星石投资：美联储双紧缩 央行跟随加息可能性较小

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——星石投资评论美联储加息

【事件】北京时间6月15日凌晨，美联储宣布6月利率会议结果，将联邦基准利率上调至1%~1.25%，符合市场预期。预计今年将再次加息，明年将加息三次。与此同时，美联储宣布了收缩的相关细节，收缩将从今年开始，持续数年。

[斯塔斯通的观点]

美联储仍对美国经济有信心，并宣布了收缩的具体细节

通货膨胀的表述有点温和。根据周三发布的数据，5月份消费物价指数和核心消费物价指数的增长率分别为-0.1%和0.1%，核心消费物价指数达到24个月来的最低水平，而4月份的增长率分别达到1.9%和1.7%。在决议声明中，美联储承认近期通胀表现疲弱，并认为明年12月的通胀预期将保持在2%以下。然而，美联储提高了对就业和经济增长的预测，显示了对美国经济的信心。

缩略表的表达是鹰派的。预计美联储今年将开始收缩，最初将削减60亿美元的国债和40亿美元的抵押贷款支持证券；每个月；减债规模每季度增加一次，国债减债规模每季度增加60亿美元，住房抵押贷款证券化减债规模每季度增加40亿美元，直至实现每月减少300亿美元国债和200亿美元住房抵押贷款证券化。收缩可能在利率正常化结束之前进行，整个过程将持续数年。

央行很有可能在短期内保持利率不变

在美联储(Federal Reserve月份将利率上调25个基点后，央行迅速上调了反向回购和多边基金利率，以对冲美联储加息对资本外流和人民币汇率的不利影响。邢石判断，目前的宏观形势与3月份大不相同。短期内，央行将保持利率不变，主要考虑以下因素:

经济形势。从最近发布的经济数据来看，5月份中国制造业pmi为51.2，连续10个月高于警戒线；Cpi稳步上升至1.5%，核心cpi保持在2.1%的繁荣区间；外汇储备为30，536亿美元，连续四个月出现反弹；社会消费品零售总额、城镇固定资产投资和规模以上工业增加值也保持稳定。经济基本面的改善为汇率和资本流动提供了支撑。

中美利差。从基准利率的角度来看，央行采取了固定利率走廊政策，将中美基准利率的利差保持在1.6%~2.4%的范围内，目前的利差水平为2.11%。美联储加息25个基点后，利差仍在1.86%的区间，因此央行不需要加息来确保利率区间。从政府债券的收益率来看，3月份加息时，中美10年期政府债券的收益率差为78个基点，目前的收益率差已大幅上升至137个基点，增幅为59个基点，远远超过美联储25个基点的加息幅度。因此，从利率差异来看，美联储加息不会给中国带来严重的资本外流压力。

货币汇率。最近，央行出台了人民币兑美元中间价形成新机制，在原有机制基础上增加了“反周期调整因素”，增强了央行调控汇率的能力。与此同时，离岸市场的人民币同业拆借利率大幅上升，人民币空头的实力也有所削弱。在这种影响下，人民币大幅升值，大大增加了空汇率的安全性，央行也不需要受货币贬值的约束而被动加息。

金融稳定。从历史上看，6月通常是资金紧张的月份。今年，在金融监管、精神创伤和痛苦评估以及大量银行间存款到期的情况下，一年期shibor与贷款最优惠利率上下颠倒，一年期债券收益率与十年期债券收益率上下颠倒，都显示出市场流动性吃紧的局面。如果央行选择加息，将继续提高银行业的资本成本，使商业银行的经营状况恶化，进而提高实体企业的融资成本，阻碍经济发展，这显然是央行不愿看到的结果。

国际形势。3月份加息之际，市场对特朗普的财政政策前景充满信心。三个月之后，基础设施和税收改革计划仍然停滞不前，特朗普陷入了“泄密门”和“通过俄罗斯门”。市场对特朗普的失望逐渐加剧，美元也在走弱。与此同时，6月14日，欧洲央行宣布将增持价值5亿欧元的人民币作为外汇储备，同时将出售等值的美元资产，这将有助于减缓中国的资本外流，确保汇率稳定。

然而，星石投资认为，考虑到美联储的强硬态度，它不能排除央行将提前对冲收缩影响的可能性。

对股市的影响已经提前反映出来，预计未来流动性将略有改善

美联储加息主要通过资本外流、货币贬值和央行被动加息影响中国股市。回顾3月份央行加息，一方面是为了稳定汇率，另一方面是为了迫使金融机构去杠杆化。目前的情况是，央行已经提前确定了新的定价机制，空的汇率调整幅度已经大大扩大；与此同时，积极的监管一直在进行，因此没有必要“强迫”金融机构进行杠杆操作。因此，目前央行的货币政策具有更大的独立性，因此没有必要被动加息，美联储加息对中国股市的影响路径也不再有效。

对中国股市而言，近期的主要矛盾仍在于去杠杆化导致的流动性问题。随着去杠杆化的不断推进，实体经济的融资成本大幅上升，企业债券和贷款利率双双上升。考虑到目前实体融资成本较高，央行货币政策操作充分，且保持无系统性风险的底线，兴时判断利率不可能长期持续上升以稳定经济增长，预计未来流动性将略有改善，这也是推动a股市场上行的最重要变量。