陈涛：住宅超配潜藏财富幻觉与流动性隐患

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从历史经验来看，国际大都市的房价通常会经历周期性波动。然而，排除价格因素，这些大都市房价的长期运行趋势基本稳定。目前，中国房价上涨的预期并没有逆转。尽管进行了这一轮严格的调控，中国家庭仍有足够的动力来配置住宅房地产。

目前，一些热点城市的住宅地产仍具有投资属性，但热点城市住宅地产的过度配置必然会以放弃家庭流动性为代价。然而，账面投资的回报是基于交易的实现，这取决于低端人群的购买力。然而，在房价偏离基本面过度的情况下，热点城市住房置换链的运行将不可避免地受阻。此外，政策调控的收紧将加剧房地产市场的流动性压力，财富效应可能是一种财富幻觉。

□陈涛

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自2016年以来，中国热点城市的房地产市场持续升温，房价大幅上涨，这更多的是受到房地产市场投机性投资需求的推动，再次显示了市场根深蒂固的房地产投机惯性的力量。巨大的财富效应、房地产路径依赖和预期的自我实现机制构建了房地产投机的三大惯性支柱，为家庭过度配置住宅房地产提供了充足的动力。

首先，巨大的财富效应释放了/之前房地产投资的投机需求。

自1998年中国开始住房制度改革以来，住房房地产投资无疑是近20年来最有价值的投资品种。特别是自2003年以来，中国房价普遍上涨。作为国际大都市的北京、上海和深圳，以及作为区域经济和金融中心的南京、杭州、厦门和天津等二线城市，房价都出现了大幅上涨。

回顾房价的历史轨迹，除了2008年第四季度实施适度从紧的货币政策导致房地产市场资金阀门收紧导致房价小幅回调之外，中国房价在过去20年普遍呈现单边明显上涨趋势。以北京为例，1998年北京市城镇职工年平均工资为12285元；2015年，北京城镇职工年平均工资为85038元，是1998年的5.92倍。2003年，北京老城区的平均房价是5600元；2015年，北京中心城区的平均房价约为6万元，是2003年的九倍多。

尤其是在2016年房价大幅上涨后，北京原市中心四个区的平均房价从6万元飙升至10多万元，而城镇职工的年平均工资涨幅远低于房价涨幅。类似的情况在其他热点城市都有不同程度的反映，显示了住宅房地产投资的巨大财富效应。

第二，房地产的路径依赖导致集中的市场道德风险。

自2003年以来，房地产业的快速发展导致了内需的扩大，支撑了经济的持续快速增长，并迅速改变了城市的发展。在这个过程中，地方经济发展与房地产业高度相关，并逐渐形成路径依赖。房地产投资在全社会固定资产投资中占有重要份额。此外，房地产被广泛接受为社会融资的抵押品，房地产金融迅速发展。

在这些因素的综合作用下，房地产路径依赖自我强化的运行轨迹已经形成。然而，房地产业的路径依赖所形成的发展模式的惯性导致了集中的道德风险，使得房地产投资的投机意图处于低风险甚至无风险的运行状态，完全背离了市场经济内在需求由风险和收益平衡的规律，导致了我国房地产市场长期以来的“拒不调整”模式。

第三，预期的自我实现机制增加了房地产投机的惯性。

资产价格是市场对资产价值的评估，反映了市场对资产价格未来趋势的预期。当大多数投资者预期市场资产价格上涨时，交易会促使实际资产价格向预期方向变化，直到当前资产价格等于剔除时间价值后的预期市场价格。这就是所谓的预期自我实现机制。中国热点城市房价运行呈现出显著的预期自我实现特征。

以国际大都市的房价为参照，市场普遍预期一线热点城市的房价将与国际大都市一致。结果，大量社会资金涌入，加上市场投资投机，一线城市的房价大幅上涨，超出了根本支撑，透支了未来的购买力。然而，房价上涨预期的自我实现机制导致了实际住宅交易价格的高接力上涨现象，这反过来又进一步强化了房价上涨预期，为房地产投机的惯性增加了足够的动力。

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虽然住房兼具投资和消费属性，但考虑到住宅房地产的高价值，无论是住宅投资还是住宅消费，归根结底都是一个家庭财富分配结构问题。自1998年中国住房制度改革以来，住宅房地产作为家庭财富配置的主要品种，呈现出快速上升的趋势，货币财富比重明显下降。在房价上涨的压力下，借钱买房导致家庭流动性最小化的现象并不少见。特别是在一线热点城市，二手房市场的交易活动明显高于新房，住房置换链支撑着城市房价的高上涨。

