邓海清：中国央行跟随美联储加息才是明智之举

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作者:邓海清，九州证券首席全球经济学家；“克里斯蒂娜·菲茨”大资本管理渠道研究员陈

北京时间2017年6月15日凌晨，美联储在6月利率会议上加息25个基点，完全符合市场预期；然而，此次美联储会议的核心焦点是，声明中直接声明“规模缩减将从2017年开始”，这超出了市场预期，即规模缩减将在2017年底宣布，并将在2018年实施。规模的意外缩减对市场产生了一定的影响。

针对美联储6月份的会议和耶伦的讲话，“克里斯蒂娜·菲茨渠道”发表了相关评论，主要包括以下四点结论:

1月和6月，美联储完全按照预期加息。主要原因包括三点:首先，5月份的利率讨论纪要和美联储官员最近的鹰派言论反映出，美联储内部对6月份加息的看法高度一致；其次，当前美国经济继续改善，从根本上支持美联储加息；第三，联邦利率期货暗示的6月份加息的可能性是100%，市场预计美联储在6月份加息几乎已成定局。

2.美联储(Federal Reserve月份召开的联邦公开市场委员会(fomc)会议明确表示，规模缩减将从2017年开始，耶伦表示“资产负债表计划可能会比较快地实施”，规模缩减的过程早于此前市场预期“耶伦将在2017年底宣布规模缩减，2018年开始具体实施。”此外，美联储2017年的收缩将是自2002年金融危机以来的第一个真正的收缩周期，这对市场意义重大，可能会对金融市场产生一定影响。

3.尽管美联储自2016年12月以来连续三次加息，但由于“特朗普报价”的逆向过程，2017年的三次加息预期与之前的预期相比并没有改变，欧洲政治也逐渐明朗，它在美元指数上形成了利润空，这也是美元指数自2017年以来持续下跌的原因。然而，在美联储(Federal Reserve)6月份召开的联邦公开市场委员会(fomc)会议上，最大的核心观点是，美联储将在2017年开始收缩资产负债表，耶伦表示，“资产负债表计划可能会相对较快地实施”，资产负债表收缩的进度超出了市场预期，这将支撑美元指数的上涨。

4.央行的公开市场利率并没有跟随美联储的加息，而是走出了中国利率市场化的方向，这是一个修复omo利率与市场利率“剪刀差”的好机会。中国的“央行”不会动是有争议的！中国央行的“原地踏步”将极大地有利于债券市场，这将进一步支持我们的观点，即2017年的债券市场将“先苦后甜”。为了确保金融市场的稳定，央行进入了监管协调的“2.0时代”，支持债券市场“先苦后甜”。

首先，美联储在6月份将利率上调了25个基点，这不是市场关注的焦点

我们认为，美联储6月份加息完全符合预期。主要原因包括三点:首先，5月份的利率会议纪要和美联储官员最近的鹰派言论反映出，美联储内部对6月份加息的看法高度一致；其次，当前美国经济继续改善，从根本上支持美联储加息；第三，联邦利率期货暗示的6月份加息的可能性是100%，市场预计美联储在6月份加息几乎已成定局。

具体而言，美联储6月份会议的最新时间是5月24日公布的5月份会议纪要，其中指出，“对美国经济第一季度暂时下滑的判断仍然成立，再次加息是适当的，甚至许多官员表示，他们将在2017年开始被动地缩减开支”，这反映出美联储对美国经济的改善有着强烈的信心。与此同时，美联储投票委员会鲍威尔(powell)最近在2017年三次支持加息，后来开始缩小范围；投票委员会哈克认为，美联储在提高利率和缩小规模方面没有落后于形势；旧金山联邦储备银行主席威勒姆宣布，他支持今年三次加息。如果美国经济强劲增长，不排除第四次加息的可能性。美联储官员发表了鹰派言论，并进一步证实了市场对美联储6月加息的预期。

美联储是否加息主要取决于就业和通胀。从美国的就业和通货膨胀数据来看，虽然美国5月份的非农就业数据明显低于市场预期，但失业率进一步降至4.3%，反映出就业数据不如预期的主要原因可能是美国已经充分就业，非农就业数据的疲软对6月份加息不会产生太大影响。相反，美国现在可能处于充分就业状态，这可能会增加未来通胀的潜在压力。

