轮回和宿命：国债收益率曲线倒挂有多“罕见”？

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引导阅读

在一轮典型的“熊平”之后，长期和短期利率出现历史性的“颠倒”。根据经验法则，曲线的极度拉平往往预示着经济和股市的“跳水”，而“陡峭的牛”往往跟随着“熊平”。但是，需要注意的是，“熊平”并不是一个瞬间的现象，可能会纠缠很久，而且“牛的陡度”也不是必然的结果，因此有必要防范2013年“特例”的再次发生。

一个

利率周报:如果熊市模式没有改变，最好的策略仍然是减少抛盘

债券市场“错综复杂”，收益率横向波动。上周，债券市场处于焦虑状态，市场反复出现几次，整体收益率仍在横向波动。周一，央行重启28天反向回购，稳定跨季度资金，市场反应积极，上涨；周二，央行继续在6月份到期的mlf，但“好不起来”，但市场有涨有跌；周三,“巨额”国债的供应受到打击，整体中标率大幅上升，但“利润空枯竭”的含义更强，投资者松了口气，债券市场先跌后涨；过去两个交易日，进出口和通胀等经济数据相继发布，但市场波动并不明显。

市场不应该下跌，它应该“准备好行动”。虽然空 6月份盈利的因素很多，但大部分都是投资者提前预测的，特别是在上周市场不应该下跌之后，一些投资者的情绪开始变得乐观起来，他们的信心可能来自:①收益率曲线的历史“倒挂”,大部分会跟随历史上极度拉平后的“陡峭牛市”。②1y和10y国债竞价的中标利率虽然明显上升，但比预期更为温和，10y国债的全场倍数为2.9，配置力似乎相对较强。③从央行重启28天反向回购和继续mlf来看，6月份“保持稳定”的意愿相对较强。4从公布的经济数据看，外汇储备继续上升，汇率和海外压力仍在缓解；通胀低于预期，这对债券市场也是“好”的。⑤回顾过去，空最大的短期利润只是美联储6月份的加息，这很快就会“耗尽”。

如果熊市的大格局保持不变，最好的策略是减少抛盘。熊市的总体环境没有发生实质性变化。熊市的最佳策略不是“苍蝇既是肉也是肉”，“小赢就是大赢”，而是少折腾。“不应下跌”的市场在短期内可能没有什么风险，但这并不意味着中长期的配置价值已经凸显。此外，短期交易机会可能不会像3月份那样出现，因为:

首先，在曲线“熊平”之后，可能不会有“陡牛”。首先，曲线变平不是一个瞬时现象，或者当长期利差进入历史低位时，并不意味着它将很快回到均值。在中国债券市场的历史上，曲线“极度拉平”的持续时间越来越长。与上一轮“极端拉平”相比，这轮拉平的持续时间似乎不够长，而且这种“僵局”可能会持续一段时间。其次，从概率的角度来看，尽管拉平后出现“牛市陡度”的可能性最大，但从基本面环境来看，目前的债券市场最接近2013年的情况，而2013年的“倒挂”不是牛市和熊市的转折点，而是下跌的开始。

其次，央行的“保持稳定”并不意味着去杠杆化趋势的结束。从货币供应量(m2)和通货膨胀率(cpi)等指标来看，当前经济“总量问题”并不突出，矛盾更多的是结构性的。因此，与2013年相比，央行可能不会充当去杠杆化的“深度收费”，但其政策不会以“去杠杆化”的政策基调向左转，市场也无法想象央行会起到“保护伞”的作用。此外，由于当前的去杠杆化更受“结构性”政策的驱动，市场不能简单地将央行态度的放松等同于“去杠杆化”进程的放缓。从目前来看，监管环境仍是“温水煮青蛙”，银行的自我检查可能会被推迟，但这只是反映出棘手的问题，金融去杠杆化仍有“后半段”。

第三，芯片分布相对均衡，市场很难“一边倒”。与3月份的市场环境相比，国债期货的大幅折价已经一去不复返，甚至最近出现了大幅溢价，这表明从芯片分布的角度来看，投资者并不都是“潜在的多头”,而是更多的空交织在一起，相对均衡。在这种情况下，很难像2月和3月那样推动“熊市反弹”。

