从当前西方经济大势看德美国债走向

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根据最新的经济数据(Aiji，净值，信息)，欧元区经济已经开始复苏。一个显著的迹象是股票市场的上涨趋势。尽管如此，投资者显然转向了更安全的债券市场，国债产品受到青睐。1月初，德国新发行的10年期国债的票面利率回到正值。美联储对2017年加息的预期让投资者对债券回报的预期越来越高。一些金融业人士甚至表示，债券市场将迎来一个新的转折点。然而，从决定国债价格的多种因素来看，美国国债和德国国债的价格存在着定价偏差。简而言之，美国国债的贬值速度正在加快，而空.国债的收益率仍在上升

国债价格受未来预期现金流及其相应的无风险贴现利率的影响，反映了实体经济、金融市场和货币市场的综合信息。以美国国债为例，其价格取决于未来预期收到的现金流，并按相应的无风险利率贴现。这里，对应指的是术语的匹配。决定国债未来现金流的主要因素包括未来的预期风险敞口及其违约概率。未来收到预期现金流时的通胀水平决定了风险敞口的实际价值。无论是国债还是公司债，债券的违约率表达了其信用风险，而债务人的信用风险水平决定了其违约率。同时，在行为金融理论的框架内，要给债券定价，我们必须首先获得风险中性的违约概率。此外，金融市场的波动也影响债券的公平价格。所有上述因素决定了其未来现金流的特征。获得未来现金流后，有必要确定采用的远期利率。影响远期利率的因素不仅是当时市场的利率，还有金融市场的波动性。所有上述因素都证实，在确定债券的公平价格时，应考虑宏观经济环境、汇率水平、货币政策和市场上的债券供求关系。

特朗普上台后，首先宣布了他的减税和增加国家支出的经济政策。随着政府支出的增加和美元的不断贬值，其偿还债务的能力不可避免地受到更多质疑。从这个角度来看，美国国债的违约率正在上升。

对于用于债券定价的未来预期敞口，应首先消除未来通胀对敞口的影响。对于美国国债来说，政府支出促进了通货膨胀，这将不可避免地减少经过通货膨胀调整后的预期未来现金流量，从而导致美国国债价格的下降趋势。美元的人为贬值趋势和当前的全球贸易保护趋势将降低美国政府的收入和偿付能力，进而加速美国国债的贬值。

债券的风险决定了相应的收益率和价格水平。为了承担更高的风险，投资者当然需要获得更高的收益率水平，而相应的债券价格更低。因此，鉴于美国国债的信用风险日益增加，美国国债的违约率正在上升，而随着美联储近期利率预期的提高，美国国债价格的下降趋势也将加剧。

前一段时间，市场上出现了抛售欧元区政府债券的浪潮，这是由于欧元区经济形势疲弱、通胀持续低迷以及欧洲央行的量化宽松政策。相比之下，德国政府债券的回报率相对较高。有人说，德国10年期债券的当前收益率曲线类似于嵌入式期权，其价值取决于潜在债券的未来升值预期。根据这一判断和解释，当前购买德国政府债券的升值预期是基于这样的假设，即未来欧元将升值，未来通货膨胀水平将下降，债券将具有良好的流动性。

欧洲中央银行现在实行负利率政策，而美联储自去年11月以来一直实行加息的货币政策，其利率水平高于欧元区。这导致同期德国国债收益率低于美国国债收益率，因为利率在一定程度上影响了国债收益率。

当货币发行的增长率超过国民产值的增长率时，就容易引发通货膨胀。欧洲中央银行量化宽松政策的实施和德国经济增长趋势导致过多的货币进入德国经济的流通领域。西方发达国家通常将2%作为通货膨胀目标，这是由消费者价格指数和核心价格指数等多种因素决定的，并根据历史数据进行分析。由于通货膨胀率过低，很容易陷入通货紧缩，而通货膨胀率过高，不利于长期融资，2%是一个适中的比率。然而，目前是否仍应维持2%的通胀目标，学术界存在争议。德国目前的通胀率接近1.9%。这进一步刺激了德国经济的良性运行和增长。德国生产率正在提高，制造业pmi指数正在上升(今年1月，欧元区pmi指数处于54.4的水平，显示出稳定的经济增长趋势)，德国出口也在逆势上升。

显然，基于德国经济的复苏趋势，税收收入增加，国家的偿付能力提高，债券未来的预期现金流增加。与此同时，无风险利率保持在原来的低水平甚至负利率。他们俩同时工作。此外，欧洲央行大规模购买债券给了德国政府债券价格上涨足够的信心。

从另一个角度来看，债券价格水平取决于当前的无风险利率。人们通常使用远期利率来贴现他们的预期现金流。目前，德国的无风险利率为负，因此德国政府债券的收益率自然应该基于当前的无风险利率和国债的信用风险水平。德国较低的通货膨胀率意味着不含通货膨胀的预期现金流的实际价值在未来会更高，这也表明德国国债在未来可以保持较高的价格。

在给债券定价时，人们采用风险中性的衡量标准，即债券的风险中性违约概率。由于整个债券市场处于低迷状态，投资者对债券违约概率的估计高于其风险中性水平。当违约概率高时，债券价格低。如果不采用标准定价方法，当前市场价格反映的风险概率将高于其真实的风险中性违约概率。这样，德国政府债券的当前价格似乎很低。

随着一些欧元区国家的经济复苏，欧元呈现上升趋势，一些欧元区国家的制造业逐渐呈现上升趋势。欧元的崛起必然会增加市场对欧元债券的需求。经济相对健康的国家对国债的市场需求也会增加。因此，市场对德国政府债券的需求将继续上升。所有这些因素都将推高德国政府债券的价格。

(作者是同济大学副教授)