杨玲谈投资策略：持有消费白马股 关注超跌成长股

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在继续持有消费者白马股的同时，我们也逐渐关注超卖成长股:经过两年的调整，一些中小企业已经完成了相对全面的调整。在新的减持和再融资规定出台后，以往讲述故事和炒作成长股空壳的投资方式已经成为历史，内生增长良好的龙头企业将脱颖而出，投资者也可以适当关注表现支撑、真正具有内生增长能力的超卖成长股。

[本期介绍]自2015年以来，a股已经“康复”了两年。在这两年里，监管者和投资者都经历了精神上的升华。现在，a股已经在3000点附近徘徊了一年多。市场的真相是什么？在中国金融去杠杆化势头强劲、海外黑天鹅频频的环境下，a股如何重生？该金融网站在“股市崩盘两周年”当天推出了一系列对话，邀请业内顶尖专家一起“诊断”a股，以期在困惑中为投资者找到方向。

[本期嘉宾]杨凌，兴世投资总经理、投资决策委员会副主席、全国青联第十二届委员会委员、中国资产管理协会合规与风险管理专业委员会联合主席。15年基金行业经验。他曾担任诺安基金管理有限公司北京分公司总经理，并在工银瑞信基金管理有限公司和兴业基金管理有限公司工作..

[核心观点]

1.短期内，市场处于底部震荡阶段。近两年来，市场最大的变化主要体现在制度完善、结构优化和估值异常高。目前，a股已经进入高性价比区间。

2.央行将根据市场情况及时采取措施保持资金稳定，因此市场不必过于担心资金压力。从宏观经济数据来看，当前国内通胀水平并不支持货币政策的整体收紧，但为了配合金融去杠杆化，资本中性趋紧的局面将持续一段时间。今年下半年，货币政策可能略有改善。

3.监管部门应该根据市场承受能力适度调整ipo速度，这是可以理解的。结合中国证监会最近对“新政”的削减和央行对流动性的限制，这反映出监管当局有意维护市场的稳定。

4.美联储在6月份提高了利率，但对a股的影响有限。

5.与前两年相比，a股纳入msci指数的主要障碍明显减少，与基础制度相关的障碍基本消除。因此，监管当局为保护市场而实施的现行政策很难对a股纳入摩根士丹利资本国际造成实质性障碍。然而，初始包含率是有限的。

6.投资策略:在继续持有白马股票的同时，投资者也可以适当关注超卖的成长型股票，这些股票有支撑的表现和真正的内生增长能力。

第一节杨凌:a股已经进入高“性价比”区间

金融界:股市崩盘已经两年了。你如何评价当前的整体市场形势？经过几次波动后，你认为市场已经复苏了吗？在过去的两年里，你认为a股最大的变化是什么？

杨玲:最近在去杠杆化和严格监管的控制下，市场情绪相对较低，资金紧张的局面还会持续一段时间。然而，从宏观经济形势来看，虽然经济势头弱于一季度，但总体稳定，全年经济保持6.5%左右的稳定增长，可以为市场提供更好的基本面支撑。同时，考虑到a股估值风险已经在很大程度上释放，我们判断市场在短期内处于底部震荡阶段。

近两年来，a股的最大变化主要体现在制度完善、结构优化和异常高估上。

在制度方面，设立股息税、完善减持制度等措施都在引导a股市场回归价值投资和长期投资的风格。

在结构上，股票市场去杠杆化后，机构投资者在a股中的比例有所上升(2016年1月底以来，整体股票基金保持稳定，剔除法人股后，机构投资者在a股自由流通市值中的比例从63.8%下降到60.2%，从28.5%上升到32.7%)。投资者结构的优化和机构投资者比例的提高，使得市场的整体投资风格更加理性和成熟。

在估值方面，经过两年的波动，大部分a股的估值已经回调了约50%(2015年6月12日，上交所a股、中小板和创业板的市盈率分别为21.86、89.9和146.96，而2017年6月6日的市盈率分别为14.86、39.73和48。

第二节杨凌:下半年货币政策可能略有改善

金融业:从资金的角度来看，当前的货币政策是中性的，金融业也正在经历去杠杆化的过程。股票市场的流动性正面临挑战吗？你对当前的货币政策有什么看法？这种紧张的中立局面会持续下去吗？(一些专家认为，在下半年经济稳定增长的需求下，这种情况将会得到改善)

