金融去杠杆的注意事项

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□周文渊刘陈杰

当金融体系脆弱时，实施去杠杆化需要谨慎操作。首先，在实体经济去杠杆化的过程中，要注意金融杠杆的传导。其次，由于金融机构对央行负债的边际重要性，央行成为去杠杆化过程中的关键。央行需要保持流动性基本稳定，但可以适当提高资本成本，适度降低期限利差和信贷利差，并迫使杠杆操作在/。第三，规范银行间业务。对于银行间金融资产占比接近40%的机构，表外银行间资产受到适度限制。最重要的是加强金融宏观审慎监管，对不同类型、不同评级的金融机构设定不同的杠杆率；推进显性负债和内部化负债，将商业银行的资产和负债纳入《巴塞尔协议》，最大限度地减少影子银行的活动。

最近，债券市场经历了巨大的波动，有两条传导链:货币资金赎回和债券持有业务，这两者都反映了金融体系的脆弱性。当货币政策回归中性时，边际紧缩将导致金融市场大幅波动。人们不禁要问，为什么金融体系会变得脆弱，以及在消除金融杠杆的过程中如何防范金融体系风险。

金融系统对央行债务的依赖正在上升

该体系日益脆弱的一个根本原因是，整个金融体系对央行债务的依赖程度越来越高。自2014年以来，央行的资产负债表基本没有扩大，资产保持在33万亿元，但央行的基本货币投放模式发生了深刻变化。在传统的外汇支付方式中，银行系统承担交易中介功能，一般没有居民企业-商业银行-中央银行的传导链产生信用。通过降低准备金率、开放市场、操作短期货币政策工具等。，商业银行承担着信用中介职能，而传导链是中央银行-商业银行-企业居民，而信用创造是在这个过程中进行的。

自2013年以来，基础货币的增长率一直在下降。2016年后，基础货币甚至收缩，而货币乘数继续飙升。存款金融机构对央行的净债权的波动可以获得更直接的证据。2013年后，存款金融机构对央行的新增债权和债务差额演变为净负债，2014-2016年年度新增净负债增加，因此存款金融机构越来越依赖央行的债务。因此，一旦央行收紧货币政策，存款金融机构的流动性将受到影响。

第二个明显的原因是金融机构的杠杆率上升过快，杠杆率过高。政策性银行的杠杆率大幅上升。三大政策性银行的资产从10万亿元增加到20万亿元，杠杆率提高到18-20倍左右。2015年增资，杠杆率下降；商业银行资产规模迅速扩大，资产规模从150万亿元增加到200万亿元，杠杆率保持在18倍；非银行金融机构的杠杆率飙升。证券公司的资产从2万亿元增加到6万亿元，信托公司从10万亿元增加到16万亿元，基金公司从3万亿元增加到8.3万亿元，保险公司从8万亿元增加到12万亿元，证券公司的资产管理公司从5万亿元增加到11.2万亿元。证券公司的杠杆率从3倍提高到5倍，保险公司保持在8倍，信托公司的杠杆率从20倍提高到40倍。非法人主体管理的规模迅速扩大。主要是银行融资规模从10万亿元增加到26万亿元，基金管理公司专用账户和基金子公司规模从零增加到近20万亿元，资产管理公司资产管理计划规模增加到11万亿元。

金融脆弱性上升的第三个原因是金融空转向或金融贫困没有改善。根据存款类金融机构(商业银行)资产负债增量结构，2015年，近40%为金融同业资产，41%为企业资产，14%为居民资产，15%为政府资产。与2009-2010年的复苏周期相比，目前资产占企业和居民的比重从64%-60%下降到55%，占金融同业资产的比重从16%上升到37%，占政府资产的比重从5%上升到15%。吸收负债后，我行自营或银行理财业务将外包给下游货币基金或非银行机构，货币基金和外包将购买同业存单形成同业负债，由银行用于购买同业理财或其他金融资产。债务-资产-债务螺旋导致杠杆率上升，进而导致金融机构资产规模增加。

从负债来看，2015年新增金融同业负债占24%，2009-2010年占13%。居民负债比例从45%下降到16%，企业负债从49%下降到28%。以2015年为例，从新增负债的具体结构来看，包括银行间存款2.4万亿元，银行融资3.3万亿元，证券公司资产管理计划、信托计划和银行金融债券1.4万亿元，证券公司公司债券、次级债券、短期融资债券和保险公司债券6500亿元，短期质押式回购、买断式回购和借入近4万亿元。

更重要的是，自2013年以来，存款金融机构与金融同业的新债权债务缺口一直保持在3-4万亿元，即银行间资产的扩张速度快于银行间负债，银行间资产的扩张需要消耗商业银行的其他负债，或央行的负债，或企业和居民的负债。

