徐高：A股市场流动性下半年将迎转机

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导致股市崩盘的市场风险点得到有效控制。然而，对于a股而言，是否建立一个向股东提供回报的良性体系关系到a股的未来发展。在投资方面，下半年经济下行压力明显加大，货币政策有望向宽松方向调整，为包括a股在内的金融资产提供流动性支持。

[本期介绍]自2015年以来，a股已经“康复”了两年。在这两年里，监管者和投资者都经历了精神上的升华。现在，a股已经在3000点附近徘徊了一年多。市场的真相是什么？在中国金融去杠杆化势头强劲、海外黑天鹅频频的环境下，a股如何重生？该金融网站在“股市崩盘两周年”当天推出了一系列对话，邀请业内顶尖专家一起“诊断”a股，以期在困惑中为投资者找到方向。

[本期嘉宾]光大证券(601788)资产管理有限公司首席经济学家许高..曾任光大证券首席经济学家、瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家。

【核心观点】导致股市崩盘的市场风险点得到有效控制。然而，对于a股而言，是否建立一个向股东提供回报的良性体系关系到a股的未来发展。在投资方面，下半年经济下行压力明显加大，货币政策有望向宽松方向调整，为包括a股在内的金融资产提供流动性支持。本轮美国经济复苏部分是由中国经济复苏推动的。今年下半年，随着中国经济增长放缓，美国经济将面临压力，美联储加息的预期也将减弱。总的来说，美国对中国的货币政策不会有太大的实质性影响。

第一节许高:导致股市崩盘的市场风险点已经得到控制

金融界:股市崩盘已经两年了。你如何评价当前的整体市场形势？在股市崩盘2.0、3.0甚至4.0之后，你认为市场已经恢复了活力吗？你认为过去两年市场最大的变化是什么？

许高:与两年前相比，目前的市场当然要稳定得多。两年前导致股市崩盘的一些风险点现在已经得到有效控制。a股市场的制度建设也取得了显著进展。

我不把2015年股市崩盘后的a股市场波动称为2.0、3.0或4.0。2015年的股市崩盘是一个非常特殊的例子，它是由快速去杠杆化引起的市场波动。它甚至威胁到整个金融体系的稳定。此后，尽管a股市场出现了一些下跌，但从金融风险的角度来看，它们并没有与股市崩盘齐头并进。因此，虽然存在市场波动，但市场的稳定性明显增强。

股票市场是经济的晴雨表。虽然中国经济在最近几个季度明显复苏，但长期经济增长仍处于L型底部，没有新的周期。另外，近期货币政策和金融监管政策都比较紧，导致市场表现不太强劲，这也是正常的。

从市场稳定的角度来看，我们不应该过于关注指数，而应该更多地关注制度建设是否在推进，这个市场是否能够以更健康的方式运行，让投资者能够获得合理的收益。从这个角度来看，过去两年取得了明显的进展。

财务:怎么样？

许高:我认为最大的变化应该是ipo制度。此前，a股的ipo进展非常缓慢，并停止发行。这导致市场上的股票供应有限，在一定程度上加剧了炒作气氛。在过去的一两年里，首次公开发行的速度明显加快，并朝着注册制的目标稳步前进。这有助于抑制市场的炒作。结合中国证监会最近出台的其他政策，a股市场正朝着价值投资的方向发展。

金融界:最近首次公开募股明显放缓。你认为目前的首次公开募股速度如何？

许高:从长远来看，a股市场需要实现注册制度，培育价值投资的氛围。然而，从短期来看，也有必要考虑到市场上相当多的投资者有投机股票获利的偏好。这些投资者在活跃市场气氛和提供流动性方面也发挥着客观作用，因此他们的价值不能被完全否认。因此，在短期内，我们应该考虑市场的承受能力。如果市场不景气，注册制度等改革措施将面临更大的困难。因此，新股发行的节奏需要在短期内得到适当的调控。但从长远来看，注册制度的大方向没有改变。

第二节许高:上市公司能否真正回报股东是a股制度建设的关键

金融界:关于a股的制度建设，实际上监管部门在过去两年做了很多工作，前一段时间刚刚规范了减持制度。你如何评价这项规定在股票市场制度建设中的重要性？目前还有哪些系统需要改进？

许高:最近对减持系统的监管有效堵塞了a股系统的漏洞。堵塞减持漏洞有利于营造上市公司向股东提供回报的氛围，也有利于营造价值投资的氛围。

客观地说，自a股成立以来，一直存在重融资轻回报的趋势。许多上市公司也倾向于将a股视为圈钱的地方，而不是回报股东的地方。但是，这种定位不利于a股市场的长期发展。如果上市公司不能为股东提供合理的回报，那么价值投资就无法进行，投资者只能通过投机获利。在这种市场条件下，市场能够吸引的投资者有限，上市公司难以获得长期稳定的融资支持。因此，我认为目前a股市场最需要做的是规范上市公司的公司治理，使上市公司能够以向股东提供回报为首要目标。这是决定a股市场能否长期健康发展的关键。

从制度层面来看，有必要确保投资者在购买股票后能够以股东身份就上市公司的经营发表意见，从而有效地对上市公司的管理形成约束。只有这样，上市公司才能真正为股东提供回报。只有这样，市场才能真正成为价值投资的场所。

