揭疑：三聚环保为何急急高价巨额融资？

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三聚环保管理费用明细显示，2016年员工薪酬6630万元，研发费用1.29亿元，业务招待费1214万元，差旅费846万元，交通费447万元，办公费用410万元。；2016年，员工工资3714万元，研发支出3050万元，业务招待费592万元，差旅费375万元，交通费145万元，办公费用153万元。

三聚环保股份有限公司(300072，诊断股份)于2015年9月募集了20亿元的固定金额，最近宣布计划每10股原股东配售不超过2股，募集到的不超过48亿元的资金将全部用于补充营运资金，正好满足新再融资政策18个月的间隔期要求！

在满足了新的再融资政策的要求后，我们急于以高价筹集巨额资金。三聚环保行动背后的原因和真相是什么？！

上海交通大学上海高级金融研究所(saif/金高)会计学副教授陈欣最近在《证券市场周刊》上撰文，对这一现象进行了深入的分析和解释。

分析表明，三聚环保可能依靠其控股股东海淀科技投资的产业基金和当地政府提供订单和项目资金。对这一模型的深入理解可以解释三聚的准确业绩预测能力、薄弱的现金流创造能力、较低的销售和管理费用、可疑的银行存款利息收入以及近期巨大的配股融资需求。

在业绩快速增长带动股价飙升后，三聚环保(300072.sz)于2017年4月25日宣布配股计划，计划每10股原股东配股不超过2股，募集资金不超过48亿元全部用于补充营运资金。为确保配售顺利进行，本公司控股股东北京海淀科技发展有限公司(以下简称“海淀科技”)承诺按持股比例以现金方式全额认购其现有股份。

在此之前，三聚环保在2015年9月筹集了20亿元的固定金额，正好满足了“再融资新政”要求的18个月间隔。为什么它又急于以高价筹集巨额资金？

从经营活动的现金流量来看，2015年和2016年，三聚环保分别净流入6100万元和3.21亿元。根据公司2016年年报和2017年第一季度报告，其货币资金余额分别高达61.62亿元和56.36亿元，表明不存在现金短缺。

一些投资者对三聚环保有限公司的高速业绩增长表示怀疑，并批评该公司之前的业绩前景过于准确，其技术和业务模式难以维持。此次配股也加剧了投资者的疑虑。

它在四年内增长了90倍

三聚环保2013年至2016年合并报表的营业收入分别为12亿元、30亿元、57亿元和175亿元(见表1)，相应增长率分别为49%、151%、89%和208%(见表2)；归属于母公司股东的净利润分别为2亿元、4亿元、8.2亿元和16.2亿元，每年以指数倍的速度增长。

截至2016年底，三聚环保未完成项目合同总额为197亿元，实施金额为129亿元(不含悬浮床加氢项目)。2017年第一季度，公司实现营业收入55亿元，同比增长218%，归属于母亲的净利润4.4亿元，同比增长119%。

公司超高速增长的核心在于能源净化的综合服务。根据三聚环保有限公司的子产品数据(表3)，从2013年开始，公司的能源净化综合服务开始爆炸式增长，年均增长率超过200%。综合服务营业收入从2012年的1.76亿元增加到2016年的157.62亿元，四年增长近90倍。

同期，公司能源净化产品的收入仅从2012年的6.32亿元增加到2016年的17.69亿元，四年间增长不到两倍。三聚环保能源净化综合服务业务由2012年的21.7%增长至2016年的89.9%，贡献了公司大部分利润。

根据目前大多数证券分析师的判断，未来三年三聚环保的营业收入和净利润将继续高速增长，其“黑色技术”悬浮床和生物质技术将为此提供支撑。

现金创造能力弱

一些投资者担心三聚环保的长期经营现金流跟不上净利润的增长，公司应收账款日益增加，坏账风险很大。

三聚环保2016年应收账款达到40亿元，但应收账款占收入的比重从2013年的81.5%下降到2016年的36.5%。客户账户的问题似乎越来越好了。但是，考虑到三聚环保处理了大量无追索权保理业务的应收账款，其实际应收账款水平远远高于报表中的水平。此外，公司近两年的净经营现金流与归属于母公司的净利润之比分别仅为7.4%和19.9%，表明公司经营中的现金创造能力较弱。

三聚环保的解释是公司为炼油、煤化工等领域的客户提供整体解决方案并实施项目建设。，更多的资金提前到前期，导致应收账款快速增加，相关客户的支付周期较长。但是，由于客户整体信誉良好，公司的应收账款质量较高，坏账的可能性很小。

