钟正生：民间投资的活力恢复了么？

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当前宏观经济和金融政策的各种变化和不确定性对国有企业和民营企业的影响是不对称的；金融市场已经从火热转向全面熄火，但私人投资正面临着从“不愿投资”到“没钱投资”的无奈转变。为了防止“民进民退”趋势的加剧，促进经济增长内生活力的恢复，宏观经济政策之间需要更加明智和审慎的协调。

本文作者是莫尼塔研究公司首席经济学家、财新智库常务董事钟

引用词语

过去十年，私人投资一直是中国经济发展中最具活力的部分。2006年至2012年，民间投资增速保持在30%-50%的高水平，对中国经济的快速增长起到了举足轻重的作用；从2012年到2015年，由于外部需求持续低迷、房地产市场低迷以及实体经济投资回报率低迷，私人投资增长率有所下降，但仍是增长最快的投资领域。经过十年的快速增长，民间投资占固定资产投资总额的比重从2006年初的36%迅速上升到2015年12月的64%，成为中国经济增长的主要引擎。在这种背景下，2016年上半年，私人投资的急剧下降引起了人们的极大关注，私人投资的增长率十年来首次低于总投资的增长率，这种情况迄今已持续了15个月。

2016年5月，国务院通过决议，对促进民间投资政策的实施进行专项监督。随后，国家发展和改革委员会、中国银行业监督管理委员会、财政部等部门相继采取措施，促进民间投资的振兴。2016年底，中央经济工作会议强调“稳定民营企业家信心”和“保护企业家精神，支持企业家集中精力创新创业”。在这些政策背景下，2017年初民间投资增速明显企稳回升。

我们在去年的报告《急需私人投资:原因分析和政策前景》中分析了私人投资停滞下降的原因。这些原因包括实际投资回报率的下降、政府投资的挤出效应和金融市场的分流效应。一年后，上述情况发生了什么变化？私人投资的活力真的恢复了吗？作为后续，本报告更新并分析了上述三个原因。我们认为，在当前经济大起大落的情况下，“国进民退”的趋势可能成为抑制私人投资活力、削弱增长内生动能的“糖衣陷阱”，值得特别关注！

自2015年以来，实体投资回报率在国有企业中“下沉”，在国有企业中“浮动”。自2012年以来，由于外部需求持续低迷和房地产低迷，中国实体经济投资回报率逐年下降。在可比范围内，从2012年到2014年，上市公司非金融企业平均资本充足率从9.9%逐渐下降到7.8%。在此过程中，国有企业和民营企业的盈利能力基本同步下降。然而，从2015年到2016年第一季度，整体资本充足率加速降至6%的底部，这一次，国有企业和民营企业之间出现了明显的差异:地方国有企业的资本充足率从2014年底的7.6%降至2016年第一季度的5%，而同期民营企业的资本充足率保持在7%以上。自2016年第二季度以来，这组数据显示，实体经济的投资回报率已逐渐回升。然而，就所有权而言，这种恢复主要体现在国有企业利润的恢复上:地方国有企业的roic从2016年第一季度的5%上升到7.1%，而民营企业的ROIC仍保持在7%以上的波动(图1)。

商品价格的波动是国有企业盈利能力起伏的主要驱动力。2012年后，国际商品价格疲软，这反映在中国工业产品价格上:ppi固定基数指数持续下降，从2014年第四季度开始加速下降，到2015年第四季度的低谷期，比2010年下降了7.5%。国有企业盈利能力的下降与工业产品价格的下降高度同步(图2)。2016年以来，由于中国房地产新一轮上行周期和基础设施投资的积极发展，工业产品需求有所恢复；更重要的是，随着供应方“去产能”的推进，上游工业产品的供应明显收缩。在这种情况下，ppi固定基数指数迅速反弹，现在已经恢复到2012年年中的水平。与此同时，地方国有企业的盈利能力明显恢复。也就是说，自2015年以来，国有企业盈利能力的剧烈变化不是国有企业自身经营效率下降或提高的结果，而是更多地受到工业品价格外生变化的影响。