首先，中国家庭住房房地产配置比例偏高。

研究表明，住房拥有率高的国家几乎都是经济发展水平相对较低的转型国家，而住房拥有率低的国家大多是经济发达国家。英美等发达国家的住房拥有率为60%-70%，而保加利亚和立陶宛超过90%。据统计，截至2010年底，中国城镇家庭的住房拥有率为89.3%。2012年，西南财经大学发布了一份关于中国家庭金融的调查报告，报告称中国自有住房的拥有率高达89.68%。

2014年，交通银行中国财富气候指数调查显示，中国大多数城市家庭积累的房地产在过去十年中迅速增加，导致资产价值高，约占家庭总资产的3/4。同时，大多数家庭拥有的房地产是房地产，只有少数家庭拥有商业房地产，如商店和办公楼。中国家庭投资房产的比例过高。调查显示，2015年，投资性房地产占中国家庭可投资资产的71.5%，远高于美国。2013年，美国家庭的投资财产仅占15.5%。中国家庭将大部分资金投资于房地产，而股票、基金和债券的配置相对较低。

其次，家庭存款增速放缓。

事实上，购买住宅房地产也是一个将家庭存款转移到房地产开发企业存款的过程。从数据来看，在总体放缓的大趋势下，我国居民存款和非金融企业存款的增长率呈现出一定的反向变化关系。特别是在2009年和2016年商品房销售较好的时候，非金融企业存款增速明显超过家庭存款增速。同时，居民存款在各种存款中的比重也呈现下降趋势。2017年1月，中国家庭存款占全部存款的41.4%，比2007年1月下降了7个百分点。

第三，热点城市的房价主要由住房置换链支撑。

目前，中国的热点城市，包括北京、上海和深圳，更多地依靠住房置换链来支撑高房价上涨。2016年，北京售出27.2万套二手房，同时售出约11.47万套新商品房。简而言之，每售出2.37套二手房，就有一套新的商品房。

这种情况表明，住房置换链对热点城市高房价的支撑实际上取决于链底部刚性购买者的支付能力。另一方面，这在一定程度上反映了中等收入和低收入家庭流动性不足，表明当前一线热点城市的高房价运行存在脆弱性。

第四，住宅投资的预期收益更多地取决于买卖差价。

随着2016年房价的大幅上涨，热点城市的住宅租金收益率已明显低于银行存款利率。特别是在一线热点城市，年租金约为12万元，如果不包括自然折扣和其他费用，实际租金收益率约为1%。

虽然一线热点城市有大量的就业机会，对就业人口有很强的吸引力，但城市就业机会主要集中在服务业，尤其是低端服务业，这使得房屋租赁市场难以跟上房价的上涨。在实际租金收益率过低的情况下，住宅投资的预期回报更多地取决于住宅物业的买卖价差，存在很大的不确定性。这也在一定程度上反映出，由于住房分配过度，很难改善家庭的流动性。

第五，家庭的流动性决定了热点城市房价的上涨高度。

房地产市场与一般商品市场的不同之处在于，房价是由少量的交易决定的，而一般商品市场是以大规模的、连续的交易为基础来实现供求平衡的。虽然这种交易特征在一定程度上赋予了房地产开发企业垄断定价的权力，但考虑到有必要增加住房供给以实现预期的住房投资收益，增加家庭流动性，这必然会对这一定价体系产生强烈的影响。

1991年日本房地产泡沫破裂后，日本家庭的流动性也大幅下降。根据日本金融广播委员会2013年进行的一项特别调查，三分之一的日本家庭没有金融资产。根据日本内部事务和通讯部进行的一项调查，2014年日本家庭人均存款为1565万日元，其中60%以上低于平均水平。

日本房地产泡沫破裂后，日本房价长期以来缺乏复苏动力。除了人口老龄化，家庭流动性不足也制约了空房市的房价上涨。

考虑到中国京、沪、深等核心地区的房价已经与国际大都市接轨，高房价上涨挤压了家庭的流动性，使得空.等热点城市的房价持续上涨从历史上看，东京和其他国际城市经历了房价的大幅调整。

第六，高房价和杠杆透支了流动性。

2016年，中国新增贷款12.65万亿元，其中以个人住房抵押贷款为主的家庭中长期贷款约占新增贷款总额的45%。当房价高时，家庭增加了杠杆，这不可避免地透支了未来的流动性。需要说明的是，还款能力是个人住房贷款的前提。世界各国的商业银行在发放个人住房贷款时，都应该考察借款人的还款能力，并主要根据过去的收入情况合理猜测借款人未来的还款能力。但是，在还款能力的审查上，不同国家的商业银行略有不同。例如，在借款人的银行账户细节的时间跨度中，三个月和一年之间有一些差异。然而，各个国家和地区的银行越来越重视个人所得税完税凭证的验证功能。

