潘向东：经济转型下的资本市场投资机会

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过去，经济发展的融资方式主要是银行。然而，在未来的经济转型中，发展最快的企业是服务型和创新型企业。企业有通过资本市场融资的需求，人们有这方面的资本供给。当两者结合起来，这个市场在未来一定会高速发展。

指示性摘要

12月25日，在北京大学经济研究所主办的第23届“宏观经济与金融市场沙龙”研讨会上，银河证券首席经济学家潘向东分析了经济转型与资产市场的关系，以及经济转型中资产市场的中长期趋势和投资机会。

1.中国经济需要转型吗

首先，让我们讨论一下中国经济是否需要转型。尤其是特朗普上台后，他说美国现在需要回归传统和制造业。中国被称为头号制造大国。如果人们想回到中国，我们有比较优势。在这种比较优势的情况下，我们是否需要进一步转型？我先抛出这个问题，抛出的结果是进一步讨论为什么要进行经济转型。

1980年，中国改革开放时，我们发展最快的行业是纺织业和食品加工业。当你年轻的时候，这里的每个人都应该有一个印象，如果你是一个城镇居民，你的父母真的希望你在纺织企业工作。如果你在农村，你肯定会听到一个叫万元户的词。万元户主要是农村乡镇企业的食品加工业主。为什么这两个行业当时发展最快？因为在改革开放之前，中国居民面临着一个问题，比如吃不饱，穿不暖。生活最基本的需求是吃和穿。改革开放后，我们的工业发展绝对是为了满足普通人最基本的需求(603883，买)，同时也是最迫切的需求，比如食品和服装，所以这两个行业发展很快。吃过食物和衣服后，每个人都看到了一些海外宣传、现代化、冰箱、电视、洗衣机、空腔调等等。因需求而生供给，家电产业迅速发展，以满足城市居民所谓的家电现代化追求。当我们年轻的时候，我们在电视和中央电视台上看到广告，不是这个冰箱就是那个洗衣机。当时，家电行业发展非常迅速。

在所谓的“现代化”需求得到满足后，2000年后我们增长最快的行业是什么？在过去的十年里，这里的每个人都知道，如果你看看富豪榜，你会知道房地产和汽车。刚才，当京通、费伦谈到消费时，当我们谈到宏观调控，想刺激需求时，首先想到的是房地产和汽车行业，因为过去十年我们一直把重点放在这两个行业上。相关周期性行业，包括煤炭、有色金属、建材等。，都围绕着汽车和房地产。其实，这两个行业在这个时候发展得很快，是因为普通人在吃了饭、穿了衣服，实现了所谓的“现代化”后，突然发现自己还住在一个管状的建筑里，骑着自行车，所以他们的生活和旅游升级的需求急剧上升，相关行业也迅速发展，以满足普通人的需求。

在过去的30年里，中国经济的快速发展实际上是为了满足人民的“衣食住行”。在过去的30年里，城市居民也基本满意。哪些行业在未来会快速发展？其实，别问我，别问苏教授，每个人心里都清楚。为什么？问问你自己。老年人每天想的问题是什么？老年人每天想的是医疗保健。中年人每天都在想什么？我想到孩子的教育，有时我想看体育等。这里有很多90后。你在想什么？你每天都想着旅行和娱乐。虚拟现实是给你的，网络游戏是你的需要。这些需求的存在将不可避免地导致未来供给的变化。所谓的供给方改革，实际上是通过供给方改革来满足普通人的需求。为什么我们需要改革以满足普通人的需求？举两个例子:首先，在医疗方面，去年是羊年，今年是猴年。中国人喜欢在猴年生孩子。今年3月，一个朋友打电话给我，说他妻子怀孕了，问我能不能帮忙。我妻子六个月后就要有孩子了。北京的一些大医院没有床位。如果我妻子想生孩子，她必须找个人。这显示了短缺的程度。第二，每个人都喜欢娱乐、电影和电视剧。在电影中，每个人都看更多的美国电影和电视剧。我们的14亿人口不能生产国产电影和国产电视剧。为什么？可能是控制太严格了。因此，需要进行供给方改革，以及如何满足普通民众的这些需求。因此，谈到经济转型，不是任何人心血来潮推动的，而是源于普通人自身需求的升级，也不是因为美国想回归制造业，所以我们将继续保持我们的制造业优势，而不是谈论转型升级(Aiji，净值，信息)。这两个方面并不矛盾。就像一个老人很富有，他想要健康，所以他每天锻炼；一个健康的年轻人没有钱，所以他每天思考的是赚钱，这是矛盾的吗？两者之间没有矛盾，发展阶段不同，产业发展也不同。