第四，实体经济加上杠杆加剧了金融杠杆的风险。根据金融杠杆和实体经济杠杆的关系，经济周期从根本上决定了实体经济杠杆和金融杠杆。企业的中长期投资周期和短期库存周期将推动实体企业、居民杠杆率和财务杠杆向同一个方向波动。当经济处于扩张期时，杠杆率会上升，反之，杠杆率也会下降。货币政策和财政政策导致金融杠杆、政府杠杆和实体企业杠杆的反周期波动。经济是一个快速变量，政策是一个缓慢变量。当经济快速下滑，企业和居民的杠杆开始收缩时，政策开始放松，金融杠杆和财政杠杆将在对冲中上升。

在过去的三年里，居民的杠杆率一直在不断上升。自2014年以来，居民每年新增贷款接近存款；居民房地产贷款占比上升，资产负债集中在房地产，居民新增融资60%投资于房地产；居民负债比例为36%，居民负债/居民年收入比例已上升至70%，预计2016年将继续上升；居民的杠杆率接近两倍。就企业而言，近年来企业融资的增长率迅速提高。例如，2015年，企业新增融资11万亿元，企业新增融资继续快于企业新增存款。2015年，两者之间的差额接近4万亿元。企业负债率接近150%，杠杆率接近3倍。

居民和企业杠杆率的提高对金融机构有何影响？一个非常直观的影响是，有存款的新居民的负债缺口即将转为正数，企业的资产负债正缺口正在扩大，企业融资扩张过快，需要其他渠道补充负债。2014年，企业与居民的资产负债差距由负转正，表明实体层面的资产增速快于实体层面的负债增速，需要其他渠道进行补充融资。与此同时，财政赤字的扩大和债券互换使得存款类金融机构的政府债务与负债之间的新正差额迅速上升。居民、企业和政府的杠杆作用导致金融机构资产迅速膨胀，新的债权债务差距越来越大。金融机构要么依赖央行的负债，要么依赖表外负债(如金融管理)。

金融去杠杆化必须谨慎处理

金融体系脆弱性的上升是高金融杠杆、同业间资产负债飙升、表外负债比重上升、对央行负债增长的依赖性迅速上升以及实体经济高杠杆比率的必然结果。2016年，中央经济工作会议提出要推进金融去杠杆化，在金融脆弱性加剧的过程中实施去杠杆化要谨慎。

首先，在实体经济去杠杆化的过程中，要注意金融杠杆的传导。为此，首先要稳定居民杠杆，适当控制房地产市场居民杠杆比率。然而，目前没有必要推动居民去杠杆化，否则，较大国家的资产和负债可能会下降。二是有序推进企业去杠杆化进程。2016年4月，债券市场因信贷事件失去流动性；2016年12月，由于交易对手的信用违约，连锁反应再次发生。这充分说明了实体企业去杠杆化和财务去杠杆化的影响。为促进企业去杠杆化，一方面通过债转股稀释债务，另一方面通过cds等工具缓解信用风险，形成风险分担机制。此外，应稳步有序地打破刚性赎回，确保信贷风险不会集中爆发。当然，要加强对投资者的保护机制，坚决避免恶意逃废债务。第三，稳定或适度提高政府杠杆。从去杠杆化的政策角度来看，2017年的风险不是再通胀的风险，而是下半年的通缩风险。因此，有必要稳定政府杠杆。在某些情况下，政府杠杆率可以适当提高，以避免经济增长率大幅下降。鼓励资金通过ppp模式进入地方基础设施建设和中长期项目投资；释放改革红利，放开行业垄断和控制，吸引私人资本进入符合国家长期发展战略的行业。实施积极的财政政策，增加财政支出，推动资本增加投资。

其次，由于金融机构对央行负债的边际重要性，央行成为去杠杆化过程中的关键。央行需要保持流动性基本稳定，但可以适当提高资本成本，适度降低期限利差和信贷利差，并迫使杠杆操作在/。

第三，规范银行间业务。银行间金融资产占比接近40%，表外银行间资产受到适度限制，如外包投资和银行间金融管理。最重要的是加强金融宏观审慎监管，区分系统重要性机构和一般金融机构，对不同类型和不同评级的金融机构设定不同的杠杆率；杜绝监管套利行为，具体来说，就是要进行监管协调，形成统一的监管框架；推进显性负债和内部化负债，将商业银行的资产和负债纳入《巴塞尔协议》，最大限度地减少影子银行的活动。Mpa已纳入财务管理，今后应进一步规范双方的财务管理行为；认真梳理银行和非银行机构监管套利的渠道型业务，梳理银行外包业务，形成完整、统一、高效的外包业务监管体系；代理控股业务可以逐步纳入表内，也可以放宽表内融资业务的限制，如质押式回购的限制，以促进表外融资业务的收缩。它可以适当增加金融机构的债务期限，减少期限错配，稳定波动性。鼓励金融机构通过债券市场进行中长期融资，降低债务波动风险。

(周文渊是国泰君安固定收益部总经理(601211，BUY)；刘是资本全球宏观对冲基金董事长，中国新供给经济学50人论坛成员