二

国债收益率曲线的轮回与命运

2.1 .收益率曲线上下颠倒的情况有多罕见？

自今年2月以来，“利差”一词已被“一再施压”。今年2月以来，国债收益率曲线开始呈现加速“平抑”的特征，长短期利差不断收窄。上周，主要到期日为1y和10y的债券在一级市场进行了投标。与前一天的二级市场相比，1y债券的收益率上升了16个基点(相比之下，10y债券只上升了7个基点)，导致二级市场收益率曲线进一步拉平。自2013年6月以来，10y和1y债券的利率再次上下颠倒，期限利差几乎接近历史最低水平。

曲线的“极端平坦”是一个不寻常的信号。在正常情况下，收益率曲线呈现“东北向”的形状，而“一字形”甚至是上下颠倒的曲线只会出现在一个相当“特殊”的环境中。从历史上看，中国10年期国债的平均期限利差约为107个基点，平均波动幅度约为55个基点，期限利差大多徘徊在52个基点至162个基点之间。如果我们把52个基点以下的价差定义为“极度拉平”，它在历史上只出现过五次，即:①2003年7月至9月；②2008年9月至10月；③2011年6月至10月；④2013年6月至2014年1月；⑤2014年8月至2015年4月。上下颠倒的曲线更加罕见。历史上真正的天翻地覆(不包括异常数据)只出现过一次，那是在2013年6月的“资金短缺”期间，当时只持续了4个交易日。

回顾美国债券市场更“成熟”的历史，自1985年以来，10-1y期政府债券的平均息差约为150个基点，高于中国；平均波动幅度约为102个基点，也高于中国。用同样的定义方法，美国债券收益率曲线的“极端平坦化”在过去30年里只出现过4次，分别发生在:①1988-1990年；②1997-1999年；③2000-2001年；④2005-2007年。倒曲线在美国相对常见，几乎每个展平过程最终都会演变成倒曲线。

我们在下表中总结了中美两国历史上收益率曲线“极度拉平”过程中的关键指标，以供以后分析。

2.2 .“拉平”收益率曲线的三种模式

曲线展平有三种模式:“熊平”、“牛坪”和“混合展平”。从理论上讲，收益率曲线的平坦化可以通过三种方式实现:①短期收益率和长期收益率同时上升，但短期收益率上升较快，称为“熊平”；2短期收益率和长期收益率同时下降，但长期收益率下降更快，我们称之为“牛平”；③短期收益率上升，而长期收益率下降。我们称之为“混合公寓”。从历史上看，“扁平化”并不是熊市的独特现象，这三种模式的“扁平化”在其他时期也有发生。最常见的是“熊平”，总共出现了4次；其次是“牛平”，它已经出现了三次；“混合级别”至少出现了两次。

异常曲线形状与货币政策的调整密切相关。货币政策是导致收益率曲线畸形的最关键因素。几乎每一个“拉平”过程都伴随着央行基准利率的调整，但不同的“拉平”模式往往对应不同的货币政策阶段，下文将分别介绍。

“熊平”一般发生在货币政策持续收紧的过程中。一般来说，只有当央行继续收紧货币政策时，才会出现短期收益率明显高于长期收益率的现象。可以看出，历史上的四个“熊平”分别发生在1988年11月至1989年3月(美国)、2005年7月至2006年11月(美国)、2011年6月至2011年11月(中国)和2013年6月至2014年1月(中国)。其中，前三次“熊平”都伴随着央行上调基准利率的行动(美国上调联邦基金目标利率，中国上调存贷款基准利率)。2013年，尽管央行没有上调基准利率，但货币紧缩的趋势非常明显。

“牛平”往往预示着持续宽松周期的开始。收益率曲线是“牛坪”，它要求长期收益率以比短期收益率更快的速度下降。这种现象一般发生在货币政策宽松周期的早期:随着基准利率的下调，短期利率刚刚开始下降，而长期债券由于持续的宽松预期而更受追捧。可以看出，在历史上，中国债券市场的两个“牛市”出现在降息周期的开始(2008年9月和2014年8月)，而美国债券市场唯一的“牛市”也与美联储降息(1997年10月)有关。导致“牛平”时期货币政策拐点的原因大多与突发性“危机”的催化作用有关。例如，1997年和2008年的两次“牛平”事件分别对应着亚洲金融危机和国际金融危机。