特别是，供应方面的“去产能”导致国有企业和私营企业之间的利润分配不均，传统经济部门的“国家进步和民间撤退”趋势值得关注。根据上、中、下游的分解，中国工业产品价格的波动几乎完全是由上游工业价格驱动的(详见《生产者价格指数对消费者价格指数的传导:直觉与真理》。毫无疑问，这一轮上游工业产品价格上涨与上游工业的“去产能”密切相关。

工业品价格上涨后，应注意国有企业和民营企业利润分配格局的变化。首先，2016年以来工业企业利润的提高几乎完全体现在上游行业利润的提高上。然而，在下游需求不足的情况下，中游行业利润继续受到挤压，下游利润改善滞后且不明显(图3)。其次，大部分上游产业都是国有企业，这是不争的事实。据上市公司统计，目前国有企业占资产的83%，占上游行业企业的40%，而仅占资产的60%，占中、下游行业企业的25%(图4)。最后，由此反映出的问题是“去产能”导致的工业产品价格上涨使上游国有企业受益，并给国有企业带来了更强的投资扩张冲动；然而，更多的中游民营企业甚至遭遇了持续的利润挤压，投资收缩的压力不言而喻。

在去年的报告中，我们指出了政府投资对私人投资有“挤出效应”的两个方面。首先，财政政策和私人投资之间很难形成共鸣，因为财政政策大多集中在第三产业，而私人投资主要集中在第二产业；其次，政府正在加速进入一些高回报的垄断领域。特别是，投资回报率高的行业越多，政府投资相对于私人投资的增长率就越高。

一年后，上述两个问题得到明显改善，但国有企业“与民争利”的隐忧并未消散。一方面，在ppp模式从初始阶段发展到超速阶段后，2016年ppp项目数量逐渐增加。截至2017年第一季度，进入实施阶段的项目数量达到2.87万亿(2016年第一季度仅为0.51万亿)。随着购买力平价的逐步落地，私人投资对财政政策的参与得到了加强。另一方面，自2017年以来，国有企业在行业选择中“与民争利”的趋势似乎已经逆转。2016年，政府进入了2015年盈利能力较好的行业(图5)；2017年第一季度，政府开始进入2016年盈利能力不佳的行业(图6)。然而，探究其背后的细节，情况似乎并不像简单的国有企业变成“与民同利”那样乐观。

让我们看看一些经历了极端变化的行业。2017年第一季度，政府投资从去年第一季度的“撤退”转向“进入”的行业有:通用设备制造、汽车制造、煤炭、有色金属和黑色金属冶炼及加工行业。这些行业的共同特点是其盈利能力在2016年有了很大提高(这背后是挖掘机和汽车销量的大幅增长以及供应方结构改革的背景)(图7)。相反，在2017年第一季度，政府投资从去年第一季度的“行军”转变为“撤退”的行业是:建筑、水利环境和公共设施管理、卫生和社会工作、娱乐和体育、农业、林业、畜牧业和渔业、有色金属开采和选择以及电气制造业。其中，建设、水利环境和公共设施管理、卫生和社会工作、文化和体育娱乐都是长期以来政府投资根深蒂固的领域，私人投资仅占20%-50%；然而，由政府主导的有色金属采矿和电气制造业的特点是投资回报率停滞不前。作为一个特例，2016年农林牧渔业投资回报率大幅回升，但政府投资由进入转向退出，这可能与推进农业供给侧改革密切相关。