例如，美国的商业银行通常要求借款人提交前几年的纳税申报单，香港的商业银行要求借款人提交最新的纳税申报单或雇主纳税申报单，台湾的商业银行要求借款人提交所得税预扣文件或工资入账存折。这是因为缴纳个人所得税是借款人收入真实性的最有效证明，同时也大大减轻了银行审查借款人收入真实性的负担。

然而，中国商业银行在审查借款人的还款能力时，往往习惯于正式审查。借款人的收入证明只需加盖单位公章，无需提供个人所得税完税证明。他们经常通过电话联系借款人所在单位的相关联系人，核实收入的真实性。存在虚假收入证明蒙混过关的隐患，使得没有还款能力的借款人获得巨额个人住房贷款，或者为借款人利用财务杠杆进行房地产投机提供便利。事实上，这也是未来流动性严重透支的表现。

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首先，紧缩的政策环境偏离了房地产投机的惯性。

多年来，高房价不断攀升，使得房地产市场成为家庭财富分配的纽带和社会经济生活的焦点。中央经济工作会议明确指出，“房子是用来居住的，不是用来投机的。”年初，国务院发布了《关于创新政府资源配置方式的指导意见》，支持各地区在房产税、养老和医疗保障等方面进行探索和创新

为了打击房地产投机者，重庆市政府紧急发布人民政府令，自2017年1月14日起，对无户籍、无企业、无工作的外国人新购买的一套及以上普通住房征收房产税。自3月中旬以来，以北京为代表的全国40多个热点城市相继升级了房地产调控措施，以“限购、限贷、限价、限售”为特征的政策调控将明显收紧房地产市场的流动性。

第二，住房供应的总体平衡偏离了房地产投机的惯性。

目前，所谓的供给不足不是热点城市房价上涨的主要原因，而只是房价炒作的噱头。毫无疑问，北京、上海、深圳等城市拥有丰富的就业机会、优秀的基础设施建设和优越的人文环境，对社会就业人口有着强大的吸引力。虽然从经济承载能力的角度来看，一个城市人口集聚规模的关键是该城市的经济规模以及该城市与全国其他地区的人均收入差距。

中心城市与其他地区的收入差距越大，人口流入意愿越强。世界上大多数城市的经济份额与人口份额之比大多在1.0到1.4之间，而北京和上海都高于2。收入差距将导致移民持续净流入。然而，也应该注意到，城市就业人口的收入存在巨大差异，许多在热点城市从事服务业的就业转移人口根本负担不起目前的高房价。从1978年到2016年，北京新建住宅总面积为50881.2万平方米，如果三口之家的平均面积为30平方米，就可以满足约1696万人的生活需求。2016年，北京市常住人口为2172.9万人，不含流动人口807.5万人，登记人口约为1365.4万人。

第三，住房置换链的不可持续性偏离了房地产投机的惯性。

热点城市高房价上涨导致居民收入的过度偏离，更多地体现在支撑性住房置换链底层居民收入的偏离上。以北京为例，2016年北京商品房平均价格为3.47万元。假设城镇就业人口的收入完全平均分配，一套住房的总价格为312.3万元。根据北京目前的抵押贷款政策，至少需要109.3万元的付款。同时，根据最长30年的贷款期限，按照目前的基准利率，每月至少还10773.2元。2016年，北京居民人均消费支出为35416元。2015年，北京城镇职工平均年收入为85032元。假设2016年为10万元，新婚家庭可支配收入为70812元，每月可支配收入为5901元。从每月的按揭还款支出来看，并没有超过家庭可支配收入的50%，所以实际能够承担的贷款总额为556，200元。除非北京通勤距离足够远，导致房价降至可承受范围，否则从经济意义上讲，大多数农民工都不是北京房地产市场上真正的住房需求群体。

从经济意义上分析不难看出，北京的住房供应总量并不稀缺，但存在着明显的分配失衡。少数人拥有多处房产，大量外资进入北京房地产市场，造成一定程度的住房供应短缺。然而，北京、上海、深圳等城市的房价与国际大都市完全一致，过度偏离了底层人口的收入分配，决定了未来住房置换链的不可持续性。

