减持不应成为上市公司市值管理目的

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将减持作为一种交易行为和一种市场价值管理手段是可以理解的。然而，本末倒置和美化降价作为市场价值管理的目的是有问题的。如果资本市场是短期的，没有实体经济的支持，它将导致不可预测的风险。在此，我们分析不当减持的现状、原因和危害，以及如何避免这些问题，从而净化资本市场，倡导正确的市值管理理念，引导上市公司做好规范的市值管理工作。

□毛永春

在过去的2016年，国际金融和资本市场给人的印象是“黑天鹅”频繁出现，不确定性增加。就国内而言，2016年初股市崩盘和2016年底债券市场违约的原因值得业界和学术界深入研究。从专业的角度来看，我们关注的是另一个值得关注的话题，即资本市场中工业资本(本文指持有5%以上股份的重要股东)的惯性减持，以及将这种减持作为市场价值管理目的的错误做法。如果资本市场没有实体经济和产业资本运作的支撑，那就是金融产品的信用背书和杠杆叠加，这是现实不确定性和黑天鹅事件频繁发生的根源。

现在，我们经常听到关于市场价值管理这样的问题。例如，作为大股东，三年后，公司将开始限制销售并解除禁令，然后想以高价减持。这三年可以做什么样的市场价值管理？例如，我们是国有企业，所以减少持股不容易。然而，55%的控股权对我们来说意义不大。只要有超过35%的相对控股股份，我们如何通过市值管理降低20%股份的市值，而不影响剩余股份的市值？再比如，我们的行业已经触到了天花板，如何把有市场价值管理的企业卖出去，并以高价卖出？还有人问，我们的员工持股计划处于深度状态，影响了企业的日常运作。我们如何使用市场价值管理方法来帮助员工持股计划解开？

减持可以理解为一种交易行为，也可以理解为一种阶段性市场价值维护的市场价值管理行为。然而，市值管理原本是一种系统的管理思想和方法，它考虑到公司的实体经营和资本市场的反应。在利益相关者的作用下，将降价手段美化成市场价值管理的目的是有问题的。在这里，我们将分析这种做法的现状、动机和危害，以及如何避免这种问题，从而净化资本市场，倡导正确的市场价值管理理念，做好规范的市场价值管理工作。

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1.二级市场工业资本净减少

自2015年6月中旬股市开始出现异常波动后，监管机构将重点放在维护资本市场稳定和防范异常风险上。在监管部门的精心呵护下，2016年a股市场整体表现稳定。随着市场的全面复苏，上证综指一度触及3300点，但从过去一年来看，一个重要现象是，工业资本的减少越来越明显。从2016年初到2016年底，上市公司的大股东纷纷减持，清仓式减持也频频出现。

根据风能数据，2016年1月至12月25日，工业资本净减少636.48亿元，净减少量最大的月份出现在6月份，主要是由于股市崩盘后密集解禁，净减少量达到353.13亿元。从2014年、2015年和2016年的数据可以看出，2014年资本市场并不火爆，“改革牛”还没有到来，工业资本净减少只有44.8亿元。2015年下半年股市异常波动后，监管部门要求上市公司大股东积极增持，但年度净减持金额仍为222亿元。2016年，当取消禁令的最后期限在6月到来时，工业资本大幅减少。尽管下半年保险资金有所增加，但年净减额仍达到636.48亿元。数据显示，近三年来，产业资本从股市抽血，将市场视为提款机，加剧了二级市场和上市公司市值的波动。

2.间隙减小经常出现

自2016年初以来，工业资本清算减少的例子不胜枚举。截至2016年12月25日，共有72起二级持股超过5%的股东被清算和减持的案件。重要股东的增减是重要的市场信号之一，尤其是清仓减持。此外，私营企业和国有企业都有关税减免。例如，伟力医疗(603309，BUY)于6月13日宣布昆吾九鼎拟清仓，而宏碁(603116，BUY)于7月7日宣布林静风险投资公司清仓，索灵股份(002766，BUY)于7月7日宣布珠峰基石投资公司拟清仓等。尽管乍一看它是一个金融投资者，但它持有5%的股份。

