时机

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2月3日，央行在各个时期都提高了反向回购的竞价利率，但迄今为止，市场对央行的这一行为仍充满争议。你提高利率了吗？

最近，一些央行官员终于出面安抚市场，称逆回购竞价利率上升趋势是市场化竞价的结果，不同于传统的存贷款利率上调，央行有意进行积极调控。换句话说，反向回购竞价利率是一种市场行为，与央行无关。今天的债券市场终于迎来了久违的喘息。

但是有加息吗？这仍然是一个值得认真研究的问题。

首先，如何区分央行行为和市场行为？

在债券市场，有两种回购。一是每个从央行借钱的人都必须通过公开市场竞价，其利率也通常被称为反向回购竞价利率；另一个是，当人们互相借钱时，他们通常需要债券作为抵押品，通常被称为质押式回购利率。

从利率走势来看，7天期质押式回购利率在9月16日前一直低于2.5%，但自10月16日以来一直持续上升，12月16日达到阶段性高点，1月和2月17日有所下降，但仍高于9月16日前的水平。

然而，7天反向回购竞价率此前一直稳定在2.25%，自2015年10月以来一直没有变化，一直提高到2017年2月3日。

因此，真正代表市场行为的是质押式回购利率，因为它每天都在变化。然而，反向回购竞价的利率在过去一年中并没有发生变化，这很难用市场行为来解释，而且显然是由央行主导的。

事实表明，反向回购竞价利率是货币市场的官方利率。

从近几年的反向回购竞价利率走势来看，具有明显的稳定性和连续性，与当前的货币政策意图高度一致。

例如，上一轮反向回购竞价率在2013年7月继续上升，然后持续到2014年初。这也是第一次金融去杠杆化发生的时期。货币政策转向实际紧缩，第一次货币短缺也发生了。

自第15年开始，反向回购竞价利率不断下调，这也与第14年末开始的存贷款利率下调周期相吻合，标志着货币政策转向实际宽松。

因此，从历史的角度来看，反向回购投标利率的每一次变化都代表着货币政策方向的变化。

这一次，反向回购竞价利率的提高也应该意味着货币政策已经转向实际紧缩。

第二，提高反向回购投标利率是加息吗？

事实上，反向回购利率和众所周知的存贷款利率都是一种利率，但两者的期限是不同的。反向回购利率通常只有7天和14天，代表非常短期的利率，通常称为货币市场利率。存贷款利率的期限通常是一年以上，俗称信贷市场利率。

如果你看看美国的加息，美联储正在调整联邦基金利率，这也是一个短期货币利率。也就是说，如果是在美国，那么我们这次的反向回购利率上调肯定会是利率上调。

美国之所以通过调整货币利率来提高利率，是因为其利率已经完全市场化，所以货币利率的上升可以迅速传导到信贷市场，从而导致所有信贷利率的上升。

然而，中国的利率市场化仍然缺乏最后一步。目前，虽然我国存贷款利率已经取消了上下波动，但央行仍保留基准利率，这意味着我国货币利率的变动可能不会直接传导到信贷市场。

然而，历史经验表明，一旦反向回购竞价利率发生变化，即使央行不调整基准存贷款利率，贷款利率也会随之变化。

最典型的时期是13年。从2013年7月到2014年初，7天反向回购竞价利率提高了75个基点。同期，银行一般贷款利率上升了约20个基点，抵押贷款利率上升了约40个基点，票据利率也上升了约40个基点。

因此，是否加息取决于信贷利率是否会上升。

与信用相关的利率主要有三种，一种是影响票据融资的票据利率。一是影响居民抵押贷款的抵押贷款利率。还有一种影响企业信用的一般企业贷款。

根据16年的信贷数据，信贷总量约为12.6万亿，其中约8000亿为票据融资，5.8万亿居民长期贷款与抵押贷款相关，企业贷款总量约为6万亿。

首先，从票据利率的角度来看，2016年11月，6个月期的直接票据利率仍在2.4%左右，但2月份已升至4%以上，相当于票据市场利率大幅上升。

其次，从抵押贷款利率来看，截至2016年9月，全国平均抵押贷款利率为4.52%，连续八个季度下降。

根据荣360最新的全国房贷数据，17年来第一个月的首笔房贷利率为4.46%，比2016年12月高0.01%。这是该指数连续第三个月保持稳定并略有反弹。原因是逐步取消低于10%的抵押贷款。自今年1月以来，北京首套住房的最低折扣率已达到10%，首套住房贷款的平均利率从4.21%大幅升至4.42%。