第二，经济转型对资产市场的影响

刚才，我们谈到了更多的逻辑推理。事实上，我们可以看到数据的证据。投资景气指数、与传统周期性产业相关的景气指数下降，与转型升级和人民需求升级相关的产业景气指数上升。这解释了为什么未来的发展应该转变。经济转型会对我们的资产市场产生什么影响？这是每个人都关心的问题。

(一)转型对房地产的影响

在转型升级中，房地产市场是第一个被谈论的话题。这里的每个人都喜欢也讨厌它。城市居民，无论已婚还是未婚，都会对此抱怨。已婚的人，有房，为什么会有怨言？因为他想再买一套，如果他在上海，他将被迫排队离婚。有什么风险？如果你没有结婚，每个人都知道当你的岳母打算把她的女儿嫁给你时，她会要求你有一所房子。无论已婚还是未婚，他们都喜欢和讨厌房地产。我们的房地产有什么问题？

每个人都关注房价与收入的比率。深圳、上海和北京与全世界相比确实很高。就房价收入比而言，可以说泡沫相当严重。然而，从绝对房价来看，似乎仍有空房。我去过上环和香港中部。一套房子的平均价格是每平方米30-40万元，相当于每平方米30-40万元。现在，金融街(000402，买入)每平方米只有10多万元，远远落后于其他30-40万元的每平方米。在连接高铁的九龙，房价已经达到每平方英尺1万到2万，更不用说中层别墅和每平方英尺7万到8万，这是绝对的房价。

另一个指标，不是房价与收入的比率，而是房屋租金与销售的比率，上海可以说是世界上泡沫程度最高的城市，没有一个城市可以与这个城市相比，不仅是上海，还有北京和深圳。根据我们衡量房价是否存在泡沫的传统指标，我们都觉得有一个大泡沫。因此，经济分析中没有人用指标来衡量，说一线房地产市场没有泡沫。

与此同时，自1999年以来，我国一、二线城市的房价一直在刚性上涨，没有经历任何调整。第二，每个人都常说，租售比是世界上最高的。让我们看看租金回报率，但它一直在下降。相应的房地产市场非常奇怪。有什么奇怪的？每个人都知道存在泡沫，但普通人仍然热衷于买房。今年7月新增贷款中，超过100%来自居民中长期贷款，这意味着普通百姓正在购房，导致一、二线城市出现前所未有的房地产调控。如果你认为普通人是疯狂和不理性的，那么让我们看看另一个指标，那就是城市的地价率，无论是天津、广州、苏州还是南京，很多都超过100%。土地溢价是什么意思？房地产开发商拿到土地后，他开发的价格并没有这样上涨。他会赔钱的。房地产开发商是一个商人。你想亏本做生意吗？有一个问题，人们疯狂追逐房地产，房地产开发商对这个市场非常乐观。但是经济学家和其他人都说这个市场的泡沫非常大。原因是什么？

我们来分析一下。在第一个方面，我们刚刚谈到了房价与收入的比率。我们单位有很多年轻人，所以我问他们是否买了房子。他们说他们买的，我说钱从哪里来，他说都是父母给的。这使我们想到，用在北京工作的人的收入来谈论房价有什么不合理的地方吗？如果一线城市放开户籍制度和购房限制，北方和南方的房价会走向何方？这里的每个人都很难预测。

第二个方面是租售比。许多人买房子是为了出租吗？就像每个人都购买成长型股票一样，你在分红吗？

这个奇怪而近乎疯狂的房地产市场背后是否有我们不知道的原因，我们将继续分析。

有人说这是货币超支。你看，我们的m2是151万亿元，是世界上最高的。但是这里的每个人都在学习经济学。m2能完全对不同经济体进行横向比较吗？让我们看看基础货币。2008年，中国央行的总资产约为17万亿元，今年10月份约为34万亿元，增长1.96倍。然而，美国从2008年到2016年增长了五倍多，人们的基础货币增长如此之快。为什么他们的m2增长很少？因为融资体系不同。我们的融资体系是以银行为基础的间接融资体系，其中85-90%来自间接融资，85-90%来自美国的直接融资。这里的许多企业家都知道，通过银行融资，他们中的许多人都在储蓄贷款，储蓄贷款，储蓄贷款，贷款和再贷款，并反复循环，m2将变得更大。日本过去由间接融资主导。20世纪90年代后，当m2慢慢转向直接融资时，m2下降了，但这并不意味着它们的货币紧缩，而是相当宽松。他们在20世纪90年代开始实施量化宽松，当美国在这一轮实施量化宽松时，日本已经实施了量化宽松。2008年金融危机之后，整个世界都变得宽松，所以我们的房地产市场疯狂了。因此，金钱并不能完全解释房价疯狂上涨的现象。