从去年12月开始，发生了一些事件，如光大资本12月9日宣布将清理头寸，减持读者传媒(603，999，收购)股份，富春通信12月9日宣布董事长减持10%，尔康药业12月7日宣布实际控制人拟减持不低于9.66%的股份。一般来说，清仓减仓的对象主要集中在中小型上市公司。工业资本减少在tmt、医疗卫生(Aiji、净值、信息)、新兴消费等行业尤为明显。研究发现，尽管减持的原因是多方面的，但随着趋势的发展，减持的原因仍然不少。这无疑会增加市场的波动性。减持是对未来流动性的担忧。没有分析和引导，就会形成一种盲目的连锁效应。就像2016年初的股票熔断和2016年底的债券违约一样，处理不当会加剧流动性损失。因此，大规模的清仓减持不利于资本市场的稳定发展。

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2001年的牛市以国有股大幅减持而告终，a股进入了近五年的长期熊市。2007年的牛市以美国次贷危机和a股市场的规模而告终，此后a股经历了长期熊市。2015年年中，股市异常波动。除了流动性问题，工业资本的急剧减少也加剧了指数的调整。从历史上看，三次牛市的结束都与工业资本的大幅减少，甚至是清仓式的减少有关。

通过分析上市公司发布的公告，重要股东减持的原因是多方面的。包括补充流动性、个人财务状况、业务需求、投资需求以及对上市公司的贷款支持。一般来说，工业资本减少有三个主要原因。

1.高位现金减少

作为最了解上市公司状况的市场参与者，产业资本被视为上市公司的“内部人”。大规模甚至清仓减持表明，工业资本对公司未来市值增长并不乐观，而且目前市场估值过高，这是工业资本减持的主要原因。股票市场价值的波动性和不确定性也是工业资本减少的原因。就中国a股市场的表现而言，牛市是短暂的，熊市是漫长的。每当到达一个相对高点时，空广场的思维就会达到顶峰，这就构成惯性，大规模的减持就会发生，从而加剧股市的波动。从市场表现来看，大部分减持发生在股价处于历史高位的时期，或者是涨幅较大的行业，这反映了行业资本减持以获得高回报的动机。

2.偿还债务或投资新领域

由于股东通常都负债累累，出售股票来偿还到期债务是很有可能的。对于上市公司的重要股东来说，在资产短缺的背景下，有价值的资产越来越少，而股权资产是流动性好的资产。当他们急需资金时，他们自然会考虑用他们的股权资产来实现它们。同时，在投资于更具发展前景的新领域时，也可能缺乏流动性。因此，有必要减少在二级市场的持股以解决资本问题，这在金融成本方面比银行能够提供的金融支持更为有利。例如，LeTV.com(300104，BUY)曾宣布，实际控制人贾跃亭将在6个月内减持1.48亿股，并向上市公司借入无息贷款用于业务发展，之后于2015年6月1日、3日和10月30日完成减持。

一般来说，工业资本的减少无非是高现金产出或企业发展，其中高现金产出是主要动机。然而，大规模减持的危害性是不言而喻的，重要股东的离去无疑会形成市场资金的失衡格局，并可能发出悲观信号，这将导致投资者对上市公司的产业发展前景产生怀疑。

这种减少的极端是主要股东的变化。2016年资本市场的热门概念是股权转让的概念。例如，泸天化(000912，收购)、新疆城建(600545，收购)、齐祥腾达(002408，收购)、天马股份(002122，收购)、嘉凯诚(000918，收购)、加林杰(002486，收购)、万福盛科(300268，收购)、河池化工(000953，收购)等上市公司均宣布大股东转让其持有的股份短期内，这一概念可能会吸引热钱的短期投机。然而，从长远来看，如果上市公司的经营状况不发生积极变化，股价很可能会回落到一个合理的位置。