此外，尽管自2017年5月以来，美国cpi同比增长1.9%，但低于2%的预期，而此前的值为2.2%，这令市场担心通胀。然而，在6月份，美联储公开市场委员会表示，“劳动力市场环境将进一步加强。”用于衡量未来12个月通胀率的指标在不久的将来将普遍保持在2%以下，但在中期内将稳定在委员会目标的2%左右。”耶伦称，“通胀率反映了一些一次性的降价因素。”因此，美联储对通胀数据短期下降的看法是，通胀数据可能是一次性因素，未来强劲的就业市场将推动通胀回到美联储的目标水平

总的来说，美国的就业和通胀等经济数据是否反映了美国经济的持续强劲，美联储5月份的会议记录和美联储官员最近的鹰派态度，以及期货市场6月份加息的隐含可能性，都反映出市场几乎肯定会在6月份加息。

其次，今年6月，美联储公开市场委员会(Federal Reserve fomc)表示，规模缩减显然将在2017年开始！

美联储6月份的联邦公开市场委员会(fomc)声明中明确表示，“委员会目前预计今年将启动资产负债表正常化项目，因为经济发展总体上符合预期”，并删除了美联储5月份的联邦公开市场委员会声明中“政策将维持至联邦基金利率水平正常化取得平稳进展为止”的表述， 这表明美联储终于给出了一个明确的信号:它将在2017年开始收缩资产负债表，并通过减少到期证券本金的再投资来逐步减少其证券持有量。

自2008年金融危机爆发以来，美联储先后于2008年11月25日、2010年11月4日和2012年9月14日推出了量化宽松政策。资产购买总额约为3.9万亿美元，占国内生产总值的6%。它已经大大增加到24%。不断扩大的资产负债表可能包含巨大的危机，这将推高资产泡沫和恶性通胀的价格，但不断缩小的资产负债表将直接影响市场

此前，市场普遍预期耶伦将在2017年底宣布规模缩减，并在2018年实施。然而，美联储6月份的联邦公开市场委员会(fomc)会议直接明确表示，规模缩减将从2017年开始，耶伦表示，“资产负债表计划可能会相对较快地实施”，这使得规模缩减过程超出了市场预期。此外，美联储2017年的收缩将是自2002年金融危机以来的第一个真正的收缩周期，这对市场意义重大，可能会对金融市场产生一定影响。

然而，与此同时，我们需要注意的是，美联储收缩的最终上限是300亿美元的美国国债，200亿美元的抵押贷款支持证券，收缩的起始上限是每月100亿美元。总的来说，收缩的规模不会太大。此外，美联储主席耶伦(Federal Reserve)在新闻发布会上提出，“我们的目标是，没有人会对资产负债表政策感到震惊，并希望市场不会对联邦公开市场委员会(fomc)的收缩做出太大反应，而这种收缩有点像“看着油漆干了”，应该在幕后悄悄地进行。”这些声明反映出耶伦希望市场不会过度解读美联储的收缩，以及耶伦对收缩持谨慎态度。因此，市场不应该对美联储提前收缩过于悲观。

第三，收缩超出预期，并且“美元指数继续走软，美联储继续加息”不再偏离

3月4日，我们报道了“为什么美元指数不再与耶伦共舞？”(作者:、陈)提出2017年美元指数的三条逻辑线是:一是特朗普政策(包括减税和增税政策)能否按时落地，经济能否真正好转；第二，2017年美联储收紧货币政策的频率和节奏，重点是增加两次、三次或四次，以及美联储收缩货币政策的时间；第三，欧洲经济趋势和欧洲政治动荡对美元指数的影响。

因此，尽管美联储自2016年12月以来连续三次加息，但由于“特朗普报价”的逆向过程，2017年的三次加息预期与之前的预期相比并没有改善，而欧洲政治也逐渐明朗，这也形成了美元指数的获利空，这也是美元指数自2017年以来持续下跌的原因。

然而，在美联储(Federal Reserve)6月份召开的联邦公开市场委员会(fomc)会议上，最大的核心观点是，美联储将在2017年开始收缩资产负债表，耶伦表示，“资产负债表计划可能会相对较快地实施”，资产负债表收缩的进度超出了市场预期，这将支撑美元指数的上涨。

具体如下:

(1)特朗普政策难以实施，这使得“特朗普报价”的逆向过程出现在美元指数中，与空美元指数一起获利。关于特朗普的政策，自2016年底以来，特朗普提出的“减税+基础设施扩张”的扩张性政策主张，甚至他提出的“美国经济增长率翻番”的主张，都让市场上的“特朗普报价”情绪高涨，美元指数一度触及103.82的历史高点。然而，目前其1万亿基础设施和税制改革政策陷入三方博弈，特朗普政策无法及时实施，后期实施仍有困难，这使得美元指数出现“特朗普报价”的逆向过程，美元指数下跌。