金融界:对于本轮股市调整，许多散户投资者将其归咎于严格监管。你刚才提到在加强监管的同时要把握好规模。你对散户投资者的这种说法有什么看法？

许高:强监管的目的是让市场长期健康发展。市场的所有参与者都将从中受益。目前的监管措施确实堵塞了一些不适当的利润渠道，但与此同时，它们也为投资者培育了更广阔的利润机会。从这个角度来看，投资者不必抵制监管。

当然，监督也需要良好的平衡和节奏。我认为目前的监管仍在根据市场变化和承受能力进行调整，在一定程度上兼顾了长期和短期目标。

第三节许高:下半年a股资金并不悲观

金融业:当前货币政策呈现中性紧缩趋势，金融业也正在经历去杠杆化过程。股票市场的流动性正在经受考验吗？2015年，你提到金融整合应该减少到5000亿元左右。现在金融整合数据稳定在8600亿元，占两市市值的不到2%。这是否意味着我们市场的去杠杆化进程已经完成？

许高:事实上，自2015年股市崩盘以来，这两家公司与这两个城市市值的比率一直在稳步下降。此外，外汇基金以外的拨款亦受到有效控制。从这一趋势来看，a股市场杠杆基金带来的风险正在下降。这是目前股市能够相对稳定运行的一个重要原因。

然而，a股融资余额占两市市值的1.5%以上。市场价值在流通中的比重甚至更高。这一水平仍高于许多成熟国家。因此，a股市场并不轻松，杠杆基金的风险依然存在。监管者需要保持警惕，以避免过度去杠杆化导致的市场波动。

金融界:根据目前两市约50万亿元的市值，你认为“安全线”是什么？

许高:在成熟国家，融资约占市场价值的1%。按照1%的标准，两家公司在a股市场的余额将达到5000亿元。但这不是一个绝对的标准。因为毕竟不同国家的市场结构和运作规则是不同的。在很大程度上，a股需要摸着石头过河，根据市场运行情况做出相应调整。但是我仍然觉得目前的融合水平还没有降低到可以让人放松的程度。

金融界:目前我们正在经历金融去杠杆化的过程，货币政策也呈现出中性的紧缩趋势。仅从资本的角度来看，股市在未来一段时间内不理想吗？

许高:从资本的角度来看，我对下半年的a股市场并不悲观，原因有二。

首先，目前的货币政策和金融监管政策都比较紧，最重要的原因是目前的经济增长还不错。在经济增长复苏的过程中，货币宽松的必要性并不高。但现在的问题是，今年上半年经济复苏的势头明显减弱。预计下半年经济增长率将明显下降，稳增长的压力将会回来。我相信，届时将会调整紧缩的中性货币政策。

第二，从资产配置的角度来看，随着房地产调控政策的过重，房地产市场的资金将流向包括a股在内的其他资产市场，这将有利于这些市场的资产价格。

鉴于以上两点，我认为没有必要对下半年a股市场的资本过于悲观。

第四节许高:美联储的加息预期将会减弱，对国内货币政策影响不大

金融界:从外部环境来看，美联储正期待加息。你如何判断美联储今年的加息幅度及其对中国可能产生的影响？

许高:美联储今年的货币政策在国内外的观点相对统一。人们普遍预计今年将加息三到四次，加息次数肯定比去年多。但这也表明，国内外对美联储加息的预期已经足够。

然而，我们应该注意到，美国从去年到今年的经济复苏浪潮主要是由中国经济推动的。如果没有中国在2016年明显的经济复苏，美国经济就不会像现在这样强劲。然而，随着中国经济增长下行压力的逐渐加大，美国经济复苏的前景有望减弱。因此，虽然我认为美国今年的加息次数一定不少于两次，但预计下半年加息的力度将会减弱。因此，美国加息不会对中国货币政策构成实质性约束。

金融界:a股将于6月份参加摩根士丹利资本国际(msci)考试，这是第四次冲击。但是，经过波折之后，a股在世界上的影响力并没有提高，前段时间我们实施了严格的资本管制。这些会降低摩根士丹利资本国际a股的得分吗？

许高:我认为我们不应该太关注摩根士丹利资本国际。我们应该相信，随着中国经济的发展和金融市场的开放，a股被纳入msci只是时间问题。从短期来看，即使算上今年，相对于目前a股50万亿元的市值来说，此次上市带来的增量资本并不大，其影响也不会特别大。

金融界:具体到策略，你能给散户投资者一些建议吗？

许高:我对投资者有两个建议。首先，正如我之前提到的，从基金的角度来看，下半年a股市场并不悲观，应该会有机会。

其次，投资者必须注意，a股市场的一些操作规则正在发生变化。首次公开募股的推广使市场更接近注册制度。这将逐渐让位于价值投资的氛围。因此，目前投资a股市场不能指望像前两年那样从纯粹的讲故事和炒作中获益。目前的投资必须着眼于成就和现实。从长远来看，随着a股市场体系的不断完善，价值投资的氛围将不断改善。只有当投资者顺应这一大趋势时，他们才能获得良好的投资回报。

采访结束