四问债券通:与债市直投有何异同 能带来多少资金流量

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自今年两会以来，“债券通行证”已成为内地和香港金融市场的热门话题，但它一直像一个害羞的女孩，在一种状态下仍然拿着琵琶；随着央行和相关机构的不断明确，债券沟通的具体运行机制开始逐渐清晰；各方面的组织也急于为7月即将到来的“债券通行证”做准备。

然而，在这个过程中，一些海外机构投资者纷纷抛出了一系列问题。在此基础上，笔者从解惑和解惑的角度对“债券通行证”问题进行了如下梳理。

1.在银行间债券市场中，债券通的运行机制与原有的直接投资机制有何异同？

根据中央银行和香港金融管理局的公开声明，“债券通”采用分级托管制度，上海清算所为一般注册托管机构，香港金融管理局下的资本市场单位为二级托管机构。该机制的便利之处在于，境外投资者可以直接通过中国结算办理开户手续和合规审核，并对中国结算在中国结算公司(以下简称“中国债券”)和上海清算所(以下简称“上海清算所”)开立的账户进行结算。

这种托管机制在业内被称为“间接账户二级托管”，托管结构相对简单，类似于一把伞。

银行间债券市场原有的直接投资机制规定，境外投资者进入中国债券市场时，必须委托具有国际结算业务能力的银行间债券市场结算代理人，在中央银行指定的银行间债券结算机构即中国债券和上青完成备案和开户手续，后续交易和托管必须通过结算代理人在境内结算。

这两种结算形式的优缺点很简单。债券通的二级托管机制更方便外国投资者，不需要在境内开立独立账户，只需通过cmu的境内名义账户即可；然而，直接投资机制的优点是便于“渗透”监督。当然，问题是它既麻烦又耗时。

从交易方式来看，债券采用做市商制度。外国投资者可以在香港证券交易所和中国外汇交易中心建立的场外交易平台上向做市商索取债券价格，做市商可以报价，外国投资者选择做市商报价并确认交易；直接投资法依靠结算代理银行的单一报价进行交易。与这两种方法相比，做市商制度在价格发现和投资者交易对手风险方面具有明显的优势。

据悉，目前相关机构已经确定了10家合格的做市商，其中大部分是中资机构，只有一家外资机构。

二.作为债券通的总托管人，债券通是否鼓励海外投资者投资信用债券？

根据《香港金融管理局债务工具中央结算系统与银行间市场结算所有限公司关于为债券连接提供托管和结算服务的联合公告》对上交所一般托管角色的描述，开始出现疑问。作为上交所的总托管，债券连接的投资品种将主要转向信用债券？

因为了解国内债券市场的人都知道上海清算所的托管品种主要是中票和卖空荣。虽然它们也是银行间债券市场的重要交易品种，但它们显然不是海外投资者的投资重点。

根据今年3月底的数据，海外投资者在中国债券市场的投资额约为8300亿元人民币。从托管场所看，中国债券境外投资金额为7616亿元，上海清算所境外投资托管金额为219.12亿元；此外，就投资品种而言，海外投资者持有的债券主要是利率债券。根据2017年4月末的数据，中国债券占海外投资者所持债券的54%，政策性金融债券占38%，占90%以上，较2016年初的82%上升了10个百分点。

一位知情人士解释称，事实上，上交所和中国债券的角色是一般托管，这是一种平行的情况。在实际操作中，谁来做一般托管取决于投资品种的注册托管地。也就是说，如果境外投资者的投资品种在中国债券登记管理，中国债券将承担一般托管的角色；否则，如果投资品种在上海清算所，上海清算所将承担一般托管的角色。

无论是历史数据还是国际市场的普遍规律，海外投资者不太可能在短期内迅速从利率债券转向信用债券；当然，随着中国债券市场的进一步开放，特别是中国信用评级市场的逐步开放，允许海外信用评级机构进入中国市场，以及中国熊猫债券市场的进一步扩大，这一比例可能会增加。

3.投资者能否在债券交易机制下参与国内外汇衍生品业务？

今年2月底，国家外汇管理局发布的《国家外汇管理局关于银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理的通知》(以下简称《通知》)被认为是监管部门促进境外投资者进入中国债券市场的一项关键措施，因为境外投资者进入一国市场不可避免的风险是外汇风险。

该通知允许投资银行间债券市场的境外非中央机构投资者参与境内外汇衍生品市场，这将降低境外投资者的外汇套期保值成本，成为吸引更多境外投资者进入中国债券市场的一个重要好处。但是，根据中央银行5月31日发布的《内地与香港债券市场互联互通管理暂行办法(公开征求意见稿)》，在债券发行机制下，外国投资者可以使用自己的人民币或外汇投资，但同时， 根据规定，该机制下境外投资者的外汇套期保值必须通过香港清算银行(即:香港人民币清算银行和获准进入境内银行间外汇市场交易的境外人民币业务参与银行)进行“北通”，即债券交易机制下的境外投资者不能参与境内外汇衍生品业务。 从这个角度来看，债券交易并不是在所有方面都领先于直接投资渠道。

此外，据相关知情人士透露，债券互联可能会优先考虑尚未通过直接投资渠道进入中国债券市场的海外投资者。

4.债券连接能给中国债券市场带来多少资本流动？

坦率地说，没有人能清楚地回答这个问题。例如，当主人开门欢迎客人时，他能做的就是开门，但是不管客人是否进来，或者来了多少客人，决定权在客人。

就中国债券市场的开放而言，市场上有很多预测，这些预测主要是基于对三大债券指数的资金量的跟踪。

三大债券指数是摩根大通政府债券新兴市场指数、花旗集团世界政府债券指数和彭博-巴克莱全球综合指数。全球跟踪这三个指数的资金分别约为2000亿美元、2万亿美元和2万亿美元。渣打银行的计算表明，如果中国债券最终被纳入三大指数，将为中国债券市场带来2200-2400亿美元的资金。

3月1日，彭博-巴克莱全球指数(Bloomberg-Barclays Global Index)推出了全球总量+中国指数(globalaggregate+chinaindex)和中国本币政府+中国指数(Emlocal Monetary Agency+China Index)，其中包括中国综合指数中的国债和政策性银行债券。随后，花旗还宣布计划将在岸人民币债券纳入多个花旗全球政府债券指数，中国在这两个债券指数中的份额可能在5%至5.5%之间；但迄今为止，摩根大通仍未松口，但市场普遍预计，摩根大通可能会在2017年底或2018年将中国政府债券纳入其中。

当然，所有这些资金都不会通过债券流入，原有的直接投资机制在短期内仍将是主流，而明年可能推出的中国债券上市-明讯机制也可能会将大量资金引入中国债券市场，特别是考虑到明讯本身作为全球最重要的国际中央托管机构之一，其强大的海外托管能力远远大于香港金融管理局下的资本市场管理股。明顺在全球110多个国家拥有超过2500名客户，托管约13万亿欧元的证券，平均每日结算量超过25万笔证券。

(作者为一家大型金融机构工作)