“混合持平”倾向于出现在紧缩周期结束时。“混合型”拉平并不常见，它要求短期收益率和长期收益率向上偏离前者，向下偏离后者。一般来说，这种情况在紧缩周期结束时很容易发生，央行的实际紧缩行动继续惯性，推动短期利率上升，但市场心态发生了变化，认为“吃紧”，宽松即将到来。最经典的“混合公寓”出现在1999年至2001年的美国。美联储的加息一直持续到2000年年中，但随着“互联网泡沫”的破裂，它迅速转向降息模式。

中国债券收益率曲线的拉平是典型的“熊平”。具体到这轮曲线拉平，应该是一个典型的“熊平”周期。可以看出，尽管当前10y国债收益率水平经历了一轮“修正”，但仍接近历史平均值；然而，1y国债的边际上升幅度远远超过10y国债，接近历史最高水平。从政策周期来看，美联储已经确认已经进入加息周期，并有加速的迹象。中国虽然没有传统意义上的“加息”，但却在货币市场上实施了“非典型”加息。

2.3 .“直线”曲线是什么意思，它能持续多久？

“直线曲线”的理论解释。为什么曲线非常平坦甚至颠倒？理论上有两种解释逻辑:①市场“分割”理论:假设不同期限的债券中存在不同类型的交易者，倒挂曲线意味着不同期限的投资者对市场的看法不同，偏好长期债券的人对债券市场的未来趋势相对乐观，而偏好短期债券的人对债券市场的未来趋势相对悲观。②无偏预期理论:假设长期利率被视为短期利率的“合成”(例如，10y利率被视为10个1y利率的复合收益)，那么上下颠倒曲线意味着市场预期短期利率在未来会下降，也就是说，理论上，上下颠倒曲线往往表明经济和通货膨胀会下降。

“扁平化的诅咒”真的存在吗？事实上，曲线的“极端扁平化”现象会预测经济和其他资产的价格吗？首先，从中国的情况来看，期限利差的最小值(代表曲线的“最平坦”时间点)分别出现在2003年8月、2008年10月、2011年9月、2013年6月和2014年12月。如果我们观察中国经济在这些时间点之后的一段时间内的表现(以工业增加值同比为代表)，我们会发现大部分时间都会有一个经济降温的过程，曲线形状对经济的“预测”效应是极有可能的。然而，有一个意外，即在2013年，6月份出现了期限价差的底部，但随后经济连续三个多月走强，直到当年第四季度中后期，下行压力才再次出现。

曲线“扁平化”对股票市场的意义应该区别于不同的模型。对于经济和通货膨胀来说，只要曲线被拉平，一般都是“负信号”，但对于股市来说，就要区分不同的拉平模式:“牛平”或“熊平”对股市来说意味着截然相反的信号，“牛平”往往是股市上行的同步或前瞻性指标，“熊平”对股市来说不是好消息，往往预示着新一轮下跌的开始。

这些结论也可以在美国数据中得到粗略验证，尤其是“熊平”信号，这通常意味着美国股市见顶后回落。在1990年和2008年，债券市场实际上引导股市发出了一个信号。

“极度平面化”能持续多久？曲线展平不是瞬时现象。换句话说，当长期利差进入历史低位区间时，并不意味着它将很快回到均值，曲线的“异常拉平”可能会持续很长时间。在中国历史上，曲线“极端平坦”的持续时间越来越长，前期可能只持续1~2个月，后期可能持续半年以上。事实上，这种现象可以看作是中国债券市场过度成熟的结果。相比之下，美国债券市场的“极度扁平化”可能会持续长达两年。

这个平面化过程可能不会很快结束。与上一轮“极度拉平”周期相比，本轮拉平的持续时间似乎还不够长。或者，尽管就幅度而言，短期利差已经显示出触底(接近历史最低水平)的迹象，但不能认为曲线将很快在时间上再次变陡。

2.4 .“变陡”曲线的三种演绎路径

有三种方法可以让价差回归均值:“熊市”、“牛市”和“混合市”。如果我们看一下短期利差达到最小值后的向上恢复过程(再次使曲线变陡)，也有三条路径，即:(1)短期和长期利率都上升，长期利率上升得更多，我们称之为“熊市”。②短期和长期利率都在下降，短期利率下降得更厉害，这就是所谓的“牛市”。③短期收益率下降，长期收益率上升，称为“混合陡峭”。

