警惕外储变化对资本流动的非对称影响

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目前，外汇储备不断减少，对市场心理产生了一定的影响。尽管中国近期的国际收支数据显示，外汇外流的高峰期已经过去，但企业和居民的资产配置需求所带来的外汇储备减少的压力并没有消失，这种市场需求最终会影响资本流动和他们的预期。

那么，外汇储备的变化如何影响资本流动的预期？外汇储备的变化会影响资本流动预期，这是一种机制。这种机制在人民币升值渠道和人民币贬值渠道中的边际影响不仅相反，而且不对称，即人民币升值渠道中外汇储备的增加对资本流入的影响小于人民币贬值渠道中外汇储备的减少。

以人民币升值和贬值为划分标准，将外汇储备变化分为三个阶段，并分析了这三个阶段外汇储备变化对资本流动预期的非对称影响。

第一阶段:1994 -2009年。现阶段人民币升值和外汇储备增加的主要原因是经常项目顺差的积累。随着经常项目持续顺差，人民币继续升值，升值压力加大。为了获得人民币升值套利，金融账户也呈现持续盈余，国际收支呈现“双顺差”。为了保持货币稳定，外汇储备急剧增加。

应该说，在2009年之前，特别是1994年之前，外汇储备的增加是比较好的，因为它不仅可以满足进口支付和外债偿还的需要，还可以满足一个国家的流动性需要，即财富管理的需要，同时，它还可以增强全球对中国经济的信心，而由经常项目盈余实现的外汇储备的积累是一种健康的积累，能够满足实体经济的需要。

在这一阶段，外汇储备的增加对资本流动预期的影响微乎其微。一方面，它满足了进口、外债偿还和财富管理的需要；另一方面，过多的外汇储备不会导致外汇储备的低利用效率，即外汇储备的低投资收益和高机会成本。就资本流动预期而言，由于外汇储备的积累是为了满足经常项目下实体经济的需求，因此外汇储备的增加对资本流入预期的影响很小。

第二阶段:2009 -2014年。现阶段，人民币升值和外汇储备增加的主要因素是金融账户盈余的积累。财政账户盈余积累的外汇储备的增加会产生一系列问题。首先，外汇储备过多导致外国投资回报率低。2010年最具争议的外汇储备投资收益率问题(据相关统计，2010年至2014年，美国在华投资收益率约为6.6%，反映出中国国际收支经常项目收入为负，而在华外国投资率为3.3%，这主要与占外商投资四分之三的低外汇储备率有关)。第二，人们担心未来金融账户中积累的外汇储备可能外流。自2013年以来，美联储将退出量化宽松的预期正在升温，关注资本外流的声音逐渐增强。以金融账户盈余为主的外汇储备增加，在美国加息预期的变化中产生了金融账户赤字风险预期。

现阶段，虽然外汇储备的增加反映了人民币的强势地位和全球对中国经济增长的信心，但由于市场对金融账户盈余导致外汇储备增加的不稳定性日益担忧，外汇储备增加在满足进口、债务偿还和财富管理需求方面的边际效用下降。同时，对资本外流风险的担忧使得外汇储备增加的边际成本上升，边际效用为零或不确定。

第三阶段:2014年至今。这一阶段的主要表现是人民币贬值和外汇储备减少，主导因素是财政账户赤字。在这一阶段，国际收支账户由“双顺差”变为“一正一负”，经常账户盈余无法弥补财政账户赤字，从而使外汇储备持续减少。外汇储备减少持续的时间越长，就越有可能引发资本外流的担忧，这将导致人民币贬值加剧，外汇储备进一步减少，从而产生负反馈。

与人民币升值对资本流动预期相对稳定性的影响相比，外汇储备减少对资本流动预期影响的边际成本随着时间的延长而增加。

总的来说，由于中国外汇储备规模庞大，虽然基本上不存在满足进口支付需求的担忧，但外债偿还和财富管理的需求主要通过财政账户赤字来体现。因此，我们应该警惕金融账户赤字通过外汇储备变动的非对称机制影响资本流动预期的事实。

如何改变资本流动预期？它是为了改变金融账户赤字的不断扩大，即银行结算和销售赤字的不断扩大。要改变银行结售汇的逆差，就要淡化对贬值的预期，而淡化对贬值的预期，就要实现人民币汇率的大规模双向波动。实现人民币汇率双向波动的主要特征是，当美元指数下跌时，人民币应该升值而不是不升值。

未来，人民币汇率的双向波动主要受美元指数的控制，表现出被动性。因此，我们可以借此机会进一步实施人民币汇率改革，扩大人民币汇率的波动范围，增强人民币汇率的灵活性，为弱化贬值预期创造条件，并使汇率波动承担起仅靠外汇储备干预这一量化手段难以完成的调整国际收支的负担，使汇率波动作为一种价格结算手段， 可以在中国国际收支的调整中起到过渡作用，从而减少外汇储备变化对资本流动预期不对称的影响。