一文说透钱荒来临的信号与启示

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自去年第四季度以来，央行带领金融机构去杠杆化，资金利率逐步上升，债券市场得到大幅调整。资金短缺突然成了一个热门词。那么，中国有多少次出现过货币短缺？背后的原因是什么？历史告诉我们什么法律？

作者:左君毅苏宁金融研究所高级研究员

自去年第四季度以来，央行带领金融机构去杠杆化，资金利率逐步上升，债券市场得到大幅调整。资金短缺突然成了一个热门词。那么，中国有多少次出现过货币短缺？背后的原因是什么？历史告诉我们什么法律？本文将逐一进行分析。

第一次资金短缺

在紧缩的货币政策下，资本利率上升

第一次资金短缺发生在2011年上半年——1月30日，银行间7天回购利率飙升至8.62%；6月23日，银行间7天回购利率再次飙升至9.04%的高点。

根据7天银行间回购利率的月平均值，2010年下半年，基金利率在1.8%至2.7%的狭窄区间内波动，但到2010年底，基金利率迅速上升，2011年1月飙升至4.9%，然后逐渐回落，2011年6月，基金利率再次升至5.9%左右(见图1)。

2011年货币短缺的背景是，在通货膨胀加剧的背景下，央行采取了持续收紧的货币政策，导致资本利率大幅上升。

具体来说，2010年通货膨胀率上升，与此同时，各地囤积大蒜、生姜等易储藏蔬菜以获取利润；2011年，尽管蔬菜价格开始同比下降，但非食品价格(如服装和住房价格)同比逐渐上升，导致cpi同比继续上升，并在2011年7月达到通胀高点，为6.45%(见图2)。

随着通货膨胀率的逐渐上升，中央银行采取了紧缩的货币政策，紧缩力度逐渐加大。2010年第三季度，央行没有调整基准利率和存款准备金率。然而，在第四季度，央行三次上调存款准备金率，两次上调利率。2011年第一季度，央行三次上调存款准备金率，一次上调利率。第二季度的政策变化与第一季度相同。直到2011年第三季度，央行的紧缩措施才得以放松，只是提高了利率。

不断提高准备金率的影响是，整个银行体系的超额准备金率正在下降，银行体系的可用资金越来越少。

据央行统计，2010年底，银行体系超额准备金率为2.0%，但到2011年6月，超额准备金率降至0.8%，创历史新低(超额准备金率的最低值出现在2009年6月，为1.6%)。

2011年初，也有意想不到的因素:2011年1月，由于春节，流通中的现金(m0)增加了约1.4万亿元。由于企业和居民会在春节前提取现金并持有钱以备过年，春节前现金的增加对银行的超额准备金有负面影响。从那以后，每到春节，流通中的现金都会大量增加，这导致银行资金短缺。央行通常在春节前进行28天的反向回购，以稳定资金波动，但在2011年，作为春节因素，它首次出现在舞台上，当时资金短缺超出了央行的预期。

第二个资金短缺

打击非标准投资引发了资本利率的上升趋势

2013年下半年再次出现资金短缺——6月20日，7天银行间回购利率创下11.62%的历史新高。

根据7天回购利率的月度平均值，2013年上半年7天回购利率在3.0%至3.5%之间波动，但6月份7天回购利率的平均值突然升至6.9%左右，2013年下半年基本保持在3.8%至5.3%之间。与2013年上半年相比，资本利率中心大幅上升(见图3)。

2013年6月资金短缺的原因与国内外两大因素有关。

首先是外部因素——当时的美联储主席伯南克(Bernanke)在5月份宣布，美联储将逐步降低债券购买规模，这引起了债券投资者的恐慌，美国债券收益率持续上升，10年期美国债券收益率从5月2日的1.66%持续上升至9月6日的2.94%。

美联储退出量化宽松引发的缩减恐慌对中国产生了明显影响。当时，新增外汇占款突然减少。2013年5月前，每月新增外汇约3000亿元。然而，在量化宽松政策从恐慌中退出后，新增外汇占款在5月份迅速下降至1000亿元，在6月份出现100亿元的负增长。直到9月初美国债券收益率见顶，新增外汇才成为唯一的解释。由此可以看出，新外汇账户的消失导致国内银行体系资金紧张。

第二，国内因素——当时，银行等金融机构用自己的资金购买非标准产品，使得m2增速持续高于目标值。2013年，政府设定的m2增速目标值为13%，但自2013年1月以来，m2增速明显高于政府设定的目标值。1月份，信贷供给超过1万亿元，m2增速达到15.9%。从那时到5月，m2的增长率保持在16%左右(见图5)。

这背后的原因是房地产企业和地方政府融资平台的融资受到限制，导致这部分融资需求转化为非标准满足，而且这部分融资需求的利率很高。2012年下半年，受利益驱动，银行开始推出大量非标准投资。但是，非标准贷款和标准贷款没有太大的区别，两者都会导致货币衍生，所以m2的增长率会继续上升。

由此可见，6月份的资金短缺是央行为抑制非标准资产而上调资本利率造成的。因为一般来说，央行不能直接控制银行的资产组合，只能通过提高资本利率来降低银行的风险偏好。然而，当时新增外汇占款逐渐下降，央行可能低估了银行投资的非标准规模，导致6月份资本价格意外上涨。然而，最终，非标准投资确实得到控制，m2的增长率逐渐下降。

第三个资金短缺

银行系统的去杠杆化引发了资金利率的上升

2016年第四季度，资金短缺开始再次加剧——央行逐渐减少了对银行系统的资本投资，并通过投入更多相对长期的资金来提高整体资本利率水平。从7天回购利率的平均水平来看，从2015年年中到2016年第三季度，7天回购利率继续稳定在2.5%左右；然而，自2016年第四季度以来，基金利率逐渐上升，目前约为3.3%(见图6)。

这背后的原因是银行通过期限错配和杠杆投资获得债券回报。自2015年年中以来，资本利率水平一直保持稳定，非常适合借入资金进行杠杆化债务配置，因为资本利率波动性很低，杠杆化投资风险有限。在银行不良率不断上升的环境下，银行配置贷款的意愿也很低，因此资本空转移模式逐渐衍生出来，即“银行自营资本-货币资金-同业存单-同业金融管理”或“金融管理-外包投资-高杠杆或高信用风险暴露”。结果，央行开始提高资金利率，并迫使银行系统去杠杆化。

此外，2016年第四季度新增外汇储备的减少和美国债券收益率的大幅上升，也给当时的资本利率和债券利率带来了压力。特朗普在2016年第四季度上台后，基于他的基础设施和减税政策，市场预测美国经济增长率将得到提振，这导致美元和美国债券收益率持续上升，这相应导致中国新增外汇储备逐渐减少。2016年7月和8月，新增外汇约为-2000亿，但第四季度新增外汇约为-2600亿至-3800亿，导致国内资金短缺(见图7)。

一桌看钱荒的启示

总结这三个资金短缺，我们可以看到主要原因，意外因素和最终结果。汇总表及相关分析如下:

首先，央行的监管是主导因素，但每项监管背后的原因是不同的:2011年，它是为了抗击通胀，2013年，它是为了打击不规范，而这一轮监管是为了去杠杆化。

第二，意外因素导致资本利率上升:2011年初现金泄漏超出预期，2013年年中和2016年底外汇储备下降超出预期。

最后，由于监管，银行超额准备金率下降，导致资本利率上升。

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