程实：当加息习以为常 别淡忘市场情绪的反复

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在加息时，我们不应忘记市场情绪的波动。市场总是变幻无常。在习惯了加息之后，市场情绪也在发生微妙的变化，这可能为未来一系列的市场波动铺平道路。

本文作者是中国工商银行国际研究部主任兼首席经济学家石成

加息不再是第一眼看到的。“这在当时很普遍”。2017年6月15日，美联储决定将利率上调25个基点，至1%-1.25%的区间，并提供了一个降低利率的框架。应该说，加息纯属意外，市场已经习惯了。然而，我们认为这只是因为市场在某种程度上是短视的、善变的和健忘的。事实上，鉴于此，市场也可能低估了6月加息的长期意义。我们想提醒投资者，他们越是习惯，就越不应该忘记它。6月份的加息为美联储的鹰派加息定下了基调，这将对美国经济和全球金融市场产生深远影响，而预期的波动将使市场围绕长期趋势波动更大。6月份的加息看似不寻常，但实际上需要更多关注。

当加息已经习以为常时，我们不应该忘记，政策合理性已经恢复。不是每一种习惯都被认为是理所当然的。市场总是“对时代敏感”。因此，预计市场将习惯性地选择活在当下，尊重现实，而不是过度判断现实本身的合理性。自美联储2015年12月开始加息以来，市场已经习惯了两种完全不同的节奏。从2015年12月到2017年3月，市场已经习惯了极其缓慢的加息；自2017年3月以来，在短暂的震荡之后，市场迅速调整了预期，并习惯了加速加息。值得强调的是，在这两个习惯背后，它们对应着美联储政策理性的复苏。正如我们在过去两年的研究报告中用学术方法反复证明的那样，美国经济已经越过了加息的门槛，而美国劳动力市场接近并达到了自然利率水平。将基准利率长期保持在1.5-2%的适度通胀水平以下，不仅得不偿失，而且存在隐患。为了远离贝弗里奇曲线的阴影，避免长期储蓄功能的破坏，这始终符合政策的合理性，也符合央行维持物价稳定的长期首要任务。尽管市场很容易找到理由相信，之前的缓慢加息和当前的加速加息都有其短期原因，但从根本上讲，在货币政策正常化阶段，过度的鸽派总是偏离最优政策路径，而随后的鹰派加息只是政策理性的“滞后回报”。鉴于此，我们可以得出两个重要判断:第一，短期数据波动不会阻碍长期政策路径的持续修复。即使近期非农就业数据疲软，通胀呈下降趋势，零售销售低于预期，美联储加快加息的必要性和现实性也不会改变。2017年三次加息基本确定，悬念只在于第三次加息的时机，即9月、11月或12月。目前看来，每一种都有自己的优点和缺点。其次，美联储的政策变量主要出现在基准利率升至温和通胀水平之后，而不是之前。美联储在2015年和2016年浪费了大量宝贵的时间，因此将基准利率提高到高于适度通胀的水平势在必行。只有在此之后，美联储才需要仔细观察实体经济的反应，并仔细考虑是否有必要适度放缓加息步伐；此外，尽管美联储(Federal Reserve)在6月份加息后宣布了收缩资产负债表的计划，但最初的规模很小，而且是一个试探性的行动。只有在基准利率升至适度通胀水平后，才有必要将其资产负债表从2017年开始的试探性行动转变为真正的大规模行动。

当加息习以为常时，我们不应该忘记长期趋势的稳定变化。习惯它本质上是市场的短期预期。一方面，无论短期预期有多强，都很难改变现有的长期趋势。另一方面，短期预期不断自我强化和自我实现，最终会使长期趋势发生微小变化。我们想强调三个长期趋势的存在和变化:首先，美联储鹰派紧缩政策的长期基调是肯定的。尽管市场现在对6月份加息并不感到意外，但必须正视的是，美联储在2015年和2016年仅加息一次，在2017年上半年加息两次。如果是三个月前，几乎没有人会相信美联储会做出如此大的改变。美联储再次用行动证实了它从长期鸽派到新鹰派的逐渐转变。其次，美元的中长期强势再次得到支撑。尽管从市场的即时反应来看，6月份加息的登陆已经成为美元指数的下行动力，但从长期相关性来看，鹰派收紧仍是强势美元的重要助推力量之一。特别值得注意的是，尽管美元指数最近继续下跌，但美元指数的绝对中心水平仍然很高，与2010年至2014年80的中心水平相比，显然处于重心转移阶段。我们判断，美联储6月份的货币政策决定既不会推高美元指数，也不会拉低美元指数。美元指数今年可能在95-100的强劲区间内波动。第三，全球货币政策周期错位的总体趋势短期内不会改变。尽管市场已经习惯了美联储在3月份的冲击中加息，但大多数非美国国家不会改变其总体宽松的货币政策基调。根本原因在于全球增长中心的下降，大多数经济体的经济复苏周期落后于美国，后续加息不会在2017年出现大范围。

在加息时，我们不应忘记市场情绪的波动。市场总是变幻无常。在习惯了加息之后，市场情绪也在发生微妙的变化，这可能为未来一系列的市场波动铺平道路。市场情绪很难预测。这里我们想强调三种可能性:第一，美国基准利率的上升趋势已经从异议逐渐转变为共识，利率与股市估值的上限相对应。市场对美国股市长期走强的疑虑将继续凝聚，并可能最终凝聚成美国股市的趋势拐点，再加上一些短期触发因素。上周，美国科技股的突然下跌敲响了“高估值”的警钟，而反复确认美联储的鹰派收紧政策将敲响警钟。其次，正因为我们习惯了加息，耶伦今后发表的任何温和言论都可能带来市场情绪的短期波动，这将导致美国股市长期趋势拐点形成的一系列短期重复。第三，由于美联储已经习惯于加息，非美元货币对美元的汇率可能不会面临2015年底和2016年底类似的大幅贬值压力，人民币对美元的短期稳定趋势不会发生根本性变化。在汇率稳定的前提下，随着欧洲央行首次将人民币纳入外汇储备的短期激励，2017年人民币国际化加速的大趋势不会受到美联储加息的明显影响。

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