(2)欧洲经济走势良好，欧元走强削弱了美元指数，欧洲政治逐渐明朗。美元指数的对冲效应已经逐渐消退，而空美元指数的盈利。自2016年第四季度以来，欧洲经济持续进入复苏阶段，欧洲经济持续走强将推动欧元走强。当欧元在美元指数篮子中的比重超过50%时，欧元的强势将“滑”过美元指数而走弱。从数据来看，欧元区采购经理人指数(pmi)继续从2016年8月的51.7升至2017年5月的57.0。与此同时，欧元区的hicp通胀数据迅速从2016年5月的-0.1升至1.9，反映出欧洲经济状况良好。

2017年初，欧洲政坛风雨飘摇，如法国大选、英国硬英国退出欧盟或软英国退出欧盟、德国大选等。然而，欧洲政治“黑天鹅”事件目前并未发生，欧洲政治逐渐明朗，美元指数的对冲作用逐渐消退，空美元指数获利。(一)法国“特朗普”勒庞被击败，亲欧的马克龙当选，法国英国退出欧盟风险基本降至零，法国大选“顺利登陆”，法国大选政治“黑天鹅事件”没有发生；英国大选尘埃落定，特里萨·梅领导的保守党失去了组建独立内阁的权利。它的硬英国退出欧盟也会增加不确定性，增加软英国退出欧盟的可能性；默克尔被认为是欧洲稳定的支柱。5月14日，她赢得了北莱茵-威斯特伐利亚州，这是众所周知的风向标。选举形势非常好，她的连任也逐渐明朗，这将进一步有助于欧洲局势的稳定。

(3)目前预计美联储将在2017年三次加息，基本符合此前预期，无法支撑美元指数的上涨。不过，美联储6月份fomc会议最大的核心点是，明确表示“委员会目前预计今年启动资产负债表正常化项目，这是因为经济发展总体上符合预期”，耶伦表示“资产负债表计划可能会相对较快实施”，且减表过程早于市场预期，这将支撑美元指数的上涨。“美元指数继续走软，而美联储继续加息”的偏差已不复存在。

第四，央行不加息？显著正的债券市场“先苦后甜”

我们认为，自美联储6月加息以来，央行公开市场利率并未进一步上调，这对债券市场大有裨益，并将进一步支持我们的观点，即2017年的债券市场将是“先苦后甜”——央行进入“2.0时代”是为了确保金融市场的稳定，支持债券市场“先苦后甜”。

然而，我们认为，央行这次没有跟随美联储加息，这可能主要是为了避免给人留下中国央行跟随美联储加息的印象。然而，由于中国利率市场化的方向，现在是修复omo利率与市场利率之间“剪刀差”的好时机。央行这次不会加息是有争议的。具体原因如下:

(1)目前存款机构质押式回购的7天利率dr007大致在2.95水平，远高于7天omo利率2.45，加息不会造成金融过度反应；

(2)美联储6月加息是中国人民银行加息的一个好窗口。跟随美联储加息是明智的；

(3)目前，债券市场表现良好。在过去的一个月里，10年期政府债券的收益率下降了近10个基点，债券市场对提高利率有一定的容忍度；

(4)在人民币汇率稳定的前提下，人民币不再是央行的核心变量，缩小政策利率和市场利率是关键；

(5)全球央行流动性拐点，结合5月以来中国经济的稳定和金融市场的稳定，中国央行应确保货币政策的全球同步。

至于债券市场，我们认为2017年的债券市场将是“先苦后甜”，波动缓慢。目前，市场对2017年下半年牛市的看法大致可以分为两种:一种看法是央行的货币政策略微宽松，而“监管协调2.0”为下半年缓慢的牛市奠定了基石。我们持这种观点。；另一种观点认为，经济的“二次探底”将为债券市场的改善提供支撑。我们不同意这种观点。从经济数据看，工业增加值数据、pmi数据、进出口数据等。5月份再次好转，反映出经济不会出现“二次探底”，这一逻辑并不成立。

我们对债券市场的看法是，“监管协调2.0”为今年下半年债券市场的缓慢牛市奠定了基础。目前，债券市场的核心变量不是经济走势，而是政策层面的严格监管政策和央行货币政策的流动性。“监管协调2.0”为债券市场提供支持。然而，由于一些投资者对经济预期过于悲观，有修正的可能，央行无法回到2015-2016年明显宽松的时代，债券市场只能是缓慢的牛市。