地方债发行规模增加 市场需求仍然较强

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对于2017年地方债券互换和地方债券的发行，需要注意以下几点:(1)《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》与以往的指导思想和精神是一致的，但相关规定更具指导性，如合理。(二)更加明确地强调“密切跟踪金融市场运行，防范发行风险，确保地方债券发行顺利完成”；(3)强调提高二级市场流动性，强调扩大投资主体和分销渠道，表示“鼓励国债现金竞价接受地方债务作为抵押品”和“表示正在研究和推进地方债务银行间市场柜台业务，促进非金融机构和个人投资地方债务”；(4)在提前置换方面，通知要求地方财政部门提前偿还未来几年到期的债务，必须与债权人协商公平合理的置换。

-CICC

2017年2月21日，财政部发布了《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》(以下简称《通知》)，我们认为需要引起重视。

自2015年3月财政部在2014年地方债务审计的基础上宣布地方债券互换以来，增发地方债务推动地方债务存量快速上升。截至目前，地方债务存量约为10.63万亿元，地方债务存量接近12万亿元国债，已成为利率债券的主要力量之一。2016年，地方债券发行规模为6.05万亿元，明显高于2015年。根据2015-2016年地方债券互换后自发和自付地方债务的统计，新增地方债务为1.81万亿元，置换部分约为8万亿元，这意味着2017年仍有6.3-6.4万亿元的置换债券需要发行，置换地方债务和地方债券互换的发行压力仍然较大。

地方债券发行规模将显著扩大

2017年，考虑到2016年实际置换规模约为4.8万亿元，低于市场预期，预计2017年置换地方债务实际发行规模可能会从2016年的5.2-5.6万亿元略有增加，剩余8000亿元置换地方债务可在2018年上半年发行。此外，在赤字逐步增加的推动下，预计2017年新增地方债务将较2016年的1.18万亿元略有增加。与2017年相对应，置换和新增地方债券的总发行量约为6.7-7万亿元。

在地方债券发行节奏上，2016年地方政府债券发行工作通知中指出，各地区季度置换债券发行原则上控制在当年置换债券发行上限(累计计算)的30%以内，2017年将其表述修改为公开发行债券，即“公开发行债券季度发行原则上控制在本地区年度公开发行债券的30%以内(累计季度计算)”，避免了发行过度集中到市场。

从发行规模的实施到发行节奏，考虑到2016年地方债券发行存在明显的月度差异，第二季度是全年发行的高峰，预计2017年第二、三季度仍将是地方债券发行的供给高峰。截至目前，2017年还没有发行地方债券。本通知发布后，地方政府将制定相应的计划并上报财政部；预计在全国人民代表大会后，地方债券将逐步发行。在发行密度方面，地方政府将合理安排地方政府债券的年度发行节奏，预计季度或月度发行节奏将相对均衡。地方政府相关部门也将根据自己对债券市场、资本走势、供求关系的判断，确定具体的分配方案。

商业银行对地方债务的需求依然强劲

在2017年《通知》中，提出“要拓宽投资主体和发行渠道，鼓励符合条件的地区在合法合规、风险可控的前提下，研究推进地方债务同业拆借市场柜台业务，促进非金融机构和个人投资地方债务”。目前，地方债务主要由国有商业银行持有。根据地方债务持有结构数据，国有商业银行持有74%，特别结算会员持有8.4%，城市商业银行持有7.8%。从地方债务持有结构的变化来看，2016年，政策性银行和基金增加了对地方债务的持有，转移到交易所的地方债务也增加了。但是，对于个人投资地方债券，考虑到场外发行的高成本和发行规模的不确定性，预计个人投资地方债券的规模仍然相对有限。因此，在过程和实施层面，仍有必要提高发行地方债券的便利性，以增强地方政府在政府柜台发行地方债券的意愿。借鉴美国市政债券的经验，市政债券对个人投资者免税，从而吸引更多的个人投资者参与。某些期限的市政债券的收益率甚至低于政府债券(如2-10年期)。

从需求角度看，预计2017年商业银行对地方债务的需求将保持强劲。这主要是基于以下考虑:(1)债券收益率上升后，地方债务的吸引力相对高于贷款。目前，同期地方债务与国债的利差基本保持在20-30个基点左右，地方债务的绝对收益率高于国债。但是，考虑税收和风险占用后，地方债务的实际收益率与贷款的实际收益率相差不大，成本绩效较高；(2)在lcr(新监管流动性)评估指标下，地方债务可以按照2a资产纳入lcr分子合格流动性资产。目前，一些银行需要提高其lcr，这些银行将增加地方债务的分配；(3)考虑到在限购限贷政策下，2016年抵押贷款难以保持高增长，银行也将倾向于在资产方面配置更多债券。地方债券安全性强，绝对收入水平高，对银行来说也是很好的投资品种。

有针对性地加大发行替代债券的力度

2015年，定向发行替代性地方债务的比例约为23%。全年发行地方债券60458亿元，其中公开发行44957亿元，定向发行15500亿元。定向发行比例为26%，高于2015年，但绝对比例仍不高。在最新的《通知》中，进一步提到“要加强定向承销替代债券的发行。对信托、证券、保险等机构融资的地方政府存量债务形成的债务，地方财政部门应积极采取定向承销方式发行置换债券进行置换。”。

然而，在实践中，从成本角度来看，地方政府更愿意增加公开发行的地方债券比例，降低地方发行的地方债券比例。因此，定向发行的地方债券比例明显低于市场预期。当然，最终的比例取决于发行人(当地政府)和投资者(商业银行)之间的谈判结果。

2016年，共发行地方债券1159只，总规模60645亿元，平均每只规模52.16亿元。从发行期限看，2016年地方政府没有发行1年期债券，发行3年期、5年期、7年期和10年期地方债券的比例分别为19%、32%、28%和22%，主要是5年期和7年期。延长发行期限将有助于降低短期资金周转风险和集中到期支付风险。

鼓励债券更新有利于改善二级市场的流动性

就收益率和风险而言，地方债务属于利率债务。然而，由于债券规模较小，债券之间存在较大差异，导致流动性较弱。即使是同省发行的地方债券也分为一般和特殊、定向和开放、新增和置换，这使得单个债券之间存在很大差异，不利于流动性的提高。本次通知提出的1-2次发债也是为了提高二级市场的流动性。

在近两年“资产不足”的背景下，地方债务流动性溢价优势明显。由于绝对收益率是可以接受的，2015年9月后市场持有量将会增加，二级市场交易逐渐相对活跃。2015年，银行间市场地方债务周转量基本不到1000亿元，但2016年9月至11月，银行间市场二级市场地方债务周转量分别达到2452亿元、2754亿元和3039亿元。在银行间市场，地方债务市场具有一定的流动性。更重要的是，地方债务和国债一样，可以转移到交易所进行杠杆化。2016年6月，转移到交易所的地方债务规模高达802亿元。

各省市替代规模和待替代规模统计

从发行情况来看，江苏省是地方政府债券发行规模最大的省份，2015年和2016年共发行7705亿元；浙江省、山东省和广东省的流通量接近或超过5000亿元。预计2017年剩余置换债务较多的省份的地方债务发行将会增加。根据债务限额和各省的置换规模，北京、广东、辽宁、山东、浙江等以往置换地方债务发行进度较慢的省份，2017年发行规模将较大。江苏、湖北、湖南等替代速度较快或配额较低的省份，剩余替代债务相对较少，预计2017年地方债券发行速度将会放缓。

(作者:陈建恒、丹·唐华、汤唯)