3.工业资本应该应对金融和房地产资本的挤压

行政审批制度的限制和以间接融资为正统的金融机构资产急剧膨胀，造成了金融资本和房地产资本对工业资本的挤压。自2016年以来，传统的以债务为基础的部门回到资本市场寻找“净资产收益率”，以解决他们的财务困难。因此，像恒大基金这样的短期股价交易不是他们的初衷，价差交易也不是他们的目的。相反，他们在寻找工业资本的“净资产回报率”。他们寻求将工业资本的净资产收益率转化为金融平台下的资产收益率，以完成资本快速扩张下的成本和收益。

正是由于产品和服务制造端的内外需求整体下降，技术改造和升级的压力加大，金融资本的溢出足够高，使得产业资本有足够强的动机减持。因此，在经济增长乏力、金融监管固化、融资模式僵化的背景下，股东对财富增长的需求成为公司管理层难以承受的负担。因此，通过编造故事和讲故事来减少在反弹时的持股，甚至减少套利，自然是一个“正常”的选择。

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2014年5月9日，国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(以下简称《新中国九条》)提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。近两年来，许多上市公司开展了旨在提高上市公司质量的市场价值管理的探索与实践，并取得了良好的效果。

从管理层的角度来看，市场价值管理的主要目的是通过制定正确的发展战略、改善公司治理、改善管理和培育核心竞争力，鼓励上市公司真实、可持续地创造公司价值，并通过资本运营工具实现市场价值和内在价值的动态平衡。因此，上市公司和相关机构应正确把握市场价值管理的核心理念，绝不触及虚假披露、内幕交易和市场操纵等“高压线”。监管部门将支持上市公司依法进行市值管理，坚决打击以“市值管理”为名的违法违规行为，维护公开、公平、公正的市场秩序。

从近两年的实践来看，许多上市公司开始意识到通过规范运作进行市值管理的重要性，但也有一些公司通过炒作概念和高转移的方式推高股价，一些上市公司经过概念发酵和短期股价上涨后，在较高水平上减持，引起了投资者的关注。例如，天龙集团(300063，BUY)在2016年11月中旬推出高转移计划，股价持续上涨，随后大股东和持股5%以上的股东减持套现。另一个例子是易云电气(300304，Buy)，该公司于2016年11月23日推出了一项高转移计划，其股价在短期内上涨了70%。随后，上市公司于12月8日宣布，大股东已于7月7日和8日完成减持计划。这种以减持为直接目的的市值管理做法，对资本市场和中小投资者的利益造成了极大的损害。其不利影响如下。

1.释放负面信号很容易在二级市场引发恐慌

从市场价值管理的角度来看，上市公司的市场价值受到内在价值和外部溢价的影响。大股东的减少使得市场首次预期公司未来的经营业绩很有可能下降。由于产业资本是最了解企业核心价值和运营的投资者，其减持很容易被市场解读为获利空消息，这将对投资者信心产生很大影响，并可能导致踩踏和外逃，导致上市公司市值大幅波动。

2.这表明工业发展的前景是消极的

另一方面，工业资本的外逃反映了他们对工业前景的悲观看法。从遭受减持的企业分布来看，它们主要集中在中小板和创业板，这将打击其他投资者参与该行业的信心，也不利于该行业未来许多行业的融资。这也不利于整个股市的稳定，存在诱发股市系统性风险的隐患。

3.很容易造成股价操纵等现象

一旦工业资本把降价作为市值管理的目的，它就会试图推高股价。在这一过程中，可能会出现以市值管理为名的股价操纵和内幕交易等违规行为。然而，一些渴望快速成功和立竿见影的组织渴望快速赚钱，并在二级市场鲁莽行事。最典型的是恶意坐在一个村子里。在这些伪市值管理的背后，所有的中小投资者都付出了代价。

