周浩：美国不断加息 国债收益率却越来越低

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美联储如期加息。市场预测美联储加息似乎很容易，但预测加息后的市场反应变得极其困难。现在我们遇到了一个更困难的难题。美联储三次加息后，美国10年期国债收益率为何低于去年11月的水平？

本文作者是德国商业银行亚洲高级经济学家周浩

美联储如期加息。市场预测美联储加息似乎很容易，但预测加息后的市场反应变得极其困难。现在我们遇到了一个更困难的难题。美联储三次加息后，美国10年期国债收益率为何低于去年11月的水平？

在美联储今早决定利率后，10年期美国国债收益率被固定在2.12%，在特朗普当选后的一周，美国国债收益率从不到1.8%迅速攀升至2.26%，引发了全球再通胀热潮。现在，美联储已经愿意加息三次，甚至预计未来至少加息四次(到2018年底)，而缩减利率的计划已经开始一步一步地进行。然而，债券市场给出了相反的反应。此外，伦敦银行同业拆放利率(libor)等短期利率仍在上升，这带来了令人惊讶的平坦利率曲线。

图表:美国10年期国债收益率

我们可以从几个角度解释这一现象:

首先，特朗普上台带来的“再通胀”基本上是虚假的，特朗普当选后债券市场的反应完全透支了未来的通胀预期。这样一个典型的事件冲击也出现在英国退出欧盟事件中。在英国退出欧盟之日，10年期美国国债收益率从1.75%降至1.35%，特朗普当选后，这种过度反应再次出现——10年期美国国债收益率在一周内上升了40个基点。现在看来，市场对这两起“黑天鹅事件”的反应完全过度了。从趋势线来看，10年期美国国债的收益率水平大致符合过去两年美国利率正常化的轨迹。

图表:美国政策利率和核心通胀率

其次，全球通胀表现实在难以恭维。在美联储决定利率之前，美国的cpi数据明显低于预期，这已经让债券市场热情高涨。事实上，美国仍无法达到2%的通胀目标，未来更难以实现，这已成为美联储最头疼的问题。上图中的黄线表示美国的核心pce通货膨胀率，白线表示美国的基准利率。在今早加息后，两者之间的差距是金融危机以来最窄的。当然，没有规定政策利率应该高于或低于通胀目标，但无论如何，政策利率应该反映央行的通胀预期。从整体经济表现来看，我们似乎很难得出通胀将快速上升的结论，因此美联储利率和资产负债表的正常化将非常缓慢，甚至不能排除恢复宽松的可能性。

第三，市场资产短缺仍然普遍存在。与美联储可能收缩所带来的每月100亿美元的债券削减相比，在全球市场寻求回报的基金大约是1，000亿美元，而且这些基金永远不会睡觉，因此这些基金不可能一天都没有回报。同时，对于如此巨额的资金，最好的投资策略是被动地投资债券。尽管美国有加息的可能，但美国债务的流动性最好，收益率也最高，这是全球基金不可避免的处境。同时，美国加息的过程也带来了美元升值的预期。资本流入美元资产，这与美国金融市场的独特优势产生了共鸣，并降低了美国国债的收益率。

下一个问题是，如果美国继续加息，美国国债的收益率将如何变化？从以上分析，我们首先需要关注通货膨胀的趋势。如果通胀保持目前的趋势，我们很快就会看到一些央行需要重新考虑货币政策，包括美联储。与此同时，美联储可能出现的收缩无法与全球资产管理行业的快速扩张相抗衡，因此我们不必太担心美联储收缩的压力。第三，美国的加息仍将极其缓慢，即使未来仍有四次加息。因此，参照过去几年的趋势，明年美国10年期政府债券的平均收益率很难超过2.6%。

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