李迅雷：政府工作报告中的M2目标松还是紧

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根据2017年政府工作报告，货币政策m2的增长目标约为12%。有人说，12%表明货币政策仍然相当宽松，因为国内生产总值增长目标只有6.5%，两者之差为5.5%；也有人说货币政策明显收紧，因为去年m2的增长目标是13%。在我看来，判断m2目标的紧密性不能这么简单，或者需要从三个层面进行分析。

第一个层次:m2和名义gdp增长率之间的差异

中国的m2增长率一直明显高于gdp增长率，这已成为人们批评货币过度的依据。例如，2016年m2增长目标与gdp增长目标之间有6.0%-6.5%的差距，但今年的差距是5.5%。然而，用实际gdp增长率和m2增长率之间的差异来衡量货币政策的紧缩性是不合适的。

相对可比的是m2增长率减去名义gdp增长率。例如，2015年，m2增长率目标为12%，名义gdp增长率为7%，两者相差5%。如果m2实际增长率为13.3%，两者之差为6.3%，表明2015年的货币政策相当宽松。在2016年政府工作报告中，当经济增长目标下调时，m2增速上升至13%而非下降，表明决策部门预测2016年经济下行压力将更大。

根据2016年实际执行结果，m2增长率为11.3%，名义gdp增长率为8%(2016年为初步计算结果)，与m2实际增长率仅相差3.3%，反映经济复苏速度超出预期。同样，如果名义国内生产总值增长率在2017年继续上升，一旦超过10%，那么将m2增长率控制在12%左右可能就太难了。因此，要判断货币政策的紧缩程度，我们可以先判断名义国内生产总值增长率或生产者价格指数和消费者价格指数的变化。如果生产者价格指数和消费者价格指数都上升，12%的m2增长率目标是一个严格的目标，反之亦然。

正常情况下，ppi和cpi的高点将出现在今年上半年，下半年将回落。货币政策应该既紧又松；然而，如果名义国内生产总值保持在10%以上，消费物价指数需要重新评估，因为从历史上看，当m2增长率和名义国内生产总值增长率之间的差距接近零时，通货膨胀的可能性将会上升，这意味着货币政策可能在下半年进一步收紧。

第二个层面:外汇对m2的影响

从历史上看，外汇账户对m2的影响很大，因为长期以来，中国人民银行的基础货币一直是通过外汇流入导致的外汇账户增加而被动投资的。例如，从2005年外汇改革开始到2008年底，外汇账户对m2增长的贡献最高超过60%。目前，外汇存量占m2的比例不到15%，对m2构成负贡献。

截至2015年底，中国外汇占款余额为24.87万亿元，但截至2016年底仅为21.94万亿元，实际上一年内减少了近3万亿元，明显大于2015年，m2增速因此下降了约两个百分点。也就是说，如果外汇账户不减少，2016年m2实际增长率将达到13.4%。因此，尽管2016年m2增速仅为11.3%，但这并不意味着货币政策收紧。增长率出乎意料的主要原因是外汇账户的下降幅度超过了预期。

那么，2017年外汇账户将减少多少？货币当局应该对此有个估计。如果减幅为2万亿元，m2的增长率仍将下降1.3%左右。如果这一假设成立，那么如果2017年m2的实际增长率为12%，就不算太低，也就是说，不能认为货币政策真的会回归中性。

2016年，人民币贷款余额增长13.5%，远超国内生产总值增速。如果地方政府发行6万亿债券，主要用于借新还旧，其中大部分被商业银行认购，那么商业银行+地方政府+国有企业的贷款模式就成为m2保持高增长的主要因素。

然而，2017年的信贷增长率应该低于2016年。首先，住房抵押贷款余额的增长率将会降低。2016年新增抵押贷款将增加近一倍，这是信贷高增长的主要原因。据估计，今年新增抵押贷款将大幅减少。其次，基础设施投资的增长率将会回落，因为基础设施投资的增长率已经保持了四年的高增长率，现在它已经推高了原材料和生产资料的价格，生产者价格指数接近7%。据估计，为了防止今年行业中上游的通货膨胀和过热，政府部门将控制投资节奏，从而导致基础设施投资的增长率略有下降。第三，房地产投资的增长率也会回落，从而使房地产开发贷款的增长率回落。

政策总是扮演着反周期的角色。在这一轮名义gdp增长的复苏中，库存周期发挥了作用。库存周期的持续时间不应太长。如果从2016年初开始，最迟应该在2018年达到峰值。其次，经济增长的驱动力应该来自传导效应。例如，生产资料和生活资料价格的上涨将引发制造业投资增长率的回升，这将对固定资产投资增长率起到支撑作用，因为制造业的固定资产投资规模占全社会固定资产投资规模的比重最大。

简言之，货币政策的紧缩程度取决于政策本身。这一政策的反周期性质决定了它在经济增长率下降时是宽松的，在经济增长率上升时是紧缩的。因此，经济形势判断和许多政策预期应该整合到m2增长目标之后。

上述三个层次可以用来判断m2增长率目标下货币政策的紧度，分别对应名义gdp增长率、外汇增减和反周期政策取向。由于这三个因素都存在一定的不确定性，所以要判断货币政策是宽松还是紧缩仍然不容易。

事实上，政府年度工作报告中提到了m2增速的预期目标，但之后却常常被大家遗忘。就像cpi或许多其他目标一样，在做决定之前，人们总是反复头脑风暴和仔细检查，但是很少有人评估实际的执行结果。然而，从m2增长目标的变化过程中，我们可以大致判断出制定政策目标的初衷。

例如，在2016年之前，政府工作报告中的m2增长目标逐年降低，这与gdp增长目标基本一致。例如，2012年m2增长目标为14%，2013-14年m2增长目标均为13%，相应的gdp增长目标为7.5%。2015年，m2增长目标下调至12%，相应的gdp增长目标也从7.5%下调至7%。2016年gdp增长目标下调至6.5%-7%，但m2增长目标上调至13%，这可能反映出政府对2016年经济的担忧。因此，在2015年的超宽松货币政策之后，2016年第一季度的货币政策依然宽松。

2017年被定为深化改革的一年，中央经济工作会议也提出了经济要由虚转实，但为什么不直接把m2增长目标从13%降低到11%呢？由于去年m2实际增长率为11.3%，1月份m2实际增长率也为11.3%(去年同期为14%)。在我看来，这主要是为了体现稳步推进的治国理念。尽管今年m2的实际增长率可能低于12%，但已从13%直接降至11%。从表面上看，货币政策似乎正在收紧。

总之，今年的货币政策环境不会太紧，稳定是前提。毕竟，稳定增长和防范系统性金融风险是必要的。然而，按照12%的m2增长率，今年的m2规模将达到173万亿元。如此快速的货币扩张，经济如何脱离现实？