鲁政委：利差与汇率间的闸门

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美联储(Federal Reserve)在6月份再次加息似乎已成定局，但此时人民币汇率中间价的定价机制已再次调整，市场普遍预期人民币兑美元汇率波动将更加稳定。无论是从汇率的升、降还是外汇账户的变化来看，随着2016年11月后中国加强对跨境资本流动的监管，中美利差与人民币汇率的关系已经减弱。

作者是中国金融四十论坛(cf40)特约会员，兴业银行(601166，股票咨询)(16.50 -0.42，股票咨询)首席经济学家，华富证券首席经济学家鲁正伟

美联储(Federal Reserve)在6月份再次加息似乎已成定局，但此时人民币汇率中间价的定价机制已再次调整，市场普遍预期人民币兑美元汇率波动将更加稳定。作为确保这一机制安排有效性的最重要“关口”，事实上，2016年12月前后内地外汇管理力度加大，将有效减弱美联储加息对内地资本外流和人民币汇率的影响。

1.外汇管制、利率差异与折旧预期

笔者曾于5月9日发表了一篇题为《弱化中美利差的影响》的文章，指出2016年11月后，中国加强了对跨境资本流动的监管，导致中美利差对人民币汇率的影响减弱。与过去相比，2016年11月后，中美之间的价差缩小了相同的数量，导致人民币贬值压力下降了近70%。人民币即期汇率对利差的敏感度明显下降。

此外，我们还可以考察中美利差与人民币贬值预期之间的关系。如果用人民币汇率溢价来描述人民币贬值预期，即人民币对美元的一年期ndf汇率与人民币对美元的即期汇率之差，很容易发现中美国债利差与人民币贬值预期之间存在明显的反向关系。中美利差越小，人民币贬值预期越强。

然而，自2016年11月以来，中美利差与汇率溢价之间的关系发生了变化。例如，2016年1月，中国和美国之间的利差为74个基点(基点是英国石油公司)，而人民币兑美元的一年期汇率上升了0.32。与之形成鲜明对比的是，2016年12月，中美利差为66个基点，低于2016年1月，但同期人民币汇率溢价仅为0.23。在随后的2017年1月，汇率溢价进一步升至0.27，但仍低于2016年1月的水平。这表明在相同的利差水平下，人民币贬值的预期已经减弱。

我们可以通过线性拟合的方法继续研究中美利差与人民币贬值预期之间的关系。在2016年11月之前，中国和美国之间的利差每减少1个基点，一年期ndf汇率和即期汇率之间的差额就会增加17个基点(基点为“点价值”)。2016年11月以后，一年期人民币汇率和即期汇率之间的差额将只增加3个百分点，即中美之间的利差每减少1个百分点，比之前的17个百分点低82%左右。这表明人民币贬值的预期对中美之间的利差不太敏感。

2.监管、利差和外汇账户

外汇持有量的变化也在一定程度上反映了人民币面临的汇率压力。因此，我们进一步研究了中美利差与外汇持有量变化之间的关系。

由于只公布了外汇账户月度数据，我们没有对2016年11月以后的样本点进行单独分析，而是对2013年至2016年10月和2013年至2017年3月的样本进行比较。

数据显示，中美10年期国债息差与央行外汇储备逐月变动之间存在明显的正相关关系。中美利差的缩小可能会导致央行的外汇账户增速下降。从2013年1月到2016年10月，中美政府债券息差每下降1个基点，中国央行的外汇储备增长率就会下降0.024%左右。在2016年11月至2017年3月加入样本后，中美政府债券息差每下降1个基点，央行的外汇储备就会减少0.022%左右。这表明外汇对中美利差变化的敏感性已经下降。

综上所述，资本管制就像是利率差和汇率之间的一道闸门，降低这一道闸门会削弱利率差对汇率的影响。无论是从汇率的升、降还是外汇账户的变化来看，随着2016年11月后中国加强对跨境资本流动的监管，中美利差与人民币汇率的关系已经减弱。

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