熊锦秋：顺丰股价爆炒背后的制度缺陷亟待修复

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近日，借壳上市的SF控股(002352，BUY)迎来了几个涨停。截至3月1日，SF控股的市值已达到近3000亿元，居深圳首位。

然而，飙升的股价可能与其基本面不符。SF 2016年净利润为41.8亿元，扣除非经常性损益后的利润为26.43亿元。如果它依赖正常利润，可能需要100多年才能偿还资本。

市场质疑其股价充满水分，导致股价虚高的主要原因之一是SF控股公司在境外的发行量很少。

对SF控股股权结构的分析可能有助于澄清其飙升的主要原因。此前，太丁新材料的总股本为2.33亿股，而SF控股被借壳上市。运作模式为资产置换和发行股票购买资产，即列示太丁新材料的原始资产，并持有SF控股100%的股权。贾蔷顺丰、赵广投资、元和顺丰、古玉秋创、顺达冯润、顺丰等7家交易对手发行股票购买顺丰控股资产，共计39.5亿股；其中，向明德控股发行27.02亿股，占总股本的64.58%，向其他六家对象发行的股份均低于10%，占总股本的29.82%。

明德控股承诺其认购的太丁新材料股份(现为SF控股)在36个月内不得转让；贾蔷顺丰、赵广投资等6家非公开发行认购人的锁定期为“自相关股份以其名义登记之日起12个月”。也就是说，太丁新材料向原SF控股的7名股东发行的所有股份目前均处于限制出售期。此外，太丁新材料原有限制性股票1.01亿股，流通股1.33亿股，占SF控股总股本的3.18%。这种股权结构，再加上借壳上市和公司更名，自然会引发投机。

然而，很明显，SF控股的投机性很强，股价很高，这孕育了巨大的市场风险。追逐高价的股东可能会失去他们的鸡蛋。如果将来限售股解禁出售，压力是可以想象的。

从许多借壳上市案例来看，小壳里塞满了大资产，冰箱里塞满了大象，这种情况并不少见，这使得实际流通股比例不到总股本的10%。这种股权结构很容易导致投机甚至操纵市场。

可以想象，如果上市公司只有1%的股份流通，主力基本上可以随心所欲地画出股价的k线图。

要规范这类问题，只能依靠股权分配制度，但目前这一制度存在缺陷。根据《深圳证券交易所股票上市规则》，如果公司总股本超过4亿元，公众持股比例不得低于10%，否则将面临退市。然而，公众股的定义过于狭窄，使得股权分配制度的约束失效。

根据上市规则，社会公众股东是指“下列股东以外的股东:1 .持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动；2.上市公司董及其近亲属，以及上市公司董直接或间接控制的法人或其他组织。在新材料的重组报告中，上市公司及相关方认为顺丰、投资等6家非公开发行对象的持股比例低于10%，且不属于上市公司董直接或间接控制的法人或其他组织，符合公众股的认定条件，即这6家认购对象认购的股份中有近30%为公众股。

这种公众股的定义必然会导致许多漏洞。SF控股的异常股价爆炸是股权分配制度异常的产物，提醒了相关各方。

在非公开发行中，固定收益目标需要巨额资金才能私下认购股票，而这些市场主体的含义与公众并不相称；此外，他们认购的股票在限制出售期内不能流通，因此以这种方式形成的二级市场很可能是一个被操纵的市场。

建立股权分置制度的意义在于保持上市公司的公开性和股票的流动性，防止上市公司股票被内部人或大股东操纵。一些专家认为，“公众股东”必须是公众，同时必须认购公开发行的股票；或者，公众股东必须同时是“非内部员工”和流通股股东；作者同意这一观点。

因此，笔者建议尽快完善公众股的定义，将所有非公众股和限售股都视为非公众股，使股权分置制度真正发挥作用。在这种制度下，对于借壳上市的公司，公众股的比例很可能会低于10%，在股权分配方面不符合上市条件，只能退市。