杨玲:第二季度和第三季度是金融去杠杆化的窗口期。除了半年后的mpa评估外，市场资金在短期内确实会保持紧张的平衡。然而，央行近期的操作也清晰地表现出了“削峰填谷”的思路(如提前关注6月份的资金，5月份更新4590亿元的mlf，6月初重启28天的反向回购，进行4980亿元的MLF操作)。因此，央行将根据市场情况及时采取措施保持资本的稳定，市场也不需要太担心资本的压力。

从宏观经济数据来看，当前国内通胀水平并不支持货币政策的整体收紧，但为了配合金融去杠杆化，资本中性趋紧的局面将持续一段时间。由于决策层的最终目标是保持经济稳定增长，考虑到在持续推进去杠杆化的过程中，实际融资成本中心也会上升，生产者价格指数的下降也会给实际生产经营活动带来一定的约束，而实际经济的上行势头略弱，因此下半年货币政策可能会略有改善。

金融界:许多解释认为，在强监管时代，a股正走向真正的价值投资。你认为这个陈述怎么样？我们欢迎日益清晰的a股市场吗？

杨玲:一系列政策正在逐步填补投机者和机构套利者可能利用的漏洞。因此，我们也同意，a股市场正在逐步走向标准化，“价值投资”的时代已经到来。从监管取向来看，去年下半年以来，我们严厉操纵市场和内幕交易，规范跨境并购，查处了忽隐忽现的重组行为，使概念炒作迅速降温；再融资新政策的完善和减持新规定从源头上抑制了一、二级市场体系的套利行为；本所鼓励上市公司现金分红，监督分红转让，完善分红机制，这不仅鼓励上市公司回馈投资者，也为优化a股市场结构和投资模式树立了里程碑:在分红税制下，长期投资将更加有利。此外，经过2015年和2016年的市场波动后，账户资产低于50万元的中小投资者比例明显下降(深交所发布的《2016年个人投资者调查报告》显示，与2015年相比，2016年证券账户资产低于50万元的中小投资者比例下降了7.4个百分点，至77%，平均证券账户资产从37.2万元下降。).种种迹象表明，a股的投资环境确实比过去更加成熟。

第三节杨凌:监管部门放缓ipo步伐是可以理解的，他们保持稳定的意图是显而易见的

金融界:6月2日，中国证监会宣布，获准上市的公司只有4家，预计募集资金总额不超过15亿元。市场将此解读为ipo放缓的信号。你怎么想呢?至于ipo放缓的影响，有人称之为饮鸩止渴。一些人认为这给了市场一个激发兴趣的机会。你怎么想呢?这到底反映了什么样的意图？

杨凌:从中国证监会近期发布的ipo审批情况来看，6月2日，中国证监会批准了4家企业的ipo申请，这是中国证监会5月26日发布7家公司ipo审批后的连续第二周，审批数量不到10家，批量融资金额也降至15亿元。这意味着ipo放缓已成为客观事实。

由于ipo将对市场产生一定的流动性影响，ipo的快速步伐将对市场情绪和资金产生一定的负面影响。在mpa评估将于6月底到来、资金紧张的情况下，暂停IPO也是稳定市场的举措，以避免6月份市场大幅波动对市场情绪造成更多负面影响。

监管部门根据市场承受能力适度调整ipo速度是可以理解的，这反映了监管部门在近期中国证监会“新政”和央行流动性减少的情况下，出于维护市场稳定的考虑。

杨玲:美联储6月份加息对a股的影响有限

金融界:6月中旬，美联储将召开利率会议。你认为美联储今年加息的频率和幅度如何？尽管美联储之前加息对a股的影响非常有限，但在几次积累之后，a股能像以前一样平静吗？

杨玲:目前，美联储6月份加息25个基点的可能性超过90%，可以说是板上钉钉的事情。事实上，美国的就业数据最近表现不佳。然而，从美联储官员的讲话来看，美联储认为经济放缓只是暂时的，不会影响其加息进程。目前，市场的主流预期是，美联储将在一年内两次加息，然后在今年年底和明年初开始缩减利率。

