诸建芳：存货周期已至底部 反弹可期

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必要的

●历史经验表明，大多数国家的库存周期为3-5年。中国有一个显著的库存周期，时间跨度为3-5年。根据历史数据，自2000年以来，有五个重要的库存周期(2000-2002年、2003-2006年、2006-2009年、2010-2014年、2014-2016年)，每个周期持续3-5年。美国的典型库存周期也是3-5年。从1993年到现在，美国经历了9个库存周期(1993-1997，1997-1999，1999-2002，2002-2004，2004-2006，2006-2007，2008-2010，2010)-日本也有一个典型的3-5年的库存周期。自1990年以来，日本经历了八个库存周期(1991-1993年、1993-1997年、1997-1999年、1999-2002年、2002-2006年、2007-2010年、2010-2014年、2014年至今)。韩国的典型库存周期也是3-5年。综上所述，无论是中国、美国、日本、韩国等发达国家，许多国家都存在3-5年的库存周期。一些库存周期短至2年，大多数在3-5年内。从1990年至今的数据都符合这个规律。

●中国已经到达库存周期的终点，反弹是可以预料的。三个证据表明，中国的库存周期已经走到了尽头:(1)2013年年中开始的库存周期已经4年了，从库存周期的时间跨度来看，已经接近尾声，一般库存周期的时间跨度不会超过5年；(2)2016年，工业企业产成品库存同比连续7个月出现负增长。从中国库存的历史数据来看，这意味着库存的“去化学化”即将结束，因为库存负增长表明库存周期已经到达底部区域，而在历史上，每一轮库存周期都不会在底部区域持续很长时间；(3)中国仍有5-6%的中长期潜在经济增长率，当前库存增长率严重偏离潜在经济增长率。客观上，存在一个“均值回归”的过程，这也将导致库存的上升周期。中国经济将逐步进入“补货阶段”:可以预测，在2017年上半年，最迟在2017年下半年，中国的库存将逐步进入补货阶段。

●对宏观经济和资本市场的影响:(1)经济增长:库存周期已经结束，未来将进入反弹期，这将支撑经济增长。考虑到其他经济周期的阶段，中国经济已经告别了经济增长急剧下滑的阶段。制造业和私人投资将逐步进入底部区域，国内生产总值增长率将在5-6%范围内形成强有力的支撑。在未来5-10年内，中国仍将保持5-6%的中长期潜在经济增长率。(2)通货膨胀:中国潜在的通货膨胀水平(用国内生产总值平减指数衡量)在未来将逐渐上升。总需求的下降逐渐收敛，总供给超过总需求的矛盾逐渐解决。中国逐渐告别了这种通货紧缩的循环，通货膨胀的中心将在未来逐渐上升。(3)货币政策:受短期内房地产泡沫、资产泡沫和汇率贬值的限制，货币政策的边际改善不大可能是实质性的；从长期来看，随着中国经济已经告别增长率急剧下降、通货膨胀率将上升的阶段，货币政策流动性大幅改善的可能性从长期来看将逐渐消失。(4)企业盈利能力:一方面，总供给严重大于总需求的阶段会逐渐缓解，通货膨胀环境也会改善，有利于盈利能力的提高；另一方面，企业进入积极补货阶段，这也有利于利润的提高。(5)债券市场:2.6%可能是本周期10年期债券收益率的底部，债券市场收益率很难达到新低。(6)股市:流动性驱动股市的逻辑将发生根本性变化，未来的驱动逻辑将转向经济增长。如果经济增长率稳定在6.5%左右，一方面，6.5%的经济增长率在很大程度上需要基础设施的支撑，经济不可能由市场驱动自然出现，经济增长率需要进一步客观下降；另一方面，由于潜在的经济增长率正在下降，将会出现正产出缺口，通货膨胀将会上升，货币政策将会略微收紧，这使得股票市场很难走出大的独立市场。如果经济增长目标更加灵活，经济自然会明朗，而且离中国经济的底部也不会太远，这对股市会更有利。

什么是库存周期

库存周期称为“基钦周期”，基钦周期也称为“短波理论”。1923年，英国的约瑟夫·基奇(Joseph Kitchen)从这样一个现象开始:当制造商生产过多时，就会形成库存，产量就会减少。在他的《经济因素的周期和趋势》一书中，他将这种两到四年的短期调整称为“库存”周期，人们也称之为“基钦周期”。

他认为有两种商业周期。资本主义的经济周期只有3-5年，平均周期约为40个月。根据1890年至1922年美国和英国的利率、价格、生产和就业的统计数据，厨房称这种2-4年的短期调整为“库存”周期，并发现这种短期周期在40个月内有规律的波动。

库存周期对经济的影响在于:当库存高时，必须减少库存，这将抑制产出和投资，当开始减少库存时，产出和投资都将下降；当库存较低时，有必要补充库存，这将刺激产出和投资。当补充开始时，产出和投资都会上升。因此，当经济处于去库存阶段时，经济增长率趋于下降；当经济处于补充库存阶段时，经济增长率往往会上升。

