货币波动不改实体部门借贷利率平稳走势

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最近，央行将7天反向回购利率上调10个基点，至2.35%。结果，债券市场、国债期货市场、货币市场和财富管理市场的利率都上升了。从2016年11月到12月，目前的市场利率大幅上升，之后又因为央行加息而再次上升，刚刚平息的市场恐慌再次抬头。然而，实体经济中的贷款利率，如信贷利率和私人贷款利率，基本上不受影响，保持稳定。货币信贷增长疲软并未影响实际领域的流动性格局，市场贷款利率基本稳定。从笔者观察到的温州民间借贷利率和广州小额贷款市场平均利率的走势来看，市场利率波动平稳。

实体部门的实际市场利率主要受当前经济形势、货币环境、市场预期等因素的影响。也就是说，私人利率不仅受货币状况的影响，还反映了当前经济环境下的操作风险和前景，即实体经济中的风险利率。在经济运行稳定的市场预期下，风险溢价在前一次降低的基础上相对稳定；在经济低迷时期，当有效融资需求疲软，降低杠杆成为社会选择时，货币存量的变化比贷款市场当前利率的增量变化更为重要，即决定市场利率变化的是流动性状况，而不是边际变化。因此，即使货币环境“稳定而紧张”，民间借贷利率近期仍呈现稳定趋势，预计民间借贷利率将继续趋平。

利率传导仍需改善

自2014年以来，中国的货币形成机制逐渐发生了变化:外汇来源已让位于公开市场和央行的贷款和贴现窗口。相应地，货币调控也从货币层面转移到了基础货币领域，利率市场化和金融市场化都有所跃升。在新的货币机制下，央行在回购市场的利率调整无疑属于市场利率调控和引导的政策行为。从这个意义上说，2017年春节后，央行提高了回购利率，这是一次彻底的加息。货币市场和债券市场持续调整是合理的。

然而，利率市场化后，政策引导利率上升到基础货币水平。公开市场的利率会传导到实体经济流通货币层面的各种利率，但由于传导系统效率和经济环境的差异，会有很大的时滞，甚至没有传导。一般来说，基础货币领域的回购利率很快会传导到金融市场，因此货币市场利率和资本市场利率会随着政策利率的变化而立即发生变化，甚至由于预期的变化而提前发生变化。然而，对于实体经济中的信贷利率，尤其是民间借贷利率，政策利率变化在基础货币层面的传导通常不是很顺畅。原因是实体经济中的资本利率更受非货币因素的影响，如个人信用和风险因素；基金的定价一般缺乏连续性，即实际贷款利率发生跳跃式变化，实体贷款利率的调整单位通常是货币市场利率调整幅度的10倍；实物领域的贷款利率调整也是时断时续的，不同于货币市场和债券市场的利率随时调整。

非货币因素影响更大

实体贷款利率

实际市场利率主要受当前经济形势、货币环境和市场预期的影响。2015年下半年，随着资本市场泡沫的破灭和场外“资金配置”的调控，各种套利资金开始回流银行系统，实物部门的资金供给增加，使得实物部门的融资成本开始呈现下降趋势。自2015年下半年以来，中国股市的三大调整直接改善了中国实体经济领域资金供求的边际变化，使民间借贷利率进入长达半年的下行通道。然而，随着经济“底部徘徊”时间的延长，经济运行中的信用风险开始逐渐暴露，2016年春节后股市企稳，部分资金重返金融市场，实物领域的民间借贷利率再次进入上行期。2016年下半年以后，随着经济底部徘徊阶段的延长和全社会风险偏好的下降，“资产短缺”再次成为金融市场的主题，这使得实体行业的私人利率再次进入持平状态。在2016年货币增速下滑后，实体经济中的风险贷款利率结束了2015年以来的持续下滑，并首次进入半年的波动攀升期，但进入第四季度后，又重新进入平台整合期。在总体稳定的货币环境下，民间借贷利率的“曲折”趋势主要受资本市场变化带来的货币分布变化的影响。