“牛陡”是最常见的路线。回顾历史上的几个曲线展平过程，我们可以发现大多数展平过程(无论是“熊平”、“牛坪”还是“混合刨平”)最终都会导致“牛陡”。根据我们的统计，在中国和美国债券市场的九个典型拉平过程中，有六次是“牛市陡度”。原因在于，曲线拉平往往是经济“跳水”的前兆。经过拉平后，债券市场将普遍迎来一个有利的基本面和政策环境。

然而，“熊陡峭”也有迹可循。曲线被拉平后，就不是铁律了，历史上有过两次典型的事故。最近一次发生在2013年的中国债券市场。在2013年6月利差跌入负区间(曲线上下颠倒)后，它并没有成为市场逆转的开始，而只是向下传递；6月份以后，长期利率和短期利率都出现了大幅上升的趋势，长期上升的趋势更大，这使得曲线形状以“熊市”的方式正常化。1999年美国债券市场也出现了类似的扣减，因为美联储的加息暂停了一段时间(由于长期资本管理公司破产和亚洲金融危机的影响)，然后又迅速恢复。在宽松的预期破灭后，长期债券似乎“弥补了损失”。

“混合陡度”是“噪音”交易的结果。“混合陡度”只出现过一次，那是在2003年的中国债券市场。时间曲线的异常变化可视为市场因“噪音”而出现的错误交易的自我修正(这种拉平也是“混合的”)。

在6月份经历了13年的曲线拉平之后，要小心当前的市场。尽管从概率上讲，在拉平之后出现“牛市陡峭”的可能性最大，但从基本面环境来看，目前的债券市场最接近2013年的情况。这一点在我们以前的报告中已经详细讨论过了。与2013年类似，当前的货币政策收紧本质上不是对经济基本面的回应，而是基于“去杠杆化”的动机；因此，扁平化对经济“跳水”的潜在影响可能和2013年一样“无效”。投资者不应武断地将上下颠倒的曲线视为债券市场触底的信号。或许，就像2013年一样，这只是一个衰退的接力。

三

寻找“政策不确定性溢价”，注意固定债务基础的投资价值

在不确定的政策环境下，负债稳定的投资者将获得“超额收益”。自2013年6月以来，债券收益率曲线再次出现历史性的“颠倒”；1y国债和10y国债之间有一个“不可理解的”区别。前者几乎接近历史峰值，而后者仍接近历史平均水平。这种差异反映出，与经济基本面相比，当前债券市场的压力更多来自于对短期市场流动性的担忧。与2013年下半年类似，市场对流动性极度不确定的核心原因是监管政策的不可预测性。一般机构需要储备大量流动性来应对突然的冲击。在这种环境下，负债稳定的投资者将获得明显的“比较优势”，从而充分把握市场中的确定性机会。

什么是固定债务基础，固定债务基础和普通债务基础有什么区别？一种值得关注的产品是普通开放式债券基金。顾名思义，普通开放式债券基金是指只能在特定时间内赎回的债券基金。目前，市场上常规开放式债务基础的封闭周期一般为1至3年，有时短至6个月或一个季度。这种基金兼具开放式基金和封闭式基金的特点。与普通的开放式债务基础相比，固定端债务基础不需要应对封闭期的赎回压力，闲置资金少，资金利用效率高。与普通封闭式基金相比，定期开放债务基础可以提高产品的流动性。

此外，建立债务基础的优势主要体现在:①杠杆优势。在封闭式操作中，杠杆率可以达到200%(相比之下，普通债务基数受140%杠杆率的限制)，可以充分利用市场提供的短期套利机会。②股利优势。固定负债基础可以采用定期或不定期分红，这有利于满足部分投资者的现金流需求。③税收优势。公共基金的免税优势使得近6%的税后收入相当于表内资本客户超过7.5%的资产回报率。这一回报率明显高于目前非标准资产的6%-7%的回报率，且风险资产所占比例较低(根据不同的银行政策，通过公开发行信用债券筹集的风险资产比例可低至20%)，对银行表内资金具有吸引力。

