人民币升值背后的央行意图：维护币值稳定

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今年以来，人民币对美元的贬值趋势在过去两年有所改变，中间价对美元整体升值2.24%。特别是在央行5月26日修改汇率中间价机制并加入反周期因素后，人民币短期升值趋势非常显著。这让市场产生疑问，央行此时修改中间价公式的意图是什么？这是否意味着央行打算引导人民币汇率重新回到升值区间？随着美联储6月份加息，人民币未来会不会面临贬值压力？下半年人民币走势如何？

央行的意图不是引导人民币大幅升值

在我看来，央行修改汇率中间价机制的举措并不是为了引导人民币回归空的升值轨道，而是为了保持人民币币值的稳定，并为下一次美联储加息储备空。具体而言，支持提交人判决的理由如下:

首先，增加反周期因素类似于有管理的浮动，这不是汇率机制的实质性变化。

许多观点认为，当央行启动汇率中间价改革时，在人民币兑美元中间价的形成机制中，除了前一天的收盘价和一篮子货币之外，增加反周期因素是央行加强汇率控制的标志。但实际上，笔者认为，中国的汇率政策一直强调有管理的浮动政策，央行从未放弃采取行动将汇率维持在合理区间内，这一点在过去两年的实践中刚刚得到证实。

笔者认为，这次明确提出的反周期因素类似于有管理的浮动，这不是汇率机制的实质性变化，而只是在实践总结的基础上更加明确地表明了稳定汇率的意图，即央行在过去两年中由于巨大的贬值压力而不得不稳定汇率。

其次，加入反周期因素可能是一种新的尝试，向市场清楚地表明其维持汇率稳定的决心和意图，从而引导市场预期，降低干预成本。

毕竟，早在今年年初，当外汇储备跌破3万亿美元，人民币面临跌破7万亿美元的压力时，有人认为央行将不得不在上述指标之间做出选择。当时，笔者提出“保护外汇储备还是保护汇率”是一个错误的命题。现在，从2月份开始，外汇储备的增加和人民币的升值同时出现，这证明了这一点。然而，细想起来，当时这样的提法确实增加了货币政策操作的不必要约束，增加了市场恐慌，增加了维持汇率稳定的成本。

第三，修改汇率中间价的形成机制，增加反周期因素，是对美联储6月加息时人民币可能贬值的提前准备。

在我看来，央行的意图是防止人民币贬值和大规模资本外流，这可能会在美联储加息时发生，就像之前政策出台时的担忧一样。考虑到新兴市场国家的货币在早期对美元的升值幅度更大，而人民币对美元的升值幅度较小，对一篮子货币的贬值幅度也较大，允许人民币对美元的小幅升值有助于将空排除在后期可能的贬值之外，但这并不是人民币回归升值通道的信号。

第四，近几年的几项改革都接近美联储加息，这也反映了央行对美联储加息或美元走强造成的人民币贬值压力的过早考虑，支持空.的保留政策判断

例如，2015年的811汇率改革是一个关键时刻，当时人民币被纳入了特别提款权篮子评估，在美联储开始历史性加息之前，资金返回了美国；当央行在2015年底发布cfets篮子货币指数时，也是美联储加息的时候；央行在2016年底增加资本控制措施，也与美联储在2016年底加息的做法有关。现在，6月份，美联储可能会再次加息。在我看来，与之前的汇率改革类似，这是对未来可能出现的资本外流和人民币贬值的羊群效应的提前防范。

第五，人民币国际化仍将适时推进。

有许多观点认为，央行的这一举措使汇率中间价的形成机制更加不透明，这是改革的倒退，不利于人民币国际化。然而，如上所述，中国人民银行的汇率机制一直强调有管理的浮动，这种变化不能被视为再次收紧的迹象。

我认为，决定人民币国际化速度的一个关键变量是外部环境的变化。去年，资本面临大规模外流的趋势，央行采取了临时控制措施来防范金融风险。现在形势发生了很大变化，美元的拐点已经出现，人民币的贬值压力已经缓解甚至升值，外汇储备逐月增加，中国正在考虑增加对美国的债务配置。许多信号表明，保持严格控制的必要性已经降低。在这种背景下，预计决策层的意图仍然是重启人民币国际化，以增强投资者信心，近期积极推进债券交易和加快一带一路建设都显示出这种意图。

人民币不会像前两年那样面临大幅贬值的压力

基于上述判断，笔者认为央行的汇率改革不是以人民币升值为目标，短期内人民币升值不是趋势。当然，虽然美联储在6月份再次加息，但在我看来，美元的拐点可能已经出现，欧元也出现了反弹。我也不认为人民币会像前两年一样被空贬值。原因是:

首先，美元疲软和欧元走强将缓解人民币贬值的压力。过去两年，人民币贬值的巨大压力在于强势美元，但展望未来，这种可能性正在降低。在美国，近期的经济数据显示，市场此前对美国经济的预期过高，如5月非农就业数据低于预期；特朗普的竞选目标一再碰壁，他陷入了政治丑闻，他还经常挑战国际秩序，这也使得特朗普的市场不可持续。在欧洲方面，政治上的黑天鹅事件正在消失，欧洲经济，尤其是德国经济的火车头，正在明显改善。今年，欧洲央行可能退出量化宽松，为欧元反弹提供支持。此外，去年的英国退出欧盟黑天鹅事件扭转了美元的弱势。如果英国今年的政治风险可控，不会影响对美元转折点的判断，相反，它将成为影响美元走势的主要风险点。

其次，国内货币政策的弹药仍然充足。如上所述，央行对汇率中间价形成机制的改革，实际上是对近两年稳定汇率经验的总结，意在推进布局，降低稳定汇率的成本。同时，国内资本管制仍然有效。由此可见，自去年底美元强势升值以来，央行不仅增加了对汇率交易的直接参与，增加了空人民币在离岸市场的交易成本，还采取了更多的行政措施限制资本外流。这表明，在资本外流风险加大的背景下，央行将在短期稳定汇率和中期推进人民币国际化之间做出灵活选择。

第三，国内货币政策收紧，缩小了中美之间的差距。目前，防范金融风险已成为一项重要任务，上半年金融去杠杆化趋势十分明显。央行多次上调短期和中期利率，如中期贷款机制(mlf)、公开市场操作反向回购(omorepo)和长期贷款机制(slf)，导致国内市场利率上升。现在，美国国债的收益率已经下降。从利率平价的角度来看，相对紧缩的货币政策将减缓美联储加息的影响。

第四，中国经济已经稳定。第一季度，中国经济非常强劲，消费、投资和净出口都表现良好。在这种背景下，国际货币基金组织也提高了对今年中国经济的预测。当然，国内金融去杠杆化在今年上半年有所增加，这使得中国第二季度国内经济较第一季度有所下滑。但是，从全球来看，仍然处于相对较高的水平，今年全球经济明显好转，中国的贸易状况比前几年有所改善。尤其是5月份的出口数据好于预期，这意味着今年净出口对中国经济的贡献预计将由负转正，支持中国经济的稳定。

综上所述，笔者认为人民币今年不太可能大幅升值或贬值。美联储加息之前，央行的汇率改革并不是为了引导人民币升值，但最有可能的考虑是，让美联储将空政策操作放在一边加息。然而，今年美元的疲软和欧元的反弹将有助于人民币汇率保持稳定。预计年底前，人民币兑美元汇率将在6.7-6.9之间波动，中间价约为6.8。

(作者是瑞穗证券亚洲首席经济学家和瑞穗证券宏观研究员)