光大证券彭文生：如何理解央行缩表的含义

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本文作者是光大证券全球首席经济学家彭文生(601788，诊断股票)(报价为15.27 +0.46%，买入)

最近，市场密切关注央行资产负债表的变化。首先，投资者担心美联储何时开始出售此前购买的资产。接着，一些人惊呼央行“提前”缩减了资产负债表，央行的资产负债表规模在第一季度出现下降。

央行5月12日发布的第一季度货币政策报告以列的形式解释了央行资产负债表变化的含义，资产负债表的减少并不一定意味着货币条件的收紧。

事实上，相对于gdp而言，自全球金融危机以来，中国人民银行的资产负债表规模一直在下降，“资产负债表缩减”已经开始。从衡量货币状况的价格指数来看，同一个规模的央行资产可以对应不同的利率，同一个利率水平可以对应不同的央行资产规模，它们之间不存在一一对应关系。从量化指标来看，同一规模的央行资产可以对应不同的m2水平，同一m2水平可以对应不同规模的央行资产。广义货币m2反映了央行和商业银行体系资产负债表变动的共同影响。

那么，这是否意味着我们只需要关注m2或利率的变化，而不需要关注央行资产负债表的变化？当然不是。

中央银行资产负债表的扩张是以基础货币或功能货币为基础的，功能货币是纯货币，而商业银行的信贷是以信用货币为基础的，两者有本质的区别。简而言之，过多的本币很容易导致通胀，而过多的信贷货币很容易导致资产泡沫和金融风险。在过去的几年里，我们的问题恰恰是中央银行缩小了表，但商业银行大幅扩大了表。从抑制资产泡沫、防范和控制金融风险的角度来看，在缩小商业银行表的前提下，央行通过扩大表进行套期保值有利于解决过去积累的问题。理解这个问题的关键是区分货币和信贷。

人类学研究中的一些学者认为，在原始部落的内部交易中，信用比货币起着更早的作用。在现代金融体系中，货币和信贷是紧密联系在一起的，因此人们在许多情况下把货币等同于信贷。然而，货币和信贷之间有着重要的区别，这影响了我们对金融和实体经济之间关系的理解。

2015 -2016年，中国银行信贷大幅扩张，加剧了货币过度问题。这对经济意味着什么？我们应该如何从信用或货币的角度来分析这个问题？

货币需求和信用需求的区别

从货币的储值函数来看，货币会及时改变购买力，货币需求的增加意味着将目前的购买力推迟到未来。对于个人和企业来说，增加货币持有量需要通过减少当前消费和投资或出售现有资产来实现。广义货币需求的增加通常与消费和投资疲软有关。

当然，也有可能经济活动会扩大，对作为支付手段的货币的需求会增加。这更多地体现在现金和活期存款的增加上，即m1的增长速度加快。由于活期存款利率较低，m1扩张主要反映交易需求(而非储蓄需求)。自2016年以来，m1增速超过m2，引发了诸多讨论。一般来说，两者之间的“剪刀差”反映了交易活动的改善，交易活动可以是消费和实物投资，也可以是资产和金融交易(见图)。

从信用角度看，贷款将未来购买力转化为当前购买力，贷款需求反映投资和消费支出计划。很少有人借钱只是为了把钱存入银行(贷款利率高于存款利率)。从这个意义上说，信贷和m1的快速增长所发出的信号是一致的，这两者都反映了交易活动的促进。

然而，信贷更具前瞻性，因为从贷款中获得的资金通常不会立即用完，而可能会用于支持未来几个月甚至更长时间的支出。2016年的信贷扩张将支撑2017年的经济增长。然而，贷款也意味着债务负担的增加，这会消耗未来的购买力，不利于中期(2018 -2019年)增长。

本位币和贷方货币之间的差异

广义货币有两个部分:流通中的现金(通常是政府或中央银行发行的硬币和纸币，即功能货币)和非银行部门(家庭和企业)在银行的存款(功能货币的衍生物)。功能货币是政府(中央银行)的债务，银行存款是银行的债务。在现代金融体系中，现金仅占广义货币的一小部分。截至2016年底，广义货币m2总量为155万亿元，其中只有6.8万亿元在流通，占总量的4.4%。在部分准备金制度下，贷款创造了信贷货币，信贷货币占据了大部分广义货币。