到底是什么原因？让我们来看看美国和日本房地产市场的发展过程。在美国城市化率接近75%之后，房地产市场的兴衰确实是一种货币现象，伴随着高利率、房价下跌、低利率和房价上涨。让我们看看日本。在城市化率达到78%之前，无论如何控制房价，日本都是靠自己爬上去的。在达到78%之后，不管货币政策有多宽松，它的价格都会持续下降。当我访问日本时，有一个小女孩从斯坦福大学毕业了。她在日本的一家经纪公司工作。我问她是否在东京买了房子。她说她不会买的。如果她买了，她会掉下去的。可以看出，人们的期望已经改变。因此，城市化率是其背后的驱动力。你认为随着城市化进程的推进，未来会有源源不断的人来购买，供应会受到限制，价格不会上涨吗？这就像买股票一样。如果将来会有源源不断的人接管股票，而供应量不增加，股票价格就不会上涨？

到2020年，我们的城市化率将达到60%左右，我们不认为日本的房价会在达到78%左右时达到峰值，但目前的城市化率仍在上升并持续，这是一个基本点。然而，这一根本无法解释为什么我们的房价一直在刚性上涨。2007年、2011年和2013年，实施了房地产监管。为什么每次监管后都没有任何起伏？还有另外两个制度安排的原因。一是我们的土地出让金是地方政府的“钱袋”。与此同时，银行的许多贷款都与房地产有关，但对于金融机构，尤其是可能破产的国有金融机构，没有压缩测试。房地产的大幅调整很可能会导致不良贷款的急剧上升。由于没有针对大型金融机构破产的抗压力实验，房地产市场自然不会出现大幅调整。这使我们每次进行宏观调控时，不仅要控制需求，还要控制供给，这样就不允许房地产开发商在股票市场和债券市场融资，也不允许银行业向他们放贷。众所周知，需求是无法控制的，只能推迟。在婆婆的压力下，已婚人士仍会买房结婚。然而，在供应被抑制了两年之后，一旦需求被释放，供应的短缺将不可避免地导致房价再次上涨。因此，经过我们2007年、2011年和2013年的调控，房价又涨了。

另一方面，你买房地产的时候会买土地吗？郊区有很多土地，为什么要在市中心附近买房子呢？为什么这房子这么值钱？原因是它提供的公共服务资源。公共服务资源是决定房价的核心因素。然而，我国公共服务资源配置存在不平衡。由于计划经济体制以来的制度安排，我国的公共服务资源总是集中在大城市。计划经济体制建立了一个行政机构，称为直辖市、省会城市、地级市和县城。县内最好的公共服务资源集中在县城，而全国最好的公共服务资源集中在直辖市。改革开放后，这种不平衡进一步加剧。众所周知，中国最好的大学现在集中在北京和上海，最好的中学和医疗机构集中在北京和上海。因此，当人们追逐这些公共服务资源时，就会有房地产的故事。有个笑话说，许多北京人在北京买房子是为了在北京寻求医疗服务，然后每天都抽烟雾。

因此，如中央经济工作会议所强调的，要打破房地产市场的怪圈，只能从制度安排入手，推进房地产市场发展的长效机制。

(二)转型对资本市场的影响

最后，让我谈谈我对资本市场的看法。每个人都知道资本市场的结构。目前的市场价值约为45万亿元，约占国内生产总值的60%。美国资本市场的市值是gdp的1.4倍，成熟市场的市值是GDP的两倍多。预计未来中国的经济规模将继续扩大，并有望在未来超过100万亿元的gdp总规模。即使未来资本市场的总市值等于国内生产总值的规模，这个市场的发展可以说是巨大的。从证券化率的角度来看，我国的证券化率仍然相对较低，超过40%的金融资产仍然选择储蓄。与此同时，股市仍然由散户投资者主导，不仅在中国，在1945年的美国也是如此，其中93%是散户投资者。上世纪80年代，韩国和台湾也由散户投资者主导。后来，随着进一步发展，他们都转变为机构客户。不要认为太阳底下有什么新东西。

那么资本市场的未来发展将会怎样呢？首先，我刚才提到经济需要转型，而经济转型面临的第一件事就是企业融资方式的转变。在过去的30年里，中国经济的快速发展解决了人们的“衣食住行”问题。在解决“居住和交通”问题时，中国已经进入了重化工业时代。在重化工业发展阶段，只需要强大的地方政府和大型银行，就能产生高速高效的经济。因为国外的技术比较成熟，人们出于环保的原因希望他们转移到中国，把技术转让给你们，这是一个产能过剩的行业，对他们来说是“高能耗、高污染”，就像我们现在通过“一带一路”把技术转让给别人一样。一个强大的地方政府可以在不考虑环境成本的情况下进行“高效”的拆迁。此时，一家更大的银行将为该项目提供资金支持，一个“奇迹”将会出现。

