程实：人民币汇率走出寒冬

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汇率操作方案正在改变。自2017年3月以来，美元指数持续走低，人民币汇率运行由情景三转向情景二，人民币汇率政策的两条底线不再同时受压，央行政策选择的两难局面逐步得到解决，为人民币汇率稳定运行提供了持续保障。

本文作者是中国工商银行国际研究部主任兼首席经济学家石成

“日复一日，冬至阳光明媚，春天又来了。”今年3月以来，人民币兑美元汇率稳步上升，年初突破7的共识逐渐消失。那么，这种稳定性是昙花一现，还是中长期趋势？我们认为，人民币汇率稳定的三大支柱已经悄然形成，为长期稳定奠定了基础。从内因来看，年初管理层的预期不仅有效打破了折旧共识，而且形成了长期抑制折旧的恶魔；从外部因素来看，由于美元“特朗普报价”的结束，人民币汇率运行情景得到改善，汇率政策摆脱了困境；从基本面来看，自“811”汇率改革以来，人民币有效汇率高估的压力已经分阶段释放，将反周期因素引入人民币中间价形成机制的时机已经成熟。有了上述支柱，在经历了2016年第四季度的大幅下跌和2017年第一季度的徘徊之后，人民币汇率走出了痛苦的寒冬，回到了长期稳定运行的轨道。有鉴于此，我们判断人民币的稳定将成为“新常态”，相对宽松的汇率运行有望长期持续，从而巩固和推动人民币国际化。

预期管理击败贬值恶魔。2016年10月，人民币非理性贬值预期逐渐成为噩梦，引发人民币兑美元连续数月快速贬值，产生了巨大的资本外流压力。2017年初，中国监管机构抓住关键机遇，打破了对人民币贬值的共识，实行同步疏通的预期管理，持续抑制了人民币贬值的恶魔，为人民币汇率稳定创造了适宜的市场氛围。

期望管理层抓住关键机会。从2016年12月到2017年1月，市场对人民币迅速突破7元达成了过度集中的共识，因此保证金小幅反转可能引发连锁效应。同时，海外人民币市场流动性极度紧张，空人民币的制作成本大幅增加，这加剧了趋势逆转后的市场反应。中国监管机构抓住这一机遇，大力推出了一系列加强人民币预期管理的措施。受此影响，人民币兑美元汇率在2017年1月强势反弹，当月在岸和离岸价格累计升值715和1187个基点，引发市场剧烈波动，击败了人民币贬值的恶魔。

贬值恶魔不断被压制。这一轮预期管理不仅为人民币带来了一个良好的开端，也长期抑制了不合理的贬值预期。自2017年2月以来，人民币对美元的在岸和离岸汇率不仅运行平稳，而且两者之间的价差也从2016年的正值变为负值并不断缩小(详见附图)。这表明人民币贬值的原有共识已经基本化解，市场预期正在回归理性。随着市场预期的提高，资本外流的压力也明显缓解。自2017年1月以来，银行代结售汇逆差逐步缩小，外汇储备规模在触底后连续三个月反弹(详见附图)。

汇率操作方案正在改变。自2017年3月以来，美元指数持续走低，人民币汇率运行由情景三转向情景二，人民币汇率政策的两条底线不再同时受压，央行政策选择的两难局面逐步得到解决，为人民币汇率稳定运行提供了持续保障。

政策困境终于结束了。正如我们在上次报告中指出的，“811”汇率改革后，人民币汇率的短期运行可分为情景一、情景二和情景三(详见附图)。自2016年10月以来，情景三一直挥之不去。美元指数持续上涨，人民币汇率政策的两条底线同时受压，导致央行陷入痛苦的两难境地:容忍人民币兑美元快速贬值可能导致预期失控，而加强人民币兑美元稳定将放大人民币偏离长期均衡的程度。这种困境迫使汇率政策形成复杂的动态平衡，这是当前人民币汇率寒冬的关键原因。今年3月以来，美元指数已从102.1的阶段高点回落至97左右，推动了从情景三向情景二的过渡，最终结束了长期而痛苦的政策困境。