高估值没有高增长的支撑，而高增长是近年来市场的特征。从统计数据来看，在产业资本和企业高管减少的情况下，中小板和创业板的数量明显高于主板，但中小企业高增长与高估值相匹配的逻辑并没有实现。始于2013年的M&A热潮，使中小企业上市公司得以通过向外的M&A保持高速增长，但许多公司的业绩承诺并未兑现。随着M&A的持续上涨，寻找高质量的国内M&A资产变得更加困难，而海外M&A的不确定性更大。因此，在不可持续的高增长情况下，我们率先采用各种伪市值管理措施来维持高估值以配合减持，这使得许多重要股东和上市公司管理层在监管底线上跳起舞来。这是一个值得警惕的问题。

4.不利于上市公司的长期发展

从市值管理的角度来看，大股东或实际控制人的频繁变动不利于管理的稳定性。如果新的大股东对公司或行业了解不多，上市公司的业绩可能会大幅波动，这将导致市场不稳定。同时，不同利益集团之间的冲突和不同的管理方式不利于企业的长远发展。

在成熟的二级市场上，大股东的减持往往被投资者视为空.的一项重大利益例如，在中国香港市场，一旦上市公司实际控制人减持的消息发布，投资者的第一反应就是蜂拥而逃。然而，在a股市场，许多上市公司利用市值管理，减持高仓位股票，并由中小投资者支付，导致市场大幅波动。

当然，也有一个很好的例子。a股的价值基准是贵州茅台(600519，BUY)。在过去的10年里，大股东的持股比例没有变化。稳定的大股东关注公司的绩效管理，市值在过去10年中增长了近20倍。

5.分离市场价值和价值之间的内在联系，将市场价值管理变成一个简单的市场价值游戏

市值管理是公司上市后的价值管理，是中国资本(香港股票00170)市场特殊结构和功能的产物。市场价值管理和价值管理有着相同的基本内涵。市值管理不能脱离公司的基本价值，也不能随意编造故事，投机股票价格，最后困住中小股东。这样做不仅会破坏市场价值管理的合法性，还会影响资本市场的健康发展。

从目前的情况来看，产业资本本身的发展存在瓶颈，经济结构的调整导致了大量周期性行业的业绩下滑，这是事实，也是正常的。例如，60%宣布减持的公司在2014年、2015年或2016年前三个季度的业绩下降。然而，每家公司宣布裁员都有各种各样的原因，如计划混合改革、缓解公司的财务压力、增加流动性以及个人原因。但是，公司的经营业绩仍然保密，信息披露有待改进，投资者关系维护不够。如果投资者长期处于信息高度不对称的环境中，

6.重艺术轻道路，盲目鼓吹资本投机，鼓励投机

如果上市公司不重视产品的科技含量，不重视利润的现金流，不尊重企业家，不尊重资本投机者，资本市场的空气就会受到污染，资本市场的健康发展就会受到影响。例如，公司高管的集中裁员逐年增加，这已不能用新旧管理层的更替来解释。产业发展没有技术积累，没有后劲，只追求当前的账面数字，这已经不远了。

市值管理的意义在于:促进产业和资本的融合，促进上市公司经营理念和经营目标的转变，促进资本市场的改革和发展，实现资源(爱情基础、净值和信息)的优化配置，提高上市公司的融资效率，为股东带来财富增长。市场价值管理的出发点是为了所有股东的共同利益，而不是为了少数群体的利益。其核心是依法运用各种资本运营工具，及时优化股本总量和结构，提高上市公司质量。目的是使其市场价值真正反映公司的内在价值，促进公司与资本市场的长期协调发展。这是一个需要澄清的概念。

简单粗暴的减持是为了实现市值管理的短期化和机械化，而市值管理是一种更加系统化和长期化的管理方法，旨在追求公司市值的增长和降低波动性，以惠及全体股东和体现股东财富效应为己任。因此，以降价为目的的市场价值管理与上述市场价值管理理念是不相容的。

