谁该为金融危机买单？

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危机几乎已经成为经济研究中的一个经久不衰的话题，也是政策研究和政策制定者的核心。

为什么会出现大衰退，以及如何避免重复同样的错误？基于普林斯顿大学的梅因教授和芝加哥大学的索菲的研究，作者以美国金融危机为例说明了私人部门债务积累对金融危机的启示。当然，美国的金融危机绝不是由单一因素造成的。政策错误、理论谬误、缺乏监督等。都应该受到责备。理论研究者的任务是探索表象掩盖的根本原因。两位教授认为，金融危机的罪魁祸首是“住房债务”。具体而言，大衰退是由住房债务契约双方的权利和义务不平等、债务分配不平等、消费偏好差异以及行为者之间的相互依赖造成的。

负债的主体必须是相对收入水平较低的人。对这些人来说，房地产占了他们财富的绝大部分，房价下跌将对他们产生毁灭性的影响。数据显示，美国最贫穷的20%人口的负债率高达近80%，而最富有的20%人口的负债率正好相反，金融资产和住房资产之和占80%。富人是穷人的债权人，这是一个永恒的真理。在次贷危机期间，房地产价值蒸发了5.5万亿美元。然而，在2007年至2012年间，债券价格上涨了30%。大多数债券持有人是最富有的20%。房地产泡沫的破裂对20%的最贫困人口影响最大，因为他们不仅将大部分财富投入房地产，而且债务杠杆的存在也放大了这种影响。因此，“如果一个金融体系过度负债，就会扩大这种不平等。”更重要的是，低收入人群具有更大的消费弹性，财富的减少将导致整体消费支出的大幅下降。此外，一旦资产价格崩溃，还可能引发大甩卖，影响整个地区甚至整个国家。然而，毁灭才刚刚开始。

减少开支

由人类疯狂和债务积累导致的房地产泡沫破裂，触动了“消费驱动型衰退”的按钮。为什么消费者支出大幅下降？原因在于房地产泡沫破裂造成的财富再分配效应。根据Mein和Sophie教授基于县级面板数据的研究，自2007年初以来，高净值下降县的居民支出与低净值下降县的居民支出之间的剪刀差越来越大，高净值下降县的支出迅速下降。这种差距的扩大正是因为不同杠杆率的家庭具有不同的边际消费倾向，并且它们之间存在显著的正相关关系，即杠杆率越高，边际消费倾向越高。如果危机影响到具有高边际消费倾向的群体，它将导致消费需求急剧收缩，从而导致大衰退。相反，本世纪初技术泡沫的破裂并没有引发大规模衰退。事实上，从2000年到2005年，家庭支出也增加了5%。这是因为大多数科技股都由高净值客户持有，他们的边际消费倾向相对较低，杠杆率相对较低。

拯救银行还是拯救经济？

在银行业危机期间，政府首先想到的是救援。根据银行信贷的观点，银行是信贷和支付系统的枢纽，对经济复苏不可或缺，必须得到拯救。例如，著名的“沃尔特·白芝浩规则”(walter bagehot Rule)认为，央行应该以惩罚性利率向有偿付能力的企业提供贷款，并提供良好的抵押品。实践也证明，政府能够遏制金融危机的进一步恶化。

然而，拯救银行并没有抓住问题的核心。大衰退不是由银行信贷萎缩造成的，拯救银行也没有增加信贷供应。一方面，危机期间，企业资产负债表中大量现金项目增加，导致投资需求下降的是企业对未来的悲观预期，而不是信贷约束；另一方面，在危机期间，银行不愿放贷的态度更加明显。来自美国的数据显示，自2008年底以来，银行系统的流动性一直充足，但这并没有使经济复苏。这与“银行借贷能力受损是大萧条的主要原因”的观点相矛盾。

货币和财政政策

弗里德曼众所周知的观点是，正是美联储的紧缩政策最终导致了大萧条。那么一个合理的推论是，当危机到来时，央行应该向市场提供足够的流动性。2007年金融危机爆发后，在伯南克的主持下，美联储展示了“行动的勇气”，实施了四轮量化宽松资产购买计划。然而，美国经济复苏的道路仍然步履蹒跚。原因是美联储影响银行的准备金，但只有当银行发放贷款时，资金才能真正到达实体经济。但在危机时期，银行不愿放贷与实体经济中信贷需求萎缩并存。那么，利率政策有效吗？美联储将联邦基金利率降至零，以刺激借贷。然而，有效利率政策的前提是信贷需求的利率弹性相对较大。在危机期间，人们对利率不敏感，并且有零利率下降的限制。那么，央行能够通过制造通胀并使实际利率为负来刺激支出吗？这不容易。想想日本“失去的十年”以及美国和欧洲当前的通胀水平。因此，寄希望于货币政策将把经济从危机的泥潭中拯救出来是过于乐观的。

尽管财政政策可以对有效需求产生更直接的影响，但它也面临着制约。“李嘉图等价”原则认为，当前政府支出的增加意味着未来税收将会增加，从而使政府能够平衡其收入和支出。此外，作者发现，在危机时期，存在着政治两极化的趋势，各方更难达成一致。即使政府想增加支出，也很难在国会通过。

正确的药物:债务分担计划

如上所述，现有抵押贷款的风险和收益集中在借款人身上，银行作为贷款人不承担资产价格下跌的风险。因此，这种以债务为基础的贷款合同可以转化为以股权为基础的贷款合同，金融系统可以分享资产价格上涨的好处和资产下跌的损失。

如果金融合同能让借贷双方更公平地承担损失，那么经济就能第一次避免杠杆陷阱。此外，精心设计的金融合同也可以避免“出售”。这种合同的要点是，当经济下滑时，贷款人向借款人提供保护。例如，贷款还款额可与当地房价指数(而非自有房产)挂钩，呈现等比例递减关系，本金扣除和利息负担同时减少。“债务是危机的始作俑者”，这并不仅限于2007年的金融危机，区别只在于谁是债务人。债务如此重要的原因正是因为其分布的人口结构和相应的边际消费倾向的不同。住房债务主要分布在低净值群体中。房地产泡沫破裂引起的收入分配效应和财富再分配效应对债务人不利，但它们具有最高的边际消费倾向。因此，总支出的下降导致经济衰退，这是债务驱动的大衰退的逻辑。基于此，一个显而易见的解决办法是减少债务金融合约，增加股权金融合约。对于房屋债务，笔者提出了责任分担抵押合同。

相反，中国的房地产市场可以说经历了十几年的上涨。对于中国房地产市场是否存在泡沫以及如何防止泡沫破裂，仍有许多观点。我认为，这对于防止中国房地产泡沫破裂，减轻泡沫破裂后的影响，具有借鉴意义。(作者:东方证券(600958，临床单位)研究所)