美联储终回理性轨道

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作者:工银国际研究部部长石成:“暂时的叛逆只是一种冲动，永久的背叛总是会带来痛苦。”对美联储而言，短期偏离传统政策路径也可以被解读为权宜之计，任何长期背叛央行政策合理性一百年的行为最终都将被清算。在过去两年的深入研究中，我们反复论证了一个重要事实，即加快加息符合美国的利益，而耶伦领导的美联储已经严重偏离了传统的政策路径。过度稳健的货币政策不仅逐渐侵蚀了美联储的政策独立性，也对美国经济的长期复苏造成了不可逆转的严重损害。正因为如此，美联储的理性回归是不可避免的，只需要一个触发器。特朗普就任美国总统无疑是这一转变的关键因素。从2017年2月底到3月初，美联储突然改变了态度，几乎所有重要的高级官员，包括耶伦，都发表了鹰派言论。今年3月，加息的可能性从不到30%迅速跃升至95%以上，加息的加速拉开了序幕，美联储鹰派展开了翅膀。我们认为，美联储的变化是上个世纪央行内生理性的滞后回归，表明集体决策挑战稳健的个人权威，是广义“特朗普冲击”的重要组成部分，并将对全球金融市场产生深远影响。

加快加息是迟到的理性选择。金融市场总是偏爱鸽派央行，但对于经济复苏而言，反周期货币政策符合长期利益，而宽松政策在周期上行阶段很容易导致金融风险。我们认为美国加快加息是不可避免的。首先，自2009年第三季度以来，美国经济基本面持续改善，周期状态始终领先于世界，产出缺口不断缩小并接近消失，内生通胀中心逐渐增加。自2016年以来，放缓加息不仅会带来增长效应，还会错过抑制通胀的最佳政策时机。其次，受此前宽松政策的影响，美国劳动力市场持续复苏，失业率一直低于5%的自然失业率，劳动力市场接近相对充分就业。此时，放缓加息不仅不会带来就业提振，还会通过贝弗里奇曲线恶化劳动力市场的基本面，从而给实体经济企业带来负面激励，减少长期就业。第三，受耶伦个人风格的影响，美联储自2015年以来过于关注就业。我们的实证结果显示，这不符合美联储在1987年至2015年专注于通胀和产出的“双目标体系”。这种长期偏离抑制了美国过去两年的基准利率曲线，明显比传统泰勒规则隐含的理性路径更平坦。第四，为了不破坏储蓄功能，美联储需要在加息开始后尽快将基准利率上调至适度通胀水平(2%)。过度维持低利率将对长期储蓄和投资带来不利影响。因此，在加息被人为放缓的背景下，加快加息是迟到的理性选择。

加速加息是不可避免的政策组合。货币政策的独立性是央行必须保持的底线，但这并不意味着货币政策可以独立于其他政策。事实上，正如石成(2007)基于均衡视角的政策组合理论研究所表明的那样，货币政策和财政政策的有效组合是一国经济实现内外均衡的重要保证。在开放的经济环境中，政策目标存在内生冲突(米德冲突)，无论单一政策多么正确，都无法实现复合经济目标。货币政策需要以经济基本面为重要关注点，在财政政策变化的前提下进行灵活调整，从而优化政策组合的有效性。我们认为，特朗普针对美联储和耶伦的言论不足以引发美联储的集体转变。然而，特朗普日益清晰的财政政策蓝图将对美国经济复苏的道路产生重大影响，美联储迫切需要及时调整最优政策组合。根据我们对特朗普赤字财政政策的研究，在可能的“里根模式”下，受新政影响，美国的实际经济增长率将在2018年继续飙升至3.3%，然后在2026年放缓至3.0%，未来十年中央层面将达到3.1%，比国会预算办公室的预测高出1.2个百分点。与如此规模的扩张性财政政策相匹配，美国的货币政策需要更加谨慎，而加快加息是必然选择。

加速加息是一场无休止的市场冲击。政策变化将不可避免地导致金融市场的重大变化。然而，美联储如此迅速地改变了态度，以至于市场没有做出充分反应。我们认为，加息的加速是一个无止境的市场冲击，一些重要的变化值得关注:首先，与债券市场相比，全球股市，尤其是美股的反应仍然比较原始，预计未来几周可能会出现一波大幅调整。其次，市场波动尚未反映出美联储转向的信息水平。短期内，市场在怀疑和反复确认的过程中会出现剧烈波动，波动幅度可能会突然加大；第三，美元指数将迎来新一轮短期见顶，但突破105点的可能性很小；第四，人民币对美元的贬值压力将再次加大。然而，根据我国近期的“基于现实的人民币汇率长短期运行机制”，人民币贬值压力将趋于可控，贬值预期将异化为贬值恶魔。人民币兑美元暂时不太可能有突破7的危险；第五，美联储加速加息可能会改变全球货币政策生态。全球边际紧缩趋势再次确认，债券市场将继续承压，商品市场价格上涨趋势也将受到抑制；第六，美联储开始叠加不断上升的全球地缘政治风险，避险需求将再次回归，市场可能会在短期内转向避险模式。