“熊市”中也有“确定性”的机会。尽管债券市场的“长熊市之路”从长期来看并未枯竭，但仍有相对确定的投资机会。例如，一年期国债的收益率与过去五年的历史高点仅差20-30个基点，而1y期金融债券的收益率与过去五年的历史高点差近100个基点。相对而言，可以肯定的是，它们之间的分歧将在未来趋于一致。此外，如果不考虑估值波动和流动性压力，某些类型的信用债券的票面价值开始反映出来。如果能够保证债务的稳定性，避免赎回风险，就可以充分利用杠杆来把握短期套利机会和票面价值。与很难把握的利率区间操作相比，这种收入的成本绩效其实更高。

设定债务基数已经开始显示出绩效优势。从实际表现来看，我们统计了自2017年以来固定债务基础的表现，发现其收益率确实相对稳定地“优于”市场基准(根据沪深债券基金指数计算)，同时保持较低的波动水平。对于银行和保险公司等对流动性没有严格要求的机构投资者来说，放弃部分“流动性”并通过设定债务基数来增加回报可能是一个值得考虑的策略。

四

宏观经济学与利率市场述评

4.1 .宏观经济基本面:通胀“持平”，外汇得到补充，出口重回正轨

4.1.1 .重要数据的更新

适度通胀“趋于平稳”。5月份Cpi继续上涨至1.5%，较上年同期上涨0.3%，并延续了非食品拉动和食品拖累的格局。Ppi见顶后回落至5.5%，继续年复一年、月复一月地“翻番”。Ppi-cpi剪刀差缩小，通货膨胀适度平稳。

外汇有望弥补。5月份，以美元计价的官方外汇储备余额为30，535.7亿美元，比上个月增加240亿美元，比上个月增加204亿美元，这是连续第四个月增长，达到2014年5月以来的新高。这一增长完全符合君主的期望。

出口价格下降并消失了。5月份，美元进出口同比分别增长14.8%和8.2%，人民币进出口同比分别增长22.1%和15.5%。5月份，贸易顺差环比增长7.36%，同比缩小13.31%。在出口增长中，价格因素显著增加，贡献为5.64%，以前的值为-14.86%。出口回到“正常化”。进口是“数量和价格的上升”。

4.1.2 .高频数据跟踪

发电煤耗大幅上升，运行率持续上升。上周，六大发电集团日均煤耗同比(月移动平均线)大幅增长，单周也呈现出明显的同比增长。假期停工的影响消除后，生产方面出现了反弹。在产能利用率方面，高炉和炼焦的作业率持续上升。领先会议和假日因素消除后，目前生产区的高频数据和pmi数据仍处于高度繁荣状态，表明生产区的动能不弱。

房地产销售同比下降的幅度缩小了。本周30个城市的房地产销售数据显示，销售面积的下降在一周内明显缩小，这与上周相同。在一线、二线和三线城市，房地产销售面积的下降在一周内已经明显缩小。从100个城市土地供应的规划建设面积来看，土地供应面积有所下降，但从4周移动平均线来看，仍保持小幅正增长。虽然房地产销售的下降可能会拖累需求；但是，土地交易是相对稳定的，所以我们不应该对未来的房地产投资过于悲观。

食品价格环比持平，而生产资料的增长率略有下降。根据商务部周度的最新数据，上周食品价格同比上涨了-0.6%，降幅与上周相同。猪肉价格仍在下跌，蔬菜价格仍在逐月大幅下跌。生产资料价格环比下降0.3%。6月份，cpi和ppi去年的基数都很低，高频数据显示，6月份的通胀总体持平。

4.2 .美国债券收益率跟踪:美国债券期限利差继续缩小

美国债务的期限利差继续缩小。上周，美国短期利率上升，300万美元的伦敦银行同业拆放利率为1.22%，比前一时期略微上升1个基点。长期10y政府债券的收益率经历了先降后升的趋势，与前期相比略微下降了2个基点。美国债务的期限利差继续缩小。

上周美国经济基本面的增量信息包括:①4月份工厂订单环比下降0.20%，与预期一致(下降0.20%)，低于上年同期(上升0.20%)；②4月份耐用品订单较最终值下降0.80%，低于预期值(下降0.50%)和前期值(下降0.70%)；③5月ism非制造业指数为56.90，低于预期值(57.10)和之前值(57.50)；④6月2日一周eia原油库存增加329.5万桶，高于预期(减少325万桶)和前期值(减少642.8万桶)；⑤6月2日一周，eia汽油库存增加332.4万桶，高于预期(下降5万桶)和前期值(下降285.8万桶)；⑥6月3日那一周，首次申请失业救济人数增加了245，000人，高于预期(240，000人)，低于之前的数值(248，000人)。

