牛鹏云：2017年如何大概率、有逻辑地赚钱

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2017年如何高概率高逻辑地盈利？根据我们对2017年股市的看法，很难有一个正的贝塔系数。那么在股票市场赚钱的唯一方法就是赚阿尔法。那么，怎样才能获得阿尔法？我的观点是，在2017年通过基础研究获得阿尔法可能不合适。

本文作者是光大证券策略师牛(601788，BUY)(港股12.68 -1.09%)

周末参加了2016年私募股权颁奖典礼。一个大会议厅挤满了人，每个人都在聚精会神地听专家们的意见，用外行的话来说，他们都在想如何赚钱。恐怕在欧洲和美国很难看到这样的景象。在西方国家，普通人对娱乐和体育感兴趣，很少有人对如何赚钱如此感兴趣。只有从这个角度来看，中国相对高速的经济增长才有可能维持一段时间。就中国的宏观经济而言，作者发现这种差异比前一时期更大。获奖的私募公司老板认为经济有过热的嫌疑，认为这是经济L型趋势中的一个小的上升周期，认为它将在第二季度开始回到衰退，认为一个新的周期将开始(消费而不是投资和出口)，等等。宏观经济学确实非常复杂，在一定的基础上可以从任何角度得出逻辑结论，但这些结论是相互矛盾的。但有一个共同点:宽松的货币政策应该成为过去。不同之处在于未来货币政策是趋平还是趋紧，这与经济观密切相关。

除了宏观经济的角度，作者还谈到了一个基本原则，即如何描述资本市场每年的货币环境，或资本市场的友好指数。我记得当我学习国际贸易时，进出口商品的价格比较被定义为贸易条件。作者认为:我们还可以用一个指数来描述资本市场的状况吗？经过思考，我认为用m2增长率和名义gdp增长率之差来描述价格比较是合适的。这个想法很简单:中国基本上是一个资本控制的国家，资金可以被认为是不可能流出的。那么，社会总池中的水(由于监管当局减少去杠杆化和引入统一的资产管理监管，我们仍然使用m2作为货币总量，它基本上可以代表中国资本池的总量)只分布在实体经济和资本市场中，实体的资本需求应该以名义gdp增长率来粗略表示。从2011年到2016年，m 2年增长率从11%到17%不等。如果我们用名义gdp增长率来理解实体经济的资本需求，我们发现2015年的差距是7%，2016年的差距缩小到4%，这是由于名义gdp增长率大幅上升(ppi从-5.5%上升到6.9%，下个月可能会更高)。2017年怎么样？在2017年3月5日召开的第十二届全国人民代表大会第五次会议上，总理明确表示，2017年m2的增长率为12%。考虑到ppi在2016年9月后转为正值，2017年全年价格水平可能并不低，2017年名义gdp增速高于2016年应该是完全可以预测的，那么结论就很清楚了:2017年资本市场的条件比2016年有所收紧，这里的资本市场包括股票、债券、大宗商品和房地产。回顾过去几年，事实是真实的:尽管2015年股市暴跌1.0和2.0，但全年仍上涨了约10%，债券市场走出了辉煌的牛市，10年期国债的到期收益率从3.6%降至约2.7%。2016年，股市和债市全年都在下跌，除了年初股市暴跌和年底债市暴跌。笔者认为，2015年和2016年综合股票+债券市场的巨大差异应该与资本市场状况从7%下降到4%有关。如果中国2017年的名义国内生产总值增长率约为9.5%(根据总理3月5日的报告，今年的国内生产总值增长率约为6.5%)，那么今年的资本市场状况可能只有2.5%，甚至比2016年的资本市场状况还要糟糕。

在过去的几个月里，作者的观点可以大致概括为三句话:1。对香港股市投资机会的战略乐观态度(“每周谈话”，2016年9月18日)；2.2017年很难乐观(指a股)；3.利率拐点已经形成。到目前为止，作者的观点没有改变，也没有提出新的观点。在这里，我们只对这些旧观点做一些补充说明。

关于香港股市，去年有三个乐观理由:相对强劲的基础资产(中国经济)、相对较低的估值水平，以及相对较低的中国富人海外配置(长期原因)。两天前，我听到一句流行的说话:“a股变成港股，港股变成a股。”我认为把a股换成港股是很有可能的，但恐怕把港股换成a股是不可能的。为什么a股转换成港股的可能性很高？其实质是新股发行逐渐走向市场化。众所周知，股票投资的基本点是基础研究(从实施到盈利)和估值。然而，由于我国对ipo的监管，一级市场和二级市场之间存在巨大的估值差异。这样做的后果是，最好的策略是在一级市场和二级市场之间套利(资产出售给上市公司，无论是现金还是股票)，一些在二级市场前景良好的公司可以有极高的估值水平，而其他空壳公司也是有价值的(由于ipo控制，将资产投入上市公司可以实现资产价值的系统性提升，付出一点代价是正常的)。未来，首先，所谓成长股的估值水平将继续下降，其次，所谓壳资源的价值将慢慢丧失。

那么，为什么香港股票的a股转换无望呢？原因在于制度——股票的市场供给。让我们来看看a股市场中创业板公司的市盈率超过60倍(2015年超过100倍也很常见)，然后再看看香港股市中的这些小盘股——便宜得令人难以置信，是不是因为香港股票投资者愚蠢？不，海外投资者一点也不愚蠢。我们经常说，a股市场的投资者经常被炒鱿鱼。事实上，他们仍然被镰刀割伤(有时他们被韭菜的洪流踩死)。在香港市场，它们是用联合收割机收割的。股票价格必须基于利润和低估价，这与pe基本一致！为什么？因为只要你购买高估值的股票，就会有惊人的股票供应立即出售给你(例如，在香港市场，经常有1:5以上的配股，价格为20%或30%，我们称之为配股，一旦中小股东放弃，他们就会被大股东严重削价)。

最后，谈谈本文标题的内容。2017年如何高概率高逻辑地盈利？根据我们对2017年股市的看法，很难有一个正的贝塔系数。那么在股票市场赚钱的唯一方法就是赚阿尔法(每个人都认为他们可以赚阿尔法)。那么，怎样才能获得阿尔法？在我看来，在2017年通过基础研究获得阿尔法可能不合适(这个结论很可怕)。因为2017年市场没有明显的趋势，所以游戏的特点很明显。当你听路演，读报告，慢慢理解一个投资逻辑，这意味着这个投资机会很有可能结束。因此，如果我们必须从基础研究的角度在2017年赚钱，我们应该从分析师不感兴趣的领域开始，而不是每个分析师都在轰炸的领域。当然，研究可以让你更有知识，但这与赚钱没什么关系。

作者认为，2017年另一个合乎逻辑的赚钱方式是利用市场结构赚钱。坦率地说，这是为了从散户投资者那里赚钱。中国市场散户投资者的特征(基本面力量)，以及广泛存在于各种媒体中的证券节目和股票评估分析，是赚钱的基础，因为它们是市场追逐和杀跌的力量。然而，要赚到这笔钱，我们必须依靠金融工程的手段，并依靠计算机和模型来与广大散户投资者竞争(从人脑中赚钱并不容易)。笔者对量化投资在中国的未来发展前景非常乐观。几年前，笔者认为私募的管理规模将超过公开发行。令我惊讶的是，这个预测变成了现实。今天，笔者预测，在中国股市进入机构主导的市场结构之前，量化投资能够以很高的概率和逻辑赚钱(即切韭菜的高手)，并且还有几年的黄金发展期。

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