应让成熟的投资运营商成为PPP主流投资者

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公众投资者适度参与股票并发挥积极的能量

地方政府通常指定地方融资平台和相关国有企业参与ppp项目公司。这些投资者是公共投资者，他们代表地方政府捐款，并参与项目公司的决策。如果能够发挥有效的作用，可以增加项目公司的信任，更方便地整合和利用当地资源，更直接地了解项目公司的决策和运作，更有效地维护当地政府和公众的公共利益，显著增强政府对项目公司的监管和监督能力。

但是，笔者认为，公众投资者的参与度不应该太高，一般在20%左右，也不应该超过40%。在日常经营管理中，应当帮助但不干涉专业投资者的操作。

投资运营商逐渐成为专业投资者的主流

所谓“专业投资者”，主要是指承担项目建设和运营管理实际工作的社会资本，根据项目运营管理的需要，可以是一个机构或几个机构组成的联合体。

专业投资者在项目公司的日常运营和管理中发挥着主导作用。专业投资者的能力是决定项目能否高水平运行的关键因素。专业投资者普遍希望通过表外融资实现项目融资，并经常与金融投资者和公众投资者一起提供股权出资，希望以更高的比例使用债务融资或资产证券化工具，避免成为一家资产沉重的资产控股公司。

具有特定行业丰富经验和一批多年高水平稳定运作案例的投资运营商是ppp项目最需要的主流专业投资者。他们愿意并能够长期持有项目公司的部分股权，旨在获得稳定的长期经营收入。以水务行业为例，威立雅(Veolia)、苏伊士(Suez)等国际水务行业的领先投资运营商，以及北京水务(Beijing Water)和首创(Capital)(600，008，BUY)等国内水务行业的一流投资运营商，长期深入供水和污水处理领域，在水务项目运营管理全生命周期的各个环节都积累了深厚的经验。

此外，在许多情况下，工程承包商、主要设备供应商以及土地和项目相关资源的综合开发商往往作为专业投资者参与项目公司的股权投资。但是，他们参与项目的主要目的不是从项目稳定运行后的经营收入中获取红利，而是更加关注其主要业务如建筑、设备制造和商业开发的综合收益的协调。

因此，这三类专业投资者一般倾向于采取分阶段持股的方式，他们特别愿意在完成带动主营业务盈利的目标后退出项目公司。选择社会资本，监管ppp项目的全过程，统筹兼顾特定专业投资者的退出需求，确保项目高水平运行，防止专业投资者获取巨额利润，是地方政府的重要任务之一。

金融投资者为ppp模式提供长期稳定的资本供应

基础设施项目通常是资本密集型项目，庞大、稳定和低成本的资本供应是项目稳定运行的基础。具有资本积累能力的金融投资者是项目股权基金的重要投资者。金融投资者缺乏与项目运营和管理相关的专业能力，其投资目的是确保投资本金的安全，实现合理的投资分红。他们的投资策略是支持有足够能力和信任的专业投资者。金融投资者的风险偏好直接取决于他们的资金来源。

具体来说，首先，商业银行储蓄资金的主要来源是储户的中短期存款，他们倾向于选择流动性较高的金融产品。需要强调的是，由于国内银行资金数额巨大，短期储蓄资金将有很大一部分长期存放在银行系统，成为投资长期项目的稳定资金来源。

第二，通过长期保单积累的保险资金。这种保险基金具有长期、稳定的供给，对安全性要求特别高。投资目标是在不追求短期高收益的情况下实现保值，短期高收益可作为基础设施项目的稳定资金来源。笔者认为，随着养老、医疗和护理保险行业的快速发展，保险基金和养老基金将在基础设施投资中发挥越来越重要的作用。

最后，通过理财保险积累的保险基金、银行理财基金、信托基金和私募股权投资基金主要来自高净值客户和合格投资者的资金，投资目标是追求短期高回报。期限一般较短，资金来源不稳定，首选预期收益率高、流动性强、风险相对较高的金融产品。

综上所述，笔者认为适合投资ppp项目股权投资的国内金融产品还不发达，商业银行、保险机构等主流金融投资者对基于项目融资的ppp融资模式不熟悉，这在一定程度上制约了ppp模式在中国的广泛推广。

公私伙伴关系基金发挥着更加实质性和积极的管理作用

Ppp基金是指由政府或社会资本牵头，由其他实体单独或共同发起，由具有相关业务资格的机构管理，并经经济合作程序确认，通过包括但不限于股权、债权、信用增级和补贴等方式为ppp项目提供包括但不限于投融资支持、资金管理、利益分享和风险分担等服务的私人投资基金。

ppp基金的发起人通常包括公共机构、专业投资者和金融投资者。其中，公共机构注重扩大金融资金隐含的政府信用融资杠杆，引导更多社会资本积极参与地方项目，扩大对ppp项目的支持和支持范围；专业投资者注重提高项目整体融资便利性，降低平均融资成本，放大投资杠杆，带动主营业务扩张，提高投资回报；金融投资者注重投资与贷款的联动和股份与债务的结合，以提高对ppp项目及相关主体的控制，同时提高综合资本回报水平。

在20-30年的合作期内，ppp基金更适合项目建设期的股权融资，这有几个优点:一是ppp基金的激励机制灵活，能有效解决投资者和管理者之间的激励和约束问题。第二，结构化评级可以灵活运用，以满足不同金融投资者的特定风险回报特征。作为积极的管理者，普通合伙人可以筹集超过自身投资能力的巨额资金。第三，可以采用股权、债权、信用增级、流动性管理等多元化投资方式，帮助项目实施整体融资计划，降低综合融资成本。第四，可随用随筹，资金到位，满足项目需求，有利于控制项目综合融资成本。第五，国有企业通过基金份额转让的方式退出，这比国有资产转让更方便。第六，有效解决企业所得税和股东个人所得税的双重征税问题。

目前，有限合伙制在国内ppp基金中得到广泛应用，但在基础设施领域的大规模应用中仍存在以下局限性:一是一般合伙人将决策和执行融为一体，而有限合伙人不执行合伙事务，导致严重的信息不对称。第二，实际税负是不确定的。第三，资金周期短，基础设施项目的回收期一般在15年以上，这导致再融资风险。第四，基金缺乏主要的信用培育和积累机制，不能通过债务工具融资，融资成本高，缺乏竞争力，对金融监管政策的变化尤为敏感。第五，国有独资公司、国有企业、上市公司、公益机构和社会团体不得成为普通合伙人。

地方政府融资平台的转型与积极参与

融资平台是国内现有金融体系和投融资体系的产物，是地方政府在现有约束条件下的重要实践创新。在ppp模式下，融资平台仍然可以发挥积极甚至主导的作用。

首先，培育强大的平台仍是推进欠发达地区城镇化项目建设和ppp模式的重中之重。其意义主要包括:一是成为地方政府聚集城市基础设施领域人才的高地，积累经验的载体，各方资源对接的枢纽。二是作为地方政府城市化项目融资的蓄水池，以及以土地资源为主的各种公共资源的积累、培育、转化和实现的主体。第三，它是政府实施ppp等市场化项目的主体，是缓解项目现金流不足风险的主体，是代表地方政府进行监管的执行机构。

其次，发达地区的强势平台应该走出去服务全国，成为ppp等市场化项目中社会资本和市政公用事业并购的主体。

(作者为国家发展和改革委员会ppp专家数据库邀请专家)