“专注”过程管理 得到的将是一场空

本篇文章5232字，读完约13分钟

你不了解价值投资的世界。虽然人们都知道沃伦·巴菲特，但巴菲特的价值投资理论在中国有多种解释。价值投资的名人董宝珍认为，企业的内在竞争优势和低估值形成的内在价值决定了股票价格的最终归宿，投资者只需考虑这两点而无需管理过程。如果你沉迷于过程管理，你肯定会失血。你对此有什么看法？《红色周刊》邀请您和我们的明星作者讨论价值投资的想法、方法和机会。

把过程管理视为首要问题是错误的

中国大陆的私人基金经理必须参加资格考试。教科书上写道:“基金的风险与其波动性成正比。如果这种波动太大，就意味着这种风险太大，因此避免风险的方法是尽量避免波动和消除波动。”这是我完全不能理解的事情！自成立以来的七年中，一直没有过程管理。为什么会这样？因为我作为一名经理，头脑中没有过程管理的概念。常识告诉我，是否存在风险与波动无关。我已经推翻了上述理论。

我理解的风险是，在企业的长远未来，“老太太过新年，年年不如一年”！长期经营优势的丧失是风险，或者企业的基本面没有改变但估值过高，其余不被认为是风险。

在过去的几年里，在管理布吉泰的过程中，重量级股票茅台经历了一次大规模的、长期的下跌，这导致了对茅台的长期严重低估。在这个过程中，我一直沉浸在思考如何不分昼夜地占据低估，并想尽一切办法扩大购买。我一点也不想卖。我甚至想知道为什么到处都有卖家，而且当价格明显更低、更有价值时，到处都有欢笑声！对于那些将波动视为风险的人来说，他们不可避免地会在下跌和最适合买入的时候卖出。因为出售后，基金净值不会随股价下跌而大幅波动！这就是为什么波动在教科书中被视为风险。

我的经历让我意识到把波动视为风险的理论完全是无稽之谈。该理论认为波动幅度就是风险的大小，因此以风险管理为己任的资产管理者应该把重点放在对过程的管理上，在过程中追求无波动或较小的波动，这是一个严重的错误。所有把过程作为投资管理首要问题的理论和行为都是错误的！这是一个根本性的错误！

这个过程是偶然决定的

“过程”的含义是指不可持续的过渡状态。任何过程都不是最终结果。投资者想要最终的利润。在最终结果出现之前，必然要经历一个过程。这个过程有时激烈，有时相对平稳。这个过程会自然发生，也必然会自然消失！因此，这个过程不需要管理，投资者只需要承担这个过程，给这个过程足够的耐心和时间让它自然死亡和进化，这是对不需要管理的过程最有效的管理。

股价的最终归宿是由企业的内在竞争优势和低估值形成的客观内在价值决定的。投资者真正能把握的是选择具有强大竞争优势和低估价值的公司，并在其中安顿下来。资本市场的所有变化只是一遍又一遍地重复。低估将不可避免地上升，而高估将不可避免地下降。股票市场的所有变化本质上都是这一基本逻辑的重复！

但另一方面，从理论和逻辑的上升到现实的上升，需要一些具体的外部条件。这些条件何时结合在一起是由一系列偶然因素决定的。例如，资本和信心条件的可用性是由非常偶然的因素造成的。例如，在2013年茅台大幅下跌后，它必须有资金发现其价值，才能完成估值修复。随着沪港通的开通，大量外资涌入，促进了茅台的价值回归。我们无法预测沪港通或外资是否提前购买了茅台。假设沪港通不开通，外资不能进入a股，被低估的优质公司肯定会吸引价值发现基金，这是100%肯定的。然而，这笔资金的来源和时间确实是不确定和偶然的。

因为评估修复所需的外部条件是由偶然因素决定的，所以评估修复的整个过程是不可预测和不确定的！你有必要管理它吗？你能管理完全由偶然因素引起的随机过程吗？掌权是盲目的。除了浪费精力外，没有任何积极意义。

2013年下半年，随着茅台的股价下跌，我在中国的名声变臭了，但与此同时，我在海外投资界的声誉也上升了。那一年，我与来自欧洲、亚洲和美国主要投资机构的研究人员和基金经理频繁接触。我发现，这些投资机构的普遍做法是，整个公司除了研究人员没有其他职位，根本没有策略师或交易员，也没有人负责整个过程。他们只是买了一家他们认为未来会越来越好的公司。购买后，他们静静地等待公司的发展。在预期回报出现之前，他们不在乎。

