高善文：做空成本攀升 离岸人民币短线走强

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高善文姚康雪

2017年1月7日

指示性摘要

离岸人民币供应持续收紧，空制造人民币的成本上升，导致1月4日至5日香港离岸人民币对美元大幅升值。从短期来看，这种情绪可能会有所缓解，但从中期来看，考虑到美国的经济势头、稳定的就业市场、更加积极的财政政策以及加快加息步伐的可能性，强势美元的局面从未结束，由此带来的人民币贬值压力和资本外流风险仍需认真应对。

12月中旬，制造业pmi略有下降，但仍保持在较高水平，工业活动可能继续保持稳定。工业期货的现货价格较弱，这与流动性紧张和供应方的逐步反应有关。此外，中央经济工作会议强调风险防范，市场稳定增长的预期减弱。这是否结束了自2016年7月以来的库存补充流程也需要关注。

最近，食品价格环比略有下降，低于同期的历史水平。cpi的增长应该是有限的，这将有助于缓解市场对通胀上升的担忧。自12月底以来，银行间资本利率大幅下降，但债券收益率略有下降。大地震后，影子体系将面临持续的去杠杆化压力，以修复之前积累的许多扭曲，但这需要很长时间才能完成。

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风险警告

美国财政政策和货币政策的不确定性，经济动能逐渐减弱的风险

空成本上升了吗？短期内离岸人民币对美元升值了吗

元旦过后，在香港的离岸市场，人民币对美元被at/きだよ/head.践踏1月4日至5日，离岸人民币兑美元汇率连续两个交易日单日升值超过1%，累计升值2.5%，平抑了自11月以来的所有跌幅。在岸市场，人民币兑美元汇率也有所上升。

自去年12月以来，离岸市场的人民币供应不断收紧，人民币贷款利率大幅上升，空成本上升，这是空人头践踏的最重要原因。这与2016年初的市场情况相似，反映出监管当局稳定预期的努力。

践踏市场的出现，预计将暂时缓解香港离岸市场的/0/头情绪，对在岸市场也有一定的拉动作用。在充分反映特朗普基础设施的预期后，美元指数可能会分阶段调整，以减轻人民币贬值的压力。

但是，从中期来看，考虑到美国的经济发展势头、稳定的就业市场、更加积极的财政政策和加快加息的可能性，强势美元的势头从未停止，由此带来的人民币贬值压力和资本外流风险仍需谨慎应对。

工业动能稳定，产品价格疲软

12月中旬，制造业的pmi为51.4%，处于过去几年的高位，比11月份略低0.3个百分点。根据六大发电集团的煤耗和粗钢产量数据，本月经济动能应保持稳定。

财新采购经理人指数甚至上涨1个百分点，至51.9%，为2014年7月以来的最高水平。

工业期货的现货价格较弱。

在现货方面，12月下旬，流通中的生产资料价格环比下降0.7%，这是自8月以来首次出现10天环比下降。有色、黑色、化工产品、煤炭等主要类别下滑；石油和天然气、非金属建筑材料以及农业和林业产品仍录得增长。

在期货方面，自12月下旬以来，工业金属期货指数已经下跌了8%；尽管受到强劲油价的支撑，能源化学品期货指数下跌了9%。在螺纹、铁矿石和煤炭领域，远期合约已恢复折价。

“债务灾难”爆发后，流动性普遍吃紧，拖累了企业的资金补充。前期价格的快速上涨逐渐引发了一些产品在供应层面的反应。这些变化应该会对工业产品的整体价格产生向下的影响。

中央经济工作会议更加注重风险防范，市场对稳定增长的预期减弱，需要关注。特别是，值得注意的是，这是否会使库存补充过程自2016年7月起结束。

Cpi增长有限，银行间基金价格下跌

根据统计局中后期的跟踪数据，12月份食品价格环比略有下降，低于同期历史水平。基于此，预计12月份cpi可能同比下降2%左右，低于11月份的水平。

猪肉和新鲜蔬菜价格不太可能在2016年初飙升。在高基数的影响下，今年第一季度的cpi将比去年同期大幅下降。这也将缓解投资者过去对cpi上涨的担忧。

目前，我们也倾向于认为2017年全年cpi增长是有限的，总体上是可控的。

在重要的大宗商品领域，产能普遍充足，而在中国需求爆发后，新发动机暂时缺乏。2016年价格上涨将推动供应方的反应，这将削弱价格进一步上涨的动能。即使美国经济复苏，恐怕也不能成为大宗商品需求的新引擎。

低端劳动力工资的快速追赶过程已经结束，这是叠加在过去几年经济增长持续下滑的基础上的，国内劳动力工资增长总体放缓有利于缓解消费品和服务行业的通胀压力。

国内粮食市场的调整始于2014年下半年，产量高、库存高、国内外市场价差大的问题依然十分严重。农业供给侧改革的实施缓解了相关产品领域的“三高”压力，但要扭转这种局面还需要时间。

自去年12月底以来，银行间基金的价格迅速下跌。隔夜利率已回落至2.1左右，7天降至2.4左右，均为9月以来的最低水平。

随着恐慌逐渐消退，债券收益率有望下降。但是，可以预测的是，在大地震之后，市场将在一段时间内面临持续的去杠杆化压力，银行间金融管理的扩张将受阻或萎缩，低流动性资产配置需求将下降，这将制约收益率的下降幅度。

更重要的是，“债务灾难”爆发中的一系列制度缺陷，如非银行机构的资本缓冲不足和制度挤出的风险，难以在短时间内消除。在影子体系去杠杆化的过程中，如果再有更严重的影响因素，就不能排除危机重演的可能性，这仍然需要关注。

全球制造业采购经理人指数继续上升，美国就业市场保持稳定

12月，全球制造业pmi强劲反弹，表明经济活动进一步复苏，继续支撑中国的出口活动。

就国家而言，发达经济体的改善更为显著。美国、欧洲、日本和英国的制造业pmi分别反弹1.5、1.2、1.1和2.7个百分点；服务业Pmi也有不同程度的增强。美国和德国的通货膨胀率明显上升。

新兴国家有不同的动能。印度制造业pmi连续第二个月大幅下降，这与纸币的影响密切相关；巴西的轻微下降与黑色连锁产品价格的疲软有关，这一点仍需观察；俄罗斯的显著复苏应该主要由不断上涨的油价支撑。看着合并，彭博新兴制造业pmi指数仍在改善。

周五公布的非农就业人数低于预期，但工资大幅上涨，提振了市场信心。数据发布后，美元和美国股市走强，美国债务得到调整，贵金属走弱，加息预期将升温。

自12月中下旬以来，总体而言，美元汇率处于高位波动，美国国债收益率略有下降，贵金属价格出现反弹。市场似乎完全响应了对美国经济势头和经济政策的乐观预期，进入了观望和预期调整阶段。在这种背景下，新兴国家的资本外流也有所放缓，新兴市场汇率保持稳定，股市出现反弹，美元债券和本币主权债券的收益率出现下行波动。

然而，从中期来看，美国经济和美元的强势从未结束，这仍构成新兴市场资本流动的不确定性。