为什么回购利率的上升也会导致抵押贷款利率的上升？原因在于债券市场的传导。

10年期政府债券的利率飙升了约100个基点，债券市场大幅加息！

从10月16日的最低2.64%到2月17日的接近3.5%，在短短3个月内，10年期政府债券的利率飙升了近100个基点，远高于10个基点的回购竞价利率。同样，10年期国债从10月16日的3.1%增加到2月17日的4.2%，增幅约为100个基点。

通过银行资产配置，债券和贷款利率将相互影响。

目前，利率市场化已经基本完成，银行将根据各种资产的风险收益率进行资产配置，这也将导致各种资产利率之间的相关性。

目前，银行对各类贷款和债券资产的配置大致如下:

如果分配给一般贷款或公司债券，则需要累积100%的风险资本，同时应缴纳25%的所得税。

如果分配给住房抵押贷款，需要累计50%的风险资本，同时还要缴纳25%的所得税。

如果在中国配置为开放式债券，则需要同时计提0风险资本和缴纳25%的所得税。

如果以国债形式分配，就必须留出0风险资本，而不缴纳所得税。

因此，根据上述关系，我们可以大致估算出各种资产的合理利率差。

例如，目前10年期美国国债的利率为3.5%，而CDB国债的利率为4.2%，两者相差70个基点，意味着所得税税率约为17%。事实上，国债很难100%免税，因此CDB和国债之间的隐含税率通常在15%左右波动。

如果我们比较国债和抵押贷款，我们将主要计算风险投资的资本成本。目前，银行的资本充足率约为13%，净资产收益率约为20%，这意味着如果风险资本100%累积，资本占用的机会成本约为260个基点。由于抵押贷款只需累积50%的风险资本，抵押贷款利率应该比CDB高大约130个基点。

截至2016年9月底，10年期国债利率约为3.1%，而平均抵押贷款利率约为4.52%，相差142个基点。目前，10年期CDB的利率约为4.2%，相当于5.5%以上的合理按揭利率水平。这意味着，如果抵押贷款利率仍然很低，银行不妨购买所有CDB和国债，并大大减少抵押贷款的供应，这将不可避免地导致未来抵押贷款利率的持续和急剧上升。按照目前4.9%的贷款利率，贴现抵押贷款将在未来完全消失。

因此，在抵押贷款市场，加息已经开始，并将继续。同样，企业贷款也会受到影响，利率也会逐渐上升。

因此，总的来说，加息的效应已经在债券市场和票据市场上出现，并通过债券市场逐渐蔓延到信贷市场。

问题是，中国现在应该加息吗？

我们认为，从各方面来看，现在都不是加息的合理时机。

首先，从人民币汇率的角度来看，虽然加息有助于稳定汇率，但事实上，上半年不加息也能稳定人民币汇率。原因是美元自今年以来一直在走弱，因为美国经济不太好，第四季度经济增长率下降，就业情况喜忧参半，特朗普上台后的各项政策也备受争议。

其次，从负债率来看，目前的全球债务模型是高的，所以很难让每个人都承受高利率。

例如，日本的政府债务比率高达200%，因此日本的国债长期利率为零。在美国，政府债务比率高达100%，因此国债利率很难超过3%。

中国的政府负债率已经超过50%，全社会的负债率接近230%，而gdp的名义增长率只有8%左右，这意味着如果全社会的平均利率超过4%，负债率就会越来越大，所以CDB目前4.2%的利率对经济来说是长期难以承受的。