根据库存的变化和原因，库存周期可以分为四个阶段:被动补货、主动去库存、被动补货和主动补货。当经济处于被动补货阶段时，市场需求开始下降，制造商的生产没有收缩，表现出销售下降、库存上升和经济滞胀的特点；当经济处于积极去库存阶段时，制造商意识到市场需求正在下降，销售预计将下降，因此他们积极减少库存，经济陷入衰退；当经济处于被动去库存阶段时，经济开始升温复苏，市场需求上升，制造商库存来不及增加，在销售增长的情况下库存下降；当经济处于积极补充库存阶段时，市场需求上升，制造商预计销售额会上升，从而积极增加库存，使经济过热。

历史经验表明，大多数国家的库存周期为3-5年

中国有一个显著的库存周期，时间跨度为3-5年。根据历史数据，自2000年以来，有五个显著的周期:2000-2002年、2003-2006年、2006-2009年、2010-2014年和2014-2016年，每个周期跨越3-5年。

美国的典型库存周期也是3-5年。从1993年到现在，美国经历了1993-1997、1997-1999、1999-2002、2002-2004、2004-2006、2006-2007、2008-2010、2010-2013和2013年

日本也有一个典型的3-5年的库存周期。自1990年以来，日本经历了1991年至1993年、1993年至1997年、1997年至1999年、1999年至2002年、2002年至2006年、2007年至2010年、2010年至2014年的八个周期，但个别周期时间跨度除外

韩国的典型库存周期也是3-5年。自1990年以来，韩国经历了1991-1993年、1994-1999年、1999-2002年、2002-2004年、2004-2005年、2005-2007年、2007-2010年、2010-2013年和2013年

大多数国家的库存周期为3-5年。综上所述，无论是中国、美国、日本、韩国等发达国家，许多国家都存在3-5年的库存周期。一些库存周期短至2年，大多数在3-5年内。从1990年至今的数据都符合这个规律。

中国已经到达库存周期的终点，预计会出现反弹

三个证据表明，中国的库存周期已经走到了尽头:(1)2013年年中开始的库存周期已经4年了，从库存周期的时间跨度来看，已经接近尾声，一般库存周期的时间跨度不会超过5年；(2)2016年，工业企业产成品库存同比连续7个月出现负增长。从中国库存的历史数据来看，这意味着库存的“去化学化”即将结束，因为库存负增长表明库存周期已经到达底部区域，而在历史上，每一轮库存周期都不会在底部区域持续很长时间；(3)中国仍有5-6%的中长期潜在经济增长率，当前库存增长率严重偏离潜在经济增长率。客观上，存在一个“均值回归”的过程，这也将导致库存的上升周期。中国经济将逐步进入“补货阶段”:可以预测，在2017年上半年，最迟在2017年下半年，中国的库存将逐步进入补货阶段。

对宏观经济学和资本市场的影响:

(1)经济增长:库存周期已经结束，未来将进入反弹期，这将支撑经济增长。考虑到其他经济周期的阶段，中国经济已经告别了经济增长急剧下滑的阶段。制造业和私人投资将逐步进入底部区域，国内生产总值增长率将在5-6%范围内形成强有力的支撑。未来5-10年，中国仍将有5-6%的潜在经济增长率。

(2)通货膨胀:中国潜在的通货膨胀水平(用国内生产总值平减指数衡量)在未来将逐渐上升。总需求的下降逐渐收敛，总供给超过总需求的矛盾逐渐解决。中国逐渐告别了这种通货紧缩的循环，通货膨胀的中心将在未来逐渐上升。

(3)货币政策:受短期内房地产泡沫、资产泡沫和汇率贬值的限制，货币政策的边际改善不大可能是实质性的；从长期来看，随着中国经济已经告别增长率急剧下降、通货膨胀率将上升的阶段，货币政策流动性大幅改善的可能性从长期来看将逐渐消失。

(4)企业盈利能力:一方面，总供给严重大于总需求的阶段会逐渐缓解，通货膨胀环境也会改善，有利于盈利能力的提高；另一方面，企业进入积极补货阶段，这也有利于利润的提高。

(5)债券市场:2.6%可能是本周期10年期债券收益率的底部，债券市场收益率很难达到新低。

(6)股市:流动性驱动股市的逻辑将发生根本性变化，未来的驱动逻辑将转向经济增长。如果经济增长率稳定在6.5%左右，一方面，6.5%的经济增长率在很大程度上需要基础设施的支撑，经济不可能由市场驱动自然出现，经济增长率需要进一步客观下降；另一方面，由于潜在的经济增长率正在下降，将会出现正产出缺口，通货膨胀将会上升，货币政策将会略微收紧，这使得股票市场很难走出大的独立市场。如果经济增长目标更加灵活，经济自然会明朗，而且离中国经济的底部也不会太远，这对股市会更有利。

具体分析请参见2017年1月10日发布的报告《周期专题研究系列之一:库存周期已触底，可预期反弹》