第四，城市人口的限制与房地产投机的惯性之间存在偏差。

城市越大越好。虽然发展大城市具有重大的经济意义，但在环境保护、社会管理和公共安全方面存在明显的问题。此外，资源和环境对人口承载能力有着天然的制约，盲目扩大城市规模实际上是对资源和环境的不科学利用。甚至像东京和首尔这样的城市实际上也在应对“大城市病”，并深刻反思城市发展模式。此外，大城市的发展实际上对周边地区的资源产生了虹吸效应，导致大城市周边边缘地区的经济发展普遍缺乏后劲，导致整体经济发展存在一定程度的脆弱性。

目前，中国特大城市的资源环境承载能力已经达到自然极限，加强对总人口的规划和约束是必然要求。2016年，北京人口调控的效果继续显现。随着各种缓解非资本职能措施的推行，北京常住人口的增长率和增量持续下降。截至2016年底，北京市常住人口为2172.9万人，比上年末增加2.4万人，增幅为0.1%，比上年末增加16.5万人，增幅比上年末低0.8个百分点。2015年，上海外来人口出现负增长，同比下降1.5%，这是15年来的首次。这些情况表明，城市人口的限制正在偏离以人口流入为炒作手法的房地产投机惯性。

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首先，严格控制资金流向房地产市场。

中央经济工作会议指出，“房地产泡沫是可以抑制的，起伏是可以防止的。小额信贷政策应支持合理的自住和购房，并严格限制信贷流向投资投机性购房。”在土地出让过程中，必须采取有效措施，防止杠杆资金进入土地一级市场进行投机。重点是加强对委托贷款、信托贷款和私募基金的监管，按照渗透原则核实资金来源，严肃查处不符合监管要求的非法投资行为。在个人抵押贷款过程中，应加强对借款人还款能力的考核，并将个人所得税证明作为还款能力考核的重要内容。将个人所得税证明作为审查还款能力的重要因素，不会改变现行的金融监管政策和差别化住房信贷政策。

过去，我国商业银行在发放个人住房贷款时，过于注重抵押贷款的第二还款来源，往往忽视对借款人真实还款能力的考察。一方面，提高个人所得税认证的要求可以提高银行审查借款人收入的效率。通过个人所得税纳税证明，银行可以合理分析和推测借款人的真实还款能力，防止向没有还款能力的借款人发放个人住房贷款的可能性，明显增加借款人利用财务杠杆进行房地产投机的难度；另一方面，提高借款人主动纳税的意识也是有益的。通过与税务机关联网，可以发挥税务检查的作用，从而阻止借款人进行投资投机。无论如何，银行需要加强对借款人收入真实性的审查，以抑制资产价格泡沫，有效防范住房金融风险。

二是加快热点城市房产税试点。

房产税增加了住房交易和持有成本，调整了房地产投资收益。因此，利用税收杠杆抑制住房市场投机是各国的普遍做法。不可否认，房产税会对住房市场的运行产生影响。由于投资投机的抑制，高房价可能失去支撑，并将出现价格回调，这将进一步影响商业银行抵押贷款资产的质量。特别是，当房价高且杠杆化时，没有能力偿还贷款的借款人可能会引发一定程度的违约风险。

尽管如此，需要注意的是，目前中国个人住房贷款至少为20%，热点城市首付比例至少为30%，二套房贷款较高，理论上至少可以承受20%以内的整体房价下跌，这足以为金融机构提供足够的抵押贷款资产的安全缓冲。目前，热点城市房价上涨有足够的动力，利用税收杠杆增加房地产投机成本，降低房地产投资回报率是值得探索的。

第三，推进卫星城市建设。

单纯增加城市土地供应并不能有效解决高房价问题，反而可能加剧大城市的疾病。目前，我国大城市的功能和基础设施过于集中，城市产业布局过于集中。虽然产业和功能集聚可以提高资源配置和运营效率，但不可避免地会导致人口过度集中。

随着科学技术的发展和交通运行方式的改变，我们可以考虑更加合理的城市功能布局和产业承载位置。通过转移一些与生活相关的基础设施，如教育和医疗，城市的核心区主要集中在高附加值产业，并通过卫星城市，它承担城市人口转移，提高土地使用价值，并消除“泛豪华”现象的热点城市。

第四，密切关注家庭住宅房地产的流动性转化情况。

随着本轮房价的快速上涨，房价的操作风险已经显现，因此我们应该关注热点城市家庭住宅房地产的流动性转化情况。美元三次加息开启了全球量化宽松货币政策回归常态，国内金融市场利率中心被抬高，这将不可避免地给未来资产价格带来巨大压力。

(作者是中央财经大学经济学博士)