人类需要把蜿蜒的河流变成直线吗？

投资的过程似乎是河流流向大海的过程，河流的最终目的是流入大海，无论是曲折还是顺畅。如果你认为一条河的路径太曲折，违反了一定的理论和理论，你需要管理它，所以你人为地把这条河切割得笔直和平滑。那么你的工作就没有价值了，仅仅是为了流向大海。

矛盾的是，我们的投资理论认为，对一条河流来说，最重要的不是它流向大海，而是它的平滑度！股票市场的波段操作经常把一条完整的大鱼分成几个部分，他失去了最胖的一条。乐队指挥终于得到了一点好处，但他再也抓不到最重要的了。放弃真正理解投资的过程。

为什么80多岁和90多岁的巴菲特和芒格能够不间断地与股东互动6个小时？为什么一些基金经理在中国英年早逝？因为巴菲特和芒格把他们所有的精力都集中在对必然性的研究上，所以他们坐下来等待必然性决定的必然结果。巴菲特和芒格在管理过程中没有一个脑细胞。另一方面，国内基金经理每天每个月都在关注波动，而这些所谓的管理过程已经耗尽了这些基金经理的努力。

当一个人在任何领域管理由任何不可预测的偶然因素决定的过程时，他将不可避免地损失金钱、时间和健康，成为一个“三亏投资者”。如果你不关心这个过程，它会“突然繁荣和死亡！”

“非永久性过程损失”的概念

回顾茅台的波动过程，诺吉泰的市场价值曾经被破坏了60%，这一点我完全忽略了。我一直认为那种下降所造成的损失并不是真正持久的损失。巴菲特说投资应该避免永久损失，但没有说避免过程虚假损失！为了便于大家理解真正的投资原则，我创造了一个术语——“非永久性过程损失”这样的损失不应该也不需要去关心！只要你管理好“非永久性过程损失”，你就会把“非永久性过程损失”变成永久性损失！

当一个过程下降导致一个大的“非永久性过程损失”时，我们应该集中我们所有的精力购买和扩大持有的股票数量！尽快购买，即使这会造成更大的“非永久性流程损失”！现在回想起来，2013年，我全力买入，不顾股价下跌导致的净值下降，完全忽略了“非永久性过程损失”。我最终能取得好成绩是不可避免的。由诺吉泰管理的净值一度下跌了60%，然后又上涨了近10倍，这是投资管理法所决定的必然。因为忽视高质量公司的衰落，逢低买入会带来良好的投资回报，这是一个普遍适用的绝对真理！当年，在反回调的旗帜下，每个人都能看到今天低价卖出茅台的投资机构的利润！太多基于控制过程来稳定波动的所谓投资机构和个人一无所获！

价值投资过程管理的“三无原则”

2013年底，国内投资圈的人认为我走错了路，董宝珍在厕所里打灯笼等死。然而，海外投资界开始与我有了很多接触和交流。海外资产管理公司提出的一点给我留下了深刻的印象:“价值投资过程管理的核心是三个字:不急，不变，不管理。”

海外投资机构表示:“你不可能在第二天甚至第二年就有结果。这需要几年时间。在等待结果的过程中不要担心。大多数不成功的投资都迫不及待。如果你担心，你最终会制造麻烦，拔掉幼苗，造成很多麻烦。有时，企业经营过程中的现实路径是不可预测的，公司不可能一路成长和腾飞。这个过程总是非常出乎意料和曲折的，当你出发的时候，很多情况是完全出乎意料的。在这种情况下，不要担心，不要轻易怀疑自己。如果你担心，你会怀疑你会改变，如果你改变，你会失败。价值投资者是无法改变的，更不用说随意改变了。即使你遇到的情况真的和你开始时想象的不一样，也不要担心。你要从本质上考虑，只要你的投资选择是错误的，不要担心！”

海外投资机构对我说:“你对一家你能理解的公司太苛刻了。如果你跌倒了，你不会改变你的判断和观点。当你跌倒时，你会主动去买它。这是最真实的价值投资！那些批评你的人是自以为是的。他们不知道如何投资价值，尽管他们被大多数人认可。你不需要停止损失和避免下跌，如果你没有钱，你会花钱，如果你有钱，你会继续购买。至于净值的波动和下跌，这只是一个过程，你无法控制。你要做的就是忽略一切。如果你坚持这样做，就会违反价值投资的基本原则。投资意味着静坐和选择，当选择完成时静坐。这个过程是一个战胜人性和管理人性的过程。投资的过程管理就是控制自己不要动，控制自己想动的欲望！”

