“壳股”价值演绎缩水三部曲

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随着新监管规定的出台，减持“空壳股票”的路径正式出现。自2015年以来，监管部门陆续出台政策遏制a股公司的“牌照价值”，逐步形成了“空壳投机”的“组合拳”。在持续的高压力下，“空壳股票”的价值在近两年也出现了持续缩水的“三部曲”。

首先，自去年以来，新股审批和发行持续推进，以“空壳股”和部分中小企业为主的上市公司估值大幅下降。在之前多年的市场演变过程中，上市地位不仅可以使关联公司通过并购加厚每股收益或实现产业整合和转型，还可以获得直接变现的流动性溢价，同时最终可以选择出售贝壳，从而引发市场对贝壳价值的追求，形成“正反馈”。然而，ipo的加速客观上降低了借壳上市的必要性和紧迫性。因此，以st和大多数表现不佳的股票为代表的"空壳"上市公司的股价表现明显逊于今年的市场。

其次，随着监管政策的收紧，上市公司并购、再融资和借壳的难度加大。这些政策减少了上市公司的并购数量，降低了再融资规模，增加了重组和借壳失败的可能性。

第三，限制大股东减持和参与者锁定期，最后，从“出口方”限制“空壳投机”资金。招商局证券(600999)(港股06099)指出，ipo和再融资后解禁的“兑现期”通常为一年零三年，这一时期始于2014年M&A再融资高峰期，预计2017年和2018年将面临大量解禁。一方面，出口方面的限制会产生一定的缓冲效应，另一方面，它会直接降低“炒壳”基金的干预意愿。

仔细梳理这三者的脉络，“空壳股”似乎在监管的利剑下无处藏身。其变化大致包括三个步骤:第一，加快ipo速度和防止病态上市同时进行，降低借壳的必要性；第二，对于成功上市的公司，即使他们长袖善舞，善于资本运作和“讲故事”，试图圈钱的难度也大大增加了；第三，即使融资愿望得以实现，原始股东大幅减持所需的时间也会变得更长，而之前“任性”的参与者由于锁定限制，在参与固定套利时会更加谨慎。

根据成熟国家的经验，理想的市场模式是将ipo上市作为企业的“成人仪式”，实现企业自身凭借资本市场的力量做大做强。然而，在a股市场上，一些企业将上市视为“黄昏仪式”。在想尽一切办法获得上市资格后，他们要么用上市公司的这个“许可证”来筹集资金，要么大幅减持并套现，要么在做了坏事后高价卖出自己的壳。在多方利益博弈下，a股上市公司固有的“许可价值”日益明显。

然而，在上述三种逻辑下，“空壳股票”价值缩水的路径出现了，这将使之前的“讲故事-玩重组-砍韭菜”的游戏变得非常困难。此外，多重预期，如摩根士丹利将a股纳入摩根士丹利资本国际(msci)等，继续升温，而在a股市场存在多年的“空壳股票生态”，可能面临巨大变化。

在这一逻辑下，一方面，依靠内生增长、持续稳定的利润，并保证投资者的利润预期会通过增加资金量而不断竞争的公司；另一方面，“空壳股票”在巨大压力下的“自助”操作也可能会更新和改变，这值得投资者密切关注。