因此，在过去，经济发展的融资方式主要是银行。然而，在未来的经济转型中，发展最快的是服务型和创新型企业。这些企业融资规模小，产品不确定。你需要银行借给他。我不认为任何银行行长愿意这样做。第一是不经济，第二是高风险。然而，资本市场愿意这样做，因为资本市场对项目的评价已经扩散到每个投资者。与需要专门信用评估人员的银行不同，资本市场本身提供“高风险、高回报”的融资。在这100个项目中，如果由银行信贷提供资金，90个项目是成功的，10个是不成功的，这是银行难以承受的。然而，通过私募股权融资，90个项目不成功，10个项目成功，资本市场也认为投资组合是好的。2008年，苹果的财务报表也很糟糕，2008年生产的第一代苹果感觉不太好。当时，诺基亚是世界上最大的手机销售商，而苹果的手机并不像现在这样功能齐全。产品未来发展的不确定性，加上糟糕的财务报表，谁愿意放贷？但资本市场认为这很好，当时市值接近1000亿美元。

企业在这方面需要融资，也需要供给，这样市场才能快速发展。在供应方面，我会和你一起解决。在过去的30年里，中国人的金融行为都与储蓄有关，当他们有钱时，他们把钱存在银行里。在20世纪80年代，因为没有多少钱，一些储蓄被存入银行。当时，收入水平决定了温饱解决后剩余的钱很少。2000年后，人们的金融行为在银行仍有盈余。为什么？如果你买房子，你必须先付首付，这是一次性付款。如果你买车，车也是一次性付款。但是现在城市居民已经基本解决了这些需求，普通人的收入水平也提高了，他们的理财行为也必然会发生变化。一旦有多余的钱，他们将不再考虑在银行存钱。他们开始思考如何保持和增加货币的价值。当你想到保持和增加价值时，你会想到资本市场。从2008年到2014年，中国居民的现金和存款从54%下降到46%。这种转移存款的过程现在和将来都将继续。

企业有通过资本市场融资的需求，人们有这方面的资本供给。当两者结合起来，这个市场在未来一定会高速发展。话虽如此，纺织工业和食品加工业在20世纪80年代发展最快，家电工业在90年代发展最快，2000年后以房地产和汽车为主的周期性行业发展最快。如果任何一家企业步入这一脉搏，它将很难不进入全球500强。不幸的是，我们找不到任何能够踏上转型脉搏的企业。例如，许多纺织行业没有被改造，许多家电行业已经消失。当然，令人欣慰的是，一些传统的周期性行业已经开始转型，一些房地产企业已经开始转型为电影院和娱乐场所。

作为普通人，在过去的十年里，因为房地产开发、煤炭开采和资源开采都需要大量的资金，不可能每个人都会参与，但是普通人可以通过买房来实现小额资金的增长。如果你在过去的十年里没有在北上官神上购买过房产，你的财富与你在北上官神上购买过房产的同学的财富是不一样的。可以说，你错过了一个财富快速增长的时代。未来呢？我突然想起一位诗人说过，如果你错过了太阳，就不要再错过月亮和星星。你不能参与未来将要转型的行业，因为你的资本非常少。然而，你可以通过资本市场参与资本市场，利用经济转型带来的财富增值机会。对于经济转型能否成功，你还是有疑问的，但你要搞清楚，“军马不动，粮草为先”。要实现经济转型，首先要转变融资方式，而资本是企业转型的“粮草”。因此，资本市场将在未来十年面临一个快速爆炸的时代，所以不要错过它。如果你错过了未来十年左右经济转型带来的财富快速增长的时代，你仍然希望在未来实现财富的快速增长，估计你只能靠你的儿子找到一个好妻子，生下像乔布斯、盖茨和马斯克这样的天才。不要认为那些在成熟经济市场中的人不努力工作，不努力工作，也不考虑致富。相反，一旦整个经济稳定和成熟，财富快速增长的机会就很少了。

今天，我将与大家分享其中的一些内容，我希望与大家一起见证，十多年后，更多与资本市场“风险防范”作斗争的转型相关行业的领导人和企业家将登上中国福布斯排行榜。谢谢你！

(本文是作者12月25日在“宏观经济与金融市场沙龙”上的发言的终稿。它最初发表在2017年第1期电子期刊《傅园》上。作者授权金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的意见。无论您是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎您积极投稿，并在金融网站的著名栏目中安家。电子邮件地址为zhuanlan@jrj，电话号码为010-83363000-3475。期待您的加入！(