那么当地货币和信用货币(存款)之间有什么区别呢？

首先是交换的不同。政府发行的货币是不可兑换的，它本身就是记账单位。1元钞票永远是1元。我们不能要求央行将纸币兑换成商品，因为我们担心货币会贬值。纸币的贬值只能反映在价格上涨上。然而，银行存款存在转换问题。在正常情况下，银行存款可以用政府发行的功能货币进行兑换(例如，从银行提取现金)。然而，如果银行破产，存款人无法将其存款全部转换为功能性货币。2013年3月，塞浦路斯发生了一场银行危机。最终，只有小储户受到保护，大储户遭受损失。也就是说，政府发行过多的本币，这是由它的购买力下降(通货膨胀)消化的，而过多的信贷货币可能是由信贷货币名义价值的消失消化的，这可能与金融危机有关。

其次，要注意政府财政资金和银行信贷资金对需求影响的差异。政府支出通常用于当前消费或实体投资(建设新资产)，过度的财政扩张意味着占用过多资源，导致价格上涨。二战后，西方政府采取了包括利率水平控制、资本账户控制和流动性比率要求在内的金融抑制措施，促使商业银行持有政府发行的债券，并通过政府支出将资金投入市场，为财政扩张创造了条件，也带来了通胀问题，尤其是在一些发展中国家。

在20世纪70年代的高通胀之后，财政赤字的货币化受到了限制。在金融自由化的推动下，商业银行对私营部门的信贷逐渐成为广义货币增长的主要来源。私营部门从金融机构借入的资金可能不会用于当前消费和新资产投资，但也可能用于现有资产的二手交易，如购买土地、房地产和股票。信贷扩张不一定会带来通胀，但可能会反映在资产价格的上涨上。美国过去十年的信贷扩张和资产泡沫就是一个典型的例子，而其他国家也有类似的问题。

最后，功能货币和信贷货币之间的区别在于其对私营部门净资产的影响。政府发行的功能货币是政府的债务和私营部门的资产。它的扩张代表着私营部门净资产的增加。虽然银行创造的信用货币(银行存款)是家庭和企业的资产，但贷款是家庭和企业的负债。这种差异意味着与信用货币相比，本币带来的通胀风险更大，而金融风险更小。

净资产视角的延伸是货币供给的内生性和外生性之争。信贷货币受经济活动和金融机构行为的影响很大，其内生性体现在三个方面:第一，虽然中央银行可以通过改变银行的超额准备金来调节银行系统的可贷资金，但其对银行信贷的影响可能会被其他因素抵消，如信贷需求疲软或银行在经济疲软时不愿放贷。第二，私人部门的货币需求主导着货币数量的变化，中央银行被动地满足私人部门的货币需求。假设私人部门的风险偏好下降，流动性需求上升，如果央行不增加货币供应量，利率就会上升，这不利于经济增长。第三，央行作为最后贷款人的角色，使其在控制货币供应量时必须考虑保持金融稳定。

综上所述，基本结论是通过政府支出投放货币可能会带来通货膨胀问题，投放过多的信贷货币容易带来资产泡沫和金融风险，因为信贷货币的可兑换性低于本币，其扩张不会增加私人部门的净资产，政策的可控性较低。当讨论货币的内生性时，人们经常强调货币供给不受中央银行的控制。一些人甚至将此与央行是否应对货币信贷的过度扩张负责联系起来。

事实上，货币的内生性凸显了通过信贷创造货币的复杂性。这意味着经济分析和政策设计需要充分考虑金融体系在经济中的作用，而不是像古典经济学那样将金融与实体分开。

(作者是光大证券(香港股票06178)全球首席经济学家，中国首席经济学家论坛副主席。本文的这一章选自金融周期的第二章，它越来越近了)

(本文首次发表在2017年5月29日出版的《财经》杂志上)