第三，从去杠杆化的角度来看，我们同意提高短期利率，因为每个人都借入短期资金进行真正的货币投机，所以短期利率可以提高，但长期利率不应该大幅度提高。

目前，中国长期国债利率已经处于历史平均水平，超过了经济承受能力。

如果我们把中国的国债和美国的国债相比较，我们很容易陷入误解。目前，美国10年期国债的利率约为2.4%，而中国的利率约为3.5%，利差仅为100个基点左右。市场认为价差太低。然而，事实上，美国国债不是免税的，而中国国债是免税的。因此，应该将其与中国的CDB和美国国债进行比较。目前，它们之间的利差接近200个基点，也就是说，中国目前的长期无风险利率比美国高200个基点，这实际上是中国无法承受的。

另一种观点是将当前利率水平与历史水平进行比较。目前，美国10年期国债的利率为2.4%，这在历史上是极低的，远远低于过去十年的平均值。背景是，美国去年的国内生产总值增长率仅为1.6%，远低于2007年前约3%的平均经济增长率。

然而，中国目前的10年期国债利率为3.5%，是历史平均水平，但6.7%的经济增长率是过去十年的最低水平，因此国债利率肯定过高。

最后，为了抑制房地产泡沫，我们应该谨慎使用加息政策。

我们一直认为，房地产市场存在泡沫风险，因为过去16年房价飙升与人口结构和经济增长无关，而是住房抵押贷款杠杆大幅增加的结果。

但是，在泡沫出现后，如果贸然加息，或者泡沫突然破裂，就会造成金融风险。纵观历史，房地产泡沫破裂引发的几次金融危机，包括20世纪80年代末的日本泡沫经济和2008年的美国次贷危机，都源于房地产市场，而房地产泡沫的破裂无一例外都是由加息引发的。因此，在管理房地产泡沫时，我们必须对利率政策保持谨慎。

事实上，自2008年以来，各国普遍采取了降低杠杆率的政策来应对房地产泡沫，包括提高外国或外国人的购房税，比如最近的温哥华、加拿大和香港。提高首付比例，降低杠杆率。去年，在上海和深圳，首付比例为70%的二手房抵押贷款被证明是非常有效的，根本不需要使用利率政策。

系好铃铛是必要的，央行需要加强与市场的沟通，特别是稳定长期政府债券的利率。

如果我们说央行无意加息，那它为什么会有加息的预期和效果呢？

我们必须了解货币政策传导机制的变化。

过去，我国央行主要决定存贷款利率，而市场对回购利率关注不多。

然而，随着利率市场化的推进，存贷款利率逐渐退出历史舞台，回购利率的影响也越来越大。然而，问题是回购利率是货币市场的短期利率，而存款和贷款是一年以上的长期利率。如何控制回购利率向贷款利率的传递是一项艺术活动。

这里的关键是市场预期，因为长期利率是对未来短期利率的预测，所以央行仅仅改变短期利率是不够的，有必要告诉市场短期利率的变化方向，以安抚市场。

例如，在美国，我们都知道美国从15年前开始加息，现在已经加息两次了。美国也用短期利率提高了利率。当美国在12月15日加息时，10年期美国债券的利率是2.3%，但现在只有2.4%。

如果我们把美国和我们相比，反差太大了。美国人已经两次加息。短期利率提高了50个基点，长期利率提高了10个基点，经济运行非常平稳，金融市场稳定繁荣。然而，我们的短期利率只提高了10个基点，而长期利率却提高了100个基点。此外，如果这种传导开始发生在住房贷款等领域，对经济的负面影响难以想象。

稳定美国长期利率的关键在于与市场的沟通。虽然美联储一直叫嚣要加息，但他们会定期召开会议，发布长期利率预测，而到目前为止的每一次预测都告诉大家，这一轮加息将在短期利率达到3%时结束，所以大家都认为长期利率很难超过3%。

在日本，为了稳定每个人对长期利率的预期，日本银行一直在购买长期政府债券。

过去，货币政策是由央行决定的，央行可以直接决定存贷款利率，所以央行只需要做决定。然而，目前央行决定回购利率，而市场决定贷款利率，因此货币政策是由央行和市场共同决定的，因此央行必须与市场充分沟通，以稳定市场对长期利率的预期。

因此，央行官员最近发表的声明是值得肯定的，市场也期望央行与市场有更多的沟通和交流，甚至采取直接措施稳定长期利率。

毕竟，在高债务杠杆、高房价泡沫和低增长的经济下，我们不能将利率提高100个基点！