这些观点是我接触到的那些成功控制巨额资金并在国际市场上长期存在的投资机构的普遍共识。

操作员需要管理流程

投资者只需要做出选择

有些投资者经营过企业，在企业管理过程中特别强调过程管理。例如，在生产过程中没有很好地把握质量，在原材料和工艺上存在缺陷。生产过程中的这一缺陷导致产品质量问题。最后，消费者满意度下降，企业竞争力下降。因此，在经营企业的过程中，竞争力体现在过程管理上，无论过程是绝对不可能的。

然而，投资者是在社会分工之后演化出来的资金配置者。作为投资者，他们唯一的工作就是选择谁来投资他们自己的资金。选择完成后，流程管理移交给业务操作员和管理层。投资的工作是判断企业管理层是否能有效地管理生产过程和销售过程，投资者等待最终结果。这是投资者最典型的身份特征，投资者是一个选择者。我们不能越位，违背投资者的职责，也不需要在等待和观望的时候管理这个过程。

股票价格必须在二级市场波动，没有必要管理它，因为波动是股票价格存在的方式，股票价格异常波动的原因都是由非理性人形成的错误观点造成的。因此，你根本不应该关心它，你将等待好的商业结果显示出来。当良好的经营业绩显示出来时，股价将不可避免地回到与客观内在价值相一致的水平。

为什么人们如此热衷于管理波动？

为什么人们不能忽略波动，等待最终结果？这与人性的本能有关，包括人类作为动物——虽然他们站在食物链的顶端，但仍然具有动物的属性——把目前的情况视为最重要的。一旦意想不到的复杂情况出现在我们面前，人体会本能地分泌一种荷尔蒙，这剥夺了人们的理性思维，并自动启动体内的逃避机制。这是人类对自然的“逃避”。管理波动的人把波动作为最大的问题来管理，因为他们无法克服波动给人带来的压力。这是一种普遍的人类反应，即投资者会在绝望中抛售手中的股票。

关注管理波动与其说是受经济理论和投资理论的影响，不如说是受人类本能的影响。另一方面，投资的基本原则是成功必须忽视现在，注重长远，投资不能顺应人性，而需要反人性。衡量一个投资者的投资能力是一个很难的指标，不管他是否能在下跌时保持冷静，也不管他是否能克服他天生的逃避本能。

人性中也有一种本能不能接受“不如人”！这种本能使投资者有一种难以克服的焦虑，当他们的股票没有上涨而其他股票上涨时，他们就会抛售股票。2015年，持有茅台的投资者没什么可赚的，但总体牛市上涨，这让任何没有持有贵州茅台(600519，诊断股)的人都获得了大量利润。此时，许多在2013年的困难中幸存下来的人在内心焦虑的压力下卖掉了茅台，买下了创业板！

大多数人认为我们生活在一个弱肉强食的世界。这就是为什么我们在投资过程中发现其他股票的上涨速度比我们自己的股票快，这将是非常不舒服，非常有压力和难以忍受的。

因此，当你投资的公司股票在一段时间内落后于其他行业和整个市场时，你的痛苦是无法估量的，因此更有可能导致不合理的流程管理。

机构投资者热衷于流程管理

为什么机构投资者更注重过程管理和波动管理？这是因为避免大幅回调是机构投资者在投资者心中保持形象的最基本手段。如果资产管理人管理的资产大幅下跌，将严重打击投资者对其的信心和信任，甚至放弃，这将对资产管理人的利益造成实实在在的严重损害。因此，为了维护自身利益，受托管理他人资金的机构投资者将把流程管理和反波动管理放在最重要的位置。

一个好的资产经理应该有能力拒绝投资者的非理性想法。只有这样，我们才能充分遵循投资的逻辑，最大限度地促进投资者的利益。然而，不幸的是，永远无法改变的是，当一个负责任的资产管理人按照投资者利益最大化的原则行事，并完全遵循投资规则和他自己的想法时，虽然它最终会给投资者带来有形的回报，但当有大量资产回撤时，相当多的资产管理人将被抛弃。这就是为什么为几代人管理资金比为个人投资更困难，而且总是有投资者的干预。

要成为一名优秀的资产经理，他必须有拒绝服从投资者并完全按照投资原则行事的倾向。老实说，在过去几年的投资实践中，我最大的收获不在估值水平。我想十年前我就知道如何判断企业的价值了，我最大的收获就是理解了在投资管理过程中如何对待客户，如何面对他们的非理性想法。2013年，我坚持对茅台持乐观态度，这导致了我自己利益的丧失。当时，我立即决定依法行事。这不是别人不理解的问题。只要我是对的，我就能赢得长远的未来。如果我坚持做正确的事，我会被抛弃，但我不能改变它。

坚持正确是我存在的基础，是我生存的基础，也是我作为一个理性人的必要选择，不管这个选择带来什么样的阶段困难。这也是我在茅台这场大赛中的一个重要收获。