预期的加息对a股的影响有限。美联储加息对a股的主要传导路径如下。通过给人民币带来贬值压力，央行将收紧货币政策，这会给a股带来流动性冲击。然而，最近中国央行引入了一种新的机制来形成人民币兑美元的中间价，以引导人民币升值。这样，当汇率无忧时，央行继续收紧政策的可能性就会降低，加息的传导路径就会被阻断。因此，我们判断此次加息对a股的影响相对有限，市场的主要矛盾仍然集中在监管和去杠杆化上。

第五节杨凌:a股纳入摩根士丹利资本国际的制度性障碍已基本消除

金融界:6月份迎来了msci考试，这是a股第四次冲击msci。在目前的新方案下，你认为a股有可能被包括在内吗？毕竟，在过去的两年里，a股经历了波动，其在全球市场的影响力也受到了影响。此外，前一段时间，实施了严格的资本管制，以应对资本外逃。这些因素会成为a股纳入该国际指数的减持因素吗？

杨玲:我们认为，经过监管部门的一系列努力，a股参与的可能性有所增加，但初始纳入比例有限，未来可能会逐渐增加。此前，a股市场经历了大幅波动，但在宏观经济稳定和复苏的支撑下，市场逐渐企稳，a股估值也回到了较高的性价比区间。

我们认为，目前的资本管制对a股纳入国际指数影响不大。事实上，世界上没有完全市场化的国家。在极端情况下，采取对冲措施也是政策的功能之一。

回顾近几年a股进入摩根士丹利资本国际指数的历程，监管者为了加入摩根士丹利资本国际，在完善股市体系方面做了很多努力。2016年，摩根士丹利资本国际(msci)没有将a股纳入其国际指数，包括qfii月度资本赎回配额、暂停和恢复交易系统，以及限制交易所对与a股相关的金融产品的预先批准。这三大问题目前已经得到明显改善:一是qfii月度赎回可以通过沪港通和深港通的每日额度进行，为外国投资者提供充足的流动性和投资额度。中国金融监管机构与海外监管机构的合作也在增加；二是停牌复牌制度管理规范得到加强，a股市场运行平稳，不再停牌；第三，香港交易所仍对与a股相关的金融产品有预批准限制，这些限制正在谈判中。可以说，与前两年相比，a股纳入msci指数的主要障碍明显减少，与基础制度相关的障碍基本消除。因此，监管当局为保护市场而实施的现行政策很难对a股纳入摩根士丹利资本国际造成实质性障碍。

第六节杨凌:目前，持有消费类白马股关注超卖成长股

金融界:你对a股市场前景的判断是什么？哪些行业值得关注？什么话题值得关注？另外，你对投资散户有什么建议？

杨玲:我们认为，在短期内，在金融杠杆不断推进的背景下，底部会出现波动和巩固或继续；然而，随着a股底部的逐步盘整、经济改革的预期和高利率，去杠杆化和严格监管下低迷的市场情绪的约束逐渐消失，a股上行势头逐渐增强，市场有望重燃希望。

在当前的资本博弈和高风险偏好的背景下，市场仍然偏好表现具有很强确定性的白马股:经过过去几年的结构性改革，一些行业已经实现了供给侧清算，而表现强劲的行业继续表现。在行业分化的过程中，优质龙头白马企业的市场份额加快，收入和利润具有很强的确定性。其中，大消费领域尤为突出。

在继续持有消费者白马股的同时，我们也逐渐关注超卖成长股:经过两年的调整，一些中小企业已经完成了相对全面的调整。在新的减持和再融资规定出台后，以往讲述故事和炒作成长股空壳的投资方式已经成为历史，内生增长良好的龙头企业将脱颖而出，投资者也可以适当关注表现支撑、真正具有内生增长能力的超卖成长股。

虽然在当前多重空交织的背景下，市场在短期内将继续波动和盘整，但a股估值已逐渐回到合理区间，底部已逐渐盘整，a股已具有较高的配置价值。从监管当局最近的政策取向来看，盲目追求机构套利的概念或投资逻辑已不再可取，“价值投资”的时代已经到来。因此，我们建议投资者在决策时应回归基本面分析，不仅要机械地关注被低估的股票，还要关注行业景气趋势、供求关系、公司核心竞争力等因素。，选择经济繁荣的行业和业绩支撑的优质股票，以获得中长期稳定收益。

采访结束