通过以上分析，2017年第一季度国有企业不再表现出“与民争利”的真正原因可能如下。首先，得益于上游产业价格的上涨，传统产业中国有企业的盈利能力得到明显修复，因此在高回报地区挤出私人投资和“与民争利”的冲动有所下降。其次，以钢铁和煤炭为代表的上游产业利润大幅提高。事实上，国有企业正在从“退休”向“行军”转变，仍然有“与民争利”的冲动。然而，这些行业的净资产收益率的绝对值仍然很低，所以国有企业似乎正在加速进入一些低回报的领域。第三，总体而言，国有企业加速进入的绝大部分行业是2016年盈利能力发生积极变化的行业；然而，大多数国有企业进入速度较慢的行业都经历了盈利能力的负面变化。总之，国有企业“与民分利”只是一个静态的表象，国有企业“与民争利”的冲动不能掉以轻心。

金融市场的分流功能是私人投资下滑加剧的重要原因。私人投资本身的信贷可获得性明显弱于国有企业。此外，股票市场、期货市场和债券市场在过去的两年里蓬勃发展，真实投资的回报率也难以改变这一趋势，这使得民间资本呈现出“脱离现实、虚拟化”的趋势。

然而，一年后，金融市场发生了变化。货币政策已从大幅宽松转向“调整流动性关口”和“加强金融监管”。经过货币供应量的“缩短和延长”、公开市场的“准加息”、mpa评估的升级以及最近银监会监管风暴的突然袭击，货币市场利率从持续一年多的“直线”上升到大幅波动。随着资金的短缺，股票市场、期货市场和债券市场都“灭火”，金融市场对私人投资的分流效应似乎不再成立。但这种积极的“金融去杠杆化”可能会对私人投资造成更大伤害。

当前的宏观政策环境可能通过以下渠道抑制私人投资的信心恢复。

首先，与国有企业相比，民营企业家无疑更害怕经济政策的不确定性。斯坦福大学和芝加哥大学的三名学者编制并连续出版了全球“经济政策不确定性指数”(epu)，以反映世界主要经济体的经济和政策不确定性。以该指数衡量，自2015年下半年以来，中国经济政策的不确定性一直在波动和飙升，2016年12月达到历史最高水平。尽管该指数在2017年4月大幅下跌，但绝对水平仍处于高位。在2008年和2011-2012年，中国的出口加工单位指数上升到一个高水平，同期私人投资受到抑制(图8)。目前，中国在金融去杠杆化的方向、房地产调控的滞后反应以及如何演绎经济增长的新旧动能等方面仍充满未知和不确定性。在这种情况下，恢复私营企业家的信心需要时间。

其次，高调推动金融去杠杆化可能会“伤害”私人投资。目前，在国内外相对有利的经济环境下，考虑到中央政府“维护金融安全”的决心，很难说金融监管的力度会在一段时间内放松。我们已经看到并将继续看到的一些变化可能会加强“民族进步和公民撤退”的趋势。

第一个变化是，货币市场利率波动并上升，这极大地推高了基于这一定价基础的票据利率(图9)。民营企业更加依赖票据融资，融资成本上升。第二个变化是，在银监会对影子银行的监管风暴下，近期信贷息差迅速扩大，信用债券发行率居高不下(持续暴露7%以上)。4月份，超过1400亿元的债券被取消或延期。债券融资受阻，进一步减少了民营企业的融资渠道(图10)。

第三个变化不同于私营企业。国有企业债券融资受挫后，可以转向银行表内和表外信贷，这将推高银行的信贷需求。然而，面对央行对信贷额度的控制，银行势必更倾向于满足国有企业的信贷需求，并倾向于减少对民营企业的信贷供应。今年以来，企业中长期贷款与企业票据融资趋势之间的偏差可能反映了银行信贷供给的偏差(图11)。另一方面，银行减少票据规模是高票据利率的另一个重要原因。

综上所述，当前宏观经济和金融政策的各种变化和不确定性对国有企业和民营企业的影响是不对称的；金融市场已经从火热转向全面熄火，但私人投资正面临着从“不愿投资”到“没钱投资”的无奈转变。为了防止“民进民退”趋势的加剧，促进经济增长内生活力的恢复，宏观经济政策之间需要更加明智和审慎的协调。

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