上周，美国政策层面的信息包括:1 ①eia公布月度短期能源展望报告，称2018年美国原油日均产量将突破1000万桶，抑制油价上涨；特朗普将在基础设施上投资2000亿美元；③中东许多国家宣布与卡塔尔断交，导致市场担心原油供应，油价上涨。

4.3 .全球资产:股市走弱，债券市场走强

大多数全球股市下跌，亚洲市场表现突出。上周，澳大利亚、法国、英国、德国、俄罗斯和美国的股市分别下跌了1.93%、1.48%、1.29%、0.85%、0.72%和0.22%。除日本外，亚洲股市下跌0.81%，而中国、韩国和香港股市分别上涨3.41%、0.42%和0.41%。此外，意大利和巴西分别增长了0.43%和0.39%。

大多数全球债券市场正在蓬勃发展。上周，全球债券市场继续表现良好。意大利、法国、德国、英国和美国的10年期债券收益率分别下降了8个基点、6个基点、4个基点、4个基点和2个基点。中国保持不变。澳大利亚小幅上涨1个基点。另一方面，日本继续处于低迷状态，急剧上升2个基点。

美元指数上升了。上周，美元指数上涨了0.32%。欧元和瑞士法郎对美元分别贬值0.63%和0.52%。澳元、英镑、日元和人民币兑美元分别升值1.40%、0.51%、0.34%和0.26%。

大宗商品的趋势是分化的。上周，黑油、铁矿石和螺纹钢分别下跌4.16%、1.40%和0.30%，而电煤和天然气分别上涨6.54%和1.13%。此外，大豆、铜和橡胶价格分别上涨1.76%、1.03%和0.56%，而黄金价格小幅下跌0.09%。

4.4 .流动性:人民币继续升值，在岸离岸基金利率与这一趋势背道而驰

人民币继续升值。上周，美元兑人民币的即期汇率收于6.7988，而离岸人民币的即期汇率收于6.7864。与前期相比，人民币兑美元继续升值，在岸离岸人民币利差收窄。上周五，日间交易的影响减弱，夜间交易的影响增强。上周，现货询价量为186.92亿美元，同比大幅下降46.07亿美元。

在岸离岸利率彼此背道而驰。上周，在岸市场利率大幅上升，隔夜、1w和1m银行间同业拆借利率分别上升了14个基点、4个基点和68个基点。离岸基金利率全面大幅下降，其中隔夜、1w、3m和1200万港元的银行同业拆息分别下降686个基点、1053个基点、120个基点和43个基点。在同一个星期，传销开展，净投资2637亿元。

4.5 .利率债券和衍生品:利率债券的发行大幅增加，一级市场的需求出现分化

一级市场:利率债券发行大幅增加。上周，发行了1564亿英镑的利率债券，平均每日发行量比上周增加了140亿英镑。国债、CDB债券、银行债券和农业债券分别发行1014亿元、280亿元、90亿元和180亿元，到期100亿元。政策性银行债券上周没有到期。上周发行的利率债券的收益率不同。1y和10y政府债券的收益率分别比前一天的二级市场收益率高15个基点和7个基点，而3y、7y和10y国有债券分别低4个基点、7个基点和2个基点；3y和5y银行债券分别下跌1个基点和4个基点；1y农业债券下跌9个基点，3y农业债券基本保持不变。

二级市场:收益率普遍上升，国债和金融债券的成交量上升。上周，国债周转量为1814亿元，金融债务周转量为6223亿元，总周转量和日均周转量均比上年同期有所增长。上周，国债和CDB债券的收益率普遍上升。除了20y国债保持不变外，20y国债下降了5个基点，而1y、5y和10y国债的收益率分别上升了18个基点、7个基点和3个基点。1y、5y和10y债券的收益率分别上升了11个基点、1个基点和1个基点。

国债期货小幅波动，美国国税局利率小幅上升。上周，美国国债期货小幅波动。国债期货的主要合约Tf1709收于97.5750点，小幅下跌0.09%，t1709收于94.9550点，上涨0.18%。上周，美国国税局利率继续下降，2007年美国国税局(FR007 IRS)一年内收于3.6095%，扭转了下降趋势，与前期相比上升了2个基点。