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符合市场价值管理理念的市场价值管理实践需要科学的评价。年度体检符合市场价值管理原则，是科学评价的重要环节。由符合要求的指标和指标组成的上市公司年度体检，将为正确的市场价值管理实践提供决策依据，有助于上市公司及其重要股东自觉避免盲目减持等工具滥用。

如今，越来越多渴望健康的人接受了精确的体检。参照这一做法，在市值管理领域，我们应该追求相对准确的市值状况检测，通过一定的量化分析获得市值管理能力状况，识别合法但不合理的简单粗暴的减持对市值增长的危害程度，这将被坚持正确市值管理理念的上市公司和重要股东所接受。

利用基于综合市值管理系统的市值管理指标，定期检查上市公司的市值管理情况，结合股东自身需求的衡量和匹配，可以帮助资本市场各类投资者更好地判断投资风险，做出合理决策，也可以帮助投资者识别一些故意操纵股价以减少持股、缺乏价值支持的投资陷阱。

上市公司大股东(尤其是控股股东)的减持应以维护市场稳定和稳定非理性波动为基础。因此，有必要对上市公司的市值状况或市值管理状况进行客观评价。在评估市值管理时，我们认为简单地将市值的涨跌与市值的增长率相比较是不合理的。正确的方法是评估管理保费的能力。溢价协同模型是对这一科学评价的有益探索。通过对市值管理1年、3年指标和5年指标的比较，可以动态地发现一些规律，合理地评价市值管理，使市值管理工作规范化、长效化。

当然，量化的市场价值管理水平指标也可以用于以下(但不限于)方面。

(1)管理层激励与考核:上市公司可以利用衍生应用模型作为上市公司管理层绩效考核标准之一。特别是国有上市公司，引入市值管理水平指标，克服了以市值为参考标准带来的局限性。其中，上市公司在向管理层提供股权激励时，可以引入市值管理水平指数值作为参考。

(2)投资者关系维护:上市公司在向外界传递积极信息的同时，也可以锚定市场价值管理水平的状态，使投资者对公司的市场价值有更理性的认识，在一定程度上可以降低舆论带来的不确定性风险。

上海社会科学院市场价值管理研究中心开发的市场价值管理指数能够有效判断产业运营和资本运营带来的收益。对于处于转型期的上市公司和上市公司控股股东来说，单纯要求收入和利润增长下的股权激励已经变得过于机械或难以实现。如何协调实体经营与资本市场反应的工作，设定客观指标，是上市公司实现战略目标需要掌握的技能。制定上市公司的经营指标和市值管理指标，对公司进行相对客观的评价，有助于解决公司面临的困惑。市值管理指数可以帮助上市公司及其重要股东客观判断当前市值管理水平，合理确定市值管理需求，科学制定市值管理目标，科学、持续、有效地评价市值管理业绩，合理评价运营系统的绩效和贡献。

在公司拥有合理的评估和分析工具后，面对控股股东为降低股价而进行的市值管理，如盲目的概念性并购、装载高价值资产、做出艰难的业绩承诺、配合股权质押实现套利减持等，公司可以在上市公司重要股东(尤其是非控股股东)增减决策中发挥辅助作用。，这也将提供一定程度的识别参考，有利于上市公司市值的稳定增长。

有鉴于此，我们主张上市公司以市值管理为目的进行年度体检，让市场了解公司的“健康”状况，避免所有利益相关者的不当解读和投机，避免跟随减持趋势，净化资本市场的投资氛围，让上市公司和全体股东真正在资本市场分享经济增长的成果，而不是庆祝风险极高的短期博弈收益。

(作者是上海柯荣投资管理有限公司董事总经理、上海社会科学院市场价值管理研究中心执行董事、《市场价值管理战略与市场价值管理新理论——从定性到定量》编辑。本文提供的信息和数据:闫英杰，侯