三聚环保一年内计提5%的应收账款坏账准备，1-2年间计提10%，2-3年间计提30%，3-5年间计提50%，5年以上计提100%。截至2016年底，三聚环保应收账款余额为69.5亿元，主要是一年58.2亿元，一两年6.3亿元。2016年和2015年，公司分别计提坏账准备2.37亿元和1.79亿元，坏账准备约占应收账款余额的8%。中石化荆门分公司近两年实际核销的应收账款只有60万元。即使无追索权办理保理业务的应收账款发生坏账，公司也不承担。从账面上看，三聚环保的短期风险不是坏账。

异常销售和管理费用

三聚环保的销售费用比率从2012年的7.9%逐渐下降至2016年的0.5%。三聚环保2016年实现营业收入175亿元，是2015年的两倍多。然而，公司的销售费用不到9000万元，与2015年相比实际下降了600多万元，低于2014年公司营业收入只有30亿元时的销售费用。

与同时也是环保行业化工行业领军企业之一的神武环保(300156，股票咨询)(300156，股票栏)(300156.sz)相比，同期收入也从6.4亿元大幅增加到31.3亿元，但销售费用从540万元增加到947万元，相比之下增速较慢，导致销售费用占比从0.8%下降到0.8%。因此，与中

根据三聚环保年报附注销售费用明细，2016年员工工资为3001万元，广告费为343万元，交通费为2674万元，业务费为1203万元，办公费为485万元。与2015年相比，大部分业务相关费用有所增加，但技术服务费从2015年的2807万元降至2016年的120万元。

2014年销售费用包括员工工资2067万元、广告费61万元、交通费1621万元、差旅费475万元、业务费1311万元、办公费412万元和技术服务费2614万元。三聚环保2016年的销售收入是2014年的近6倍，但这两年的相关销售费用变化不大，似乎不合理。

让我们看看管理费用。三聚的环保管理费率也从2012年的9.4%逐渐降至2014年的5.2%，最终降至2016年的1.7%。三聚环保2016年的管理成本约为3.1亿元，较2015年的2.6亿元增长了15%，较2014年的1.6亿元增长了一倍。相比之下，神武环保2014年管理费率为11.9%，2016年逐步降至5.8%。与同期相比，三聚的环保管理费率远低于神武，可能存在一些异常。

三聚环保管理费用明细显示，2016年员工薪酬6630万元，研发费用1.29亿元，业务招待费1214万元，差旅费846万元，交通费447万元，办公费用410万元。；2016年，员工工资3714万元，研发支出3050万元，业务招待费592万元，差旅费375万元，交通费145万元，办公费用153万元。也就是说，三聚环保低管理费的秘诀在于，当收入增加6倍时，与主营业务相关的管理费用可以增加较小的倍数。

存款利息收入太低

三聚环保业绩的大幅增长伴随着财务费用的大幅增加，2012年财务费用总额为4849万元，2016年增至4.92亿元，约为四年前的10倍(表4)。

其中，公司利息支出从2012年的5131万元增加到2016年的3.72亿元；银行手续费及贴现利息由2012年的人民币1，720万元增至2016年的人民币1.34亿元。截至2016年底，公司的计息负债主要为13.3亿元短期贷款和19.8亿元应付债券，2015年为7.5亿元短期贷款和4.9亿元应付债券。计算出的平均负债不能解释公司的高利息支出。这些财务费用可能部分反映了大规模应收账款保理的利息费用。

一些投资者质疑三聚环保账面货币资金达到数十亿元时，其利息收入为何如此之低，并质疑其期末账面资本余额能否反映其日常资本状况。

表5估算了三聚环保近几年的隐含银行存款利率。

2016年，公司银行存款从期初的31.57亿元增加到期末的61.62亿元，隐含存款利率为0.28%。用四个季度末的货币基金余额来计算，也可以得出结论，隐含存款利率极低，只有0.3%。可见，近年来三聚环保的隐含存款利率一直较低，从2013年的0.64%逐年下降。

相比之下，神武环保银行的存款利率似乎要高得多。如2013年末，神武环保银行存款为7.4亿元，但利息收入高达2346万元；据估计，神武环保2014年至2016年的隐含存款利率分别为1.3%、1.2%和0.51%，远高于三聚环保同期的水平。

行业基金提供项目资金？

三聚环保能够实现如此高的收入增长，只需要花费非常低的销售费用，几乎不会产生实际的坏账。秘密是什么？

据公开媒体报道，三聚环保股份有限公司控股股东海淀科技、北京海淀国有资产公司股东冯润资本与大庆、孝义、钟祥、鹤壁、阿拉善等地政府合作成立了大量化工基金。冯润资本是基金的普通合伙人和执行合伙人，负责基金的日常运营和管理。