快乐时光有望继续。随着法国大选尘埃落定，欧洲市场的风险偏好得到提振，欧元和英镑兑美元汇率均触底反弹。另一方面，特朗普的“走漏门”引发了持续的信心危机，再加上大规模财政刺激的延迟，将在很长一段时间内抑制美元走势。因此，美元指数极有可能继续下跌，然后保持在较低水平，人民币汇率运行也将长期处于情景B和情景A。在情景二中，由于美元指数较低，只需保持人民币对美元的周期性稳定，就可以缓解人民币实际汇率高估的压力。在情景一中，由于美元指数稳定在非绝对高位，人民币对美元逐步有序贬值可以缓解人民币实际汇率高估的压力。有鉴于此，未来几个月，汇率政策的两条底线将保持稳定，央行的决策将摆脱困境，人民币汇率运行将迎来一个相对漫长而舒适的阶段。

高估压力释放即将结束。人民币价值是中国经济基本面的货币映射，基于基本面的均衡汇率是人民币底线的核心表现。参考相关学术研究[1][2][3]，我们建立了基于啤酒理论的计量模型，计算了人民币均衡汇率(详见附图)。计算结果表明，自“811”汇率改革以来，人民币有效汇率高估压力已逐步释放，人民币基本面将有力支撑汇率稳定运行:

首先，“811”汇率改革有效释放了高估压力。2014年第三季度至2015年Q2期间，人民币实际有效汇率长期高于均衡汇率，且两者之间的差异逐渐扩大，表明现阶段人民币实际有效汇率高估现象日益严重。2015年第三季度至2016年第三季度，人民币实际有效汇率与均衡汇率之间的差距逐渐缩小，直至几乎消失。这表明，“811”汇率改革后，以市场供求为基础的双向浮动、灵活的汇率运行机制取得了初步成功。在这一机制下，人民币的周期性贬值有效地缓解了高估的压力，促进了中国经济的内外平衡。

第二，贬值恶魔导致人民币汇率超调。2016年10月，国际货币基金组织将美国和发达国家当年的经济增长率预测分别下调了0.6和0.2个百分点，同时保持了对中国经济增长表现的肯定。得益于经济基本面的比较优势，人民币均衡汇率在2016年第四季度强劲反弹。然而，同期人民币实际有效汇率明显低于均衡汇率，两者之间的偏差上升至-1.5%，导致人民币严重低估。由此可见，2016年10月以来人民币对美元的快速贬值和资本外流压力的突然上升，是由贬值恶魔主导的非理性市场过度反应，严重背离了客观经济现实。

第三，过高估计压力释放已经分阶段完成。2017年第一季度，人民币实际有效汇率与均衡汇率高度接近，前者仅比后者低0.2%。由此可见，年初的预期管理有效抑制了人民币贬值的恶魔，并迅速纠正了人民币的非理性低估。同时，实际有效汇率略低于均衡汇率这一事实也合理解释了人民币兑美元汇率自2017年4月以来的稳步上升。迄今为止，“811”汇率改革前积累的人民币高估压力已基本完全释放。展望未来，随着中国经济基本面和全球经济形势的变化，人民币实际有效汇率和均衡汇率的相对水平将继续演变，导致人民币价值双向波动。但是，长期大幅贬值没有物质基础，人民币汇率稳定得到巩固。

第四，适时引入反周期因素。从政策成本的角度来看，随着当前汇率运行的稳定和高估压力的释放，在人民币中间价形成机制中引入反周期因素，可以使该机制平稳有序调整，避免对市场造成严重的制度冲击。从政策效益来看，经过“811”汇率改革后的长期调整，人民币实际汇率与均衡汇率基本吻合。此时，反周期因素的引入可以防止顺周期波动再次扩大货币错估，并将有效汇率与均衡汇率的偏差保持在合理的范围内。因此，这一举措不仅有望强化人民币汇率稳定的机制基础，还将进一步推动汇率回归到调节中国经济内外平衡的功能标准。

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