PPI与CPI剪刀差扩大是否代表制造业利润承压？

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最近，生产者价格指数迅速上升，生产者价格指数和消费者价格指数之间的差距从2015年12月的-7.5个百分点急剧上升到2017年1月的4.4个百分点。一些投资者担心，生产者价格指数的上升和生产者价格指数与消费者价格指数之间剪刀差的扩大可能代表着制造业利润率的压力，这表明企业利润和产出的增长率将很快开始下降。在本报告中，我们对ppi-cpi剪刀差与工业企业利润之间的关系进行了实证分析。结论是ppi和ppi-cpi剪刀差与工业企业的利润增长率和利润率正相关。

与一般观点不同，生产者价格指数和消费者价格指数之间的差异与工业产出和企业利润的增长率之间存在正相关关系。

中国经济周期的边际变化主要来自投资和出口需求的变化。生产者价格指数不仅仅反映生产成本的变化——生产者价格指数的上升通常意味着繁荣程度的提高、投资需求和外部需求的增强。事实上，下游成品的价格占ppi总重量的近三分之二。历史经验表明，生产者价格指数与投资增长和工业产出的变化正相关，因为更强劲的需求往往能提高工业企业的定价能力。

诚然，当经济处于周期性拐点时，上游和中游行业的利润对需求复苏最为敏感。然而，当生产者价格指数保持高位时，即在投资和出口需求引擎都相对强劲的宏观环境下，下游产业的利润增长率也会加快。值得注意的是，工业企业的收入增长率和利润率趋于趋同，主要是因为产量的增加会推高企业的产能利用率(即经营杠杆会上升)；与此同时，在相对强劲的需求环境中，上游通胀往往会传导至下游行业和最终消费者。

Ppi是衡量中国贸易部门价格的一个很好的指标，而cpi的变化更受非贸易部门的繁荣和国内食品价格变化的影响。此外，对于cpi是否充分反映了实际消费价格的变化，尤其是租金等指标的统计，业内人士也有很多疑问。我们也认为cpi的编制可能有偏差。然而，在cpi的统计方法得到改进之前，当经济周期性复苏时，ppi-cpi剪刀差往往会随着ppi的增加而扩大。

我们预计今年甚至明年工业企业的生产者价格指数和利润增长率将保持高增长率。高频数据追踪显示，与过去五年相比，今年春节后投资需求恢复较早且较强。低基数效用和假期后需求的增加表明，第一季度的经济增长和企业利润增长率可能明显好于市场预期。更值得注意的是，再通胀和制造业收益的复苏周期的可持续性预计将好于市场预期。我们预计名义gdp将在2017年和2018年保持两位数增长。