一般来说，这些产业基金往往只需要海淀科技投入上亿元的资金。在增加杠杆后，他们可以煽动数十亿元的项目投资，可用于满足三聚环保的订单资本需求。

以鹤壁新能源产业发展投资基金为例。该基金于2016年6月14日办理工商登记注册，总规模为25亿元，其中海淀科技投资公司出资4亿元，鹤壁投资集团和鹤壁宝山资产管理公司各出资5000万元，以1:4的比例向社会募集20亿元。在这种模式下，海淀科技用自有资金带动产业基金为三聚环保提供订单，杠杆比为1:6.2。

例如，2016年三聚环保158亿元的能源净化综合服务的运营收入全部由化工基金解决，需要海淀科技投资约25亿元；考虑到项目回报缓慢，一些应收账款可以通过保理提前收回，所需投资更少；假设项目应收账款占总收入的60%，海淀科技将推动三聚环保在2016年仅投资约10亿元。

不难看出，三聚化模式成功的关键在于公司控股股东用少量资金煽动地方政府和金融机构的杠杆资金，在一定时期和规模内创造客户和需求。在这种模式下，三聚环保的营业收入和净利润可以根据海淀科技公司的资金使用量预先确定。

围绕股权激励的市场价值管理？

三聚环保近年来在股权激励方面非常活跃。

2013年12月31日，公司以17.61元的价格向经理和核心骨干授予1020万份股票期权，占当时总股本的2.02%，并于2014年1月13日完成登记。

于2016年1月14日，本公司向190个激励目标授予1847万股限制性股票，占当时总股本的2.38%。这些股票的上市日期为2016年3月1日。

截至2017年4月25日，经过多次除息调整后，股票期权的行权价格调整为5.791元；限售股回购价格调整为7.780元。

从目前的股价来看，三聚环保的激励目标从这些股权激励计划中受益匪浅，这意味着公司有市场价值管理动机为高管和员工避税。

让我们从股票期权开始。激励对象的应纳税所得额是由股票行使时的市场价格与股票被收购时的行使价格之差决定的，因此公司有选择股票价格较低的时间作为行使期的激励。2016年5月16日，三聚环保宣布股票期权激励计划的第一个可行期设定为2016年5月31日至2016年12月31日。行权价格为8.887元/股，可行股票期权数量约为979万份，占总股本的0.83%。2016年5月31日，三聚环保股份有限公司的收盘价为27元，经过大约一个月的盘整，开始快速上涨。截至9月13日，收盘价大约翻了一番，达到55.46元。第二次演练时间为2017年2月22日至2017年12月29日。可行股票期权数量约为979万份，占总股本的0.82%，行权价格仍为8.887元/股。考虑到部分高管在2016年12月底至2017年2月初出售其股份后的6个月内，以及2017年3月15日公司披露2016年度报告前30天，无法行使其购买权，实际行使可能发生在年度报告披露和股价调整后。

让我们看看限制性股票。根据国家税务总局的有关规定，限售股个人所得税纳税义务发生的时间为每批限售股解禁之日。在计算限制性股票的应纳税所得额时，登记日的市场价格和解禁日的市场价格非常重要。公司有动机选择股价较低的时间作为限制性股票的登记日期和解禁日期。

三聚环保有限公司1847万股限制性股票的上市日期为2016年3月1日，第一批非锁定限制性股票的上市流通日期为2017年3月6日。2016年3月1日，三聚环保股份有限公司的收盘价为27.90元，处于当时的低位，并很快开始大幅上涨，截至2016年4月20日上涨了近60%。2017年3月6日，三聚环保股份有限公司股价在15个交易日内大幅上涨，从3月3日收盘低点45.80元上涨至3月24日收盘高点64.88元，涨幅超过40%。

信息披露不足

如果海淀科技用自有资金发起产业基金为三聚环保提供订单，三聚环保的指数增长将会给自身带来巨大的财务压力，从而减缓产业基金支付项目资金的速度，甚至可能依赖其努力维持的化工产业链获得额外的资金来源。对这一模型的深入理解可以解释三聚的准确业绩预测能力、薄弱的现金流创造能力、较低的销售和管理费用、可疑的银行存款利息收入以及近期巨大的配股融资需求。

虽然三聚环保的项目资金来源可能来自其关联方发起的产业基金，但公司并未对此进行充分披露。这类产业基金的交易结构和杠杆基金的基本条款是什么？它会如何影响未来应收账款的回收？这些信息对投资者评估三聚环保未来发展的可持续性和公司价值起着关键作用。

除上述信息外，三聚环保在信息披露和与投资者沟通方面还存在其他不足。例如，保理融资的信息披露只有交易的上限，而年报缺乏无追索权保理的具体交易金额的披露。

(本文最初发表于5月26日《证券市场周刊》，转载自微信公众账户“上海高级金融研究所”。上海高级金融研究所授权金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的意见。无论您是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎您积极投稿，并在金融网站的著名栏目中安家。电子邮件地址为zhuanlan@jrj，电话号码为010-83363000-3477。期待您的加入！))