配置型投资者可以逐步增加地方债配置

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6月初，资金略有紧张，银行间存款利率继续上升，现货债券逐步稳定，收益率曲线继续趋平。自去年第四季度以来，地方政府债券的平均收益率上升了165个基点，高于国债的110个基点和政策性银行债券的140个基点。地方政府债券和国债之间的息差一直在不断扩大，现在已经达到80个基点。供求关系是导致地方债务与国债利差扩大的主要因素，这也与其流动性弱等因素有关。从今年地方债券发行情况来看，地方政府定向发行的比例明显提高。由于其他非银行投资者可以投资于公开发行的本地债券，当公开发行的本地债券的收益率逐渐上升时，其对其他投资者的吸引力也逐渐上升。据估计，收益率在6月后可能会逐渐开始下降，建议目前配置型投资者可以逐步增加地方债务的配置。

⊙ CICC(港股03908)

配置能力不足导致地方债券收益率继续上升

6月初，资金略有紧张，银行间存款利率继续上升，即期债券逐步企稳，中长期债券收益率甚至略有下降，收益率曲线继续趋平。地方政府债券的收益率高于国债和政策性银行债券。尽管其供给压力相对较高，但其配置价值却越来越突出，吸引了非银行机构增持。

尽管债券收益率不低，但对银行投资者仍有吸引力。当收益率具有吸引力时，往往没有资金可供分配；当收益率较低时，往往有太多的资金可供购买，这反映了银行债券投资的困境。此外，尽管债券收益率已大幅反弹，但银行正面临进一步上升的融资成本。这种弱配置需求是债券收益率曲线或债券间息差经常出现异常的原因之一。

由弱配置需求导致的最明显的定价扭曲并不反映在国债和政策性银行债务上，而是反映在地方政府债务上。相比之下，市场参与的政府债券和政策性银行债券投资群体范围较广，而地方政府债券却没有受到市场的太多关注。过去，地方政府债券大多由银行购买，参与群体小，流动性弱。然而，地方政府债券的发行规模最大，对整个债券市场产生了重大影响，甚至明显超过其他类型的债券。2015年以来，随着地方债务置换的推进，地方债务余额在2-3年的短时间内达到11.4万亿元，超过账面国债余额，接近政策性银行债券余额12.6万亿元。预计到今年年底，地方政府债券余额将有可能超过政策性银行债券，成为债券市场上最大的债券品种。

在今年整体资金吃紧、债券和同业去杠杆化的环境下，地方债券的供应量相对较大，银行的原始债务配置量也不多，这使得银行现在配置地方债券的动力较弱。需求疲软满足了相对刚性的供给，导致地方政府债券供求关系疲软，总体收益率上升幅度大于国债和政策性银行债券。自去年第四季度以来，地方政府债券的平均收益率上升了165个基点，高于国债的110个基点和政策性银行债券的140个基点。凭直觉，地方政府债券和国债之间的息差一直在不断扩大，目前已达到80个基点，而且这一息差可能仍在扩大。过去，地方政府债券的定价通常比国债高20-40个基点，作为流动性和风险资产占用的补偿。今年，紧缩的货币政策、银行间负债的收缩以及普通银行存款的缓慢增长都限制了银行消化地方债务。

此外，地方债务与国债之间的利差不断扩大，也与地方债务流动性弱等因素有关。国债和政策性银行债券在二级市场的流动性相对较高，但地方债券的发行规模往往相对较小，因此二级市场交易不是很活跃。从回购质押的角度来看，许多银行不接受地方债务质押，即使接受，贴现率也明显高于国债和政策性银行债券，这使得地方债务的回购融资能力低于国债和政策性银行债券。从lcr指数来看，银行对国债的投资被视为100%的流动资产，而对地方债务的投资仅被视为85%的流动资产，并有一定的折扣。因此，在当前资本紧张、lcr等评估压力加大的环境下，地方债务相对于国债的劣势将被放大，这将促使银行要求地方债务获得更高的回报率补偿。

本地债券发行和净增长今年都有所下降

从今年地方债券的发行情况来看，地方政府大幅提高了定向债券的发行比例。2015年置换地方债务中，定向发行比例约为23%；全年发行地方债券60458亿元，其中公开发行44957亿元，定向发行15500亿元，占比26%。今年以来，发行地方债券13500亿元，其中定向发行6242亿元，占46%。目标债券比例的提高源于财政部今年2月21日发布的《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》，要求“加强定向承销发行替代债券”。对信托、证券、保险等机构融资的地方政府存量债务形成的债务，地方财政部门应积极采取定向承销方式发行置换债券进行置换。”。由于定向债券是直接替代股票的资产，如贷款、非标准债券和公司债券，它们不需要银行拿出资金来购买，因此它们通常对市场没有什么直接影响。定向债务只改变银行资产结构，不增加银行资产负债表规模，也不衍生相应存款，这是今年银行存款增长乏力的原因之一。

从定向债券和公共债券(公众发行的地方债券需要用资金购买)的定价来看，2015年和2016年，定向债券的收益率普遍明显高于公共债券，因为定向债券不能流通转让，缺乏流动性，需要一定的流动性补偿。然而，近几个月来，公共债务利率逐渐上升，现在已经接近甚至超过了目标债务的利率。尽管公共债务具有一定的流动性，但今年的银行债务不足，债务成本也在上升，因此配置地方债务的需求很弱。如果你想分配资金，你还必须要求更高的回报率。

尽管地方债务是各类债券中供应量最大的，但与2016年相比，今年地方债务的发行和净增加都出现了收缩。一方面，在地方债务收益率明显较高的情况下，地方债务置换存量债务不再能显著节约融资成本。此外，今年地方债务置换需要开始置换公开发行的城市投资债券，这是难以替代的，使得地方政府发行地方债券的意愿有所下降；另一方面，地方债务的替代配额也比原先预期的有所压缩。考虑到置换需要在2018年8月前完成，预计今年置换地方债务的置换额度约为3万亿元至3.5万亿元(低于2016年的4.83万亿元)。今年前五个月，地方债券发行总额为1.35万亿元，去年前五个月为2.48万亿元，比去年同期减少1.1万亿元。

此外，5月初，财政部发布了《关于进一步规范地方政府债务融资行为的通知》(50号)，进一步规范城市投资平台和地方政府的融资行为，这可能导致后续城市投资平台的债券、贷款、非标准和ppp融资被压缩。从今年城市投资平台发行的债券来看，已经出现了明显的下降。如果银行想要弥补资产的减少，他们也可以考虑分配更多的地方债务。

总的来说，虽然之前恶化的供求关系推动了地方债务收益率不断上升，与国债的利差明显扩大，但在收益率上升后，配置价值的增加开始吸引更多的投资者参与，从而导致地方债务供求关系的改善。此外，从机构角度来看，交易所还鼓励承销商将本地债券转让给交易所发行和托管，并可能给予一定的优惠政策。本地债务在交易所的杠杆融资可以部分弥补其在银行间市场的融资劣势。

我们建议配置投资者可以逐步增加地方债务的配置。对于交易机构来说，通过交易所投资于本地债务并进行适当的杠杆投资也是明智的。对整个债券市场而言，6月份可能仍是一个磨平顶部的过程。随着银行自我检查的结束和6月底，我们预计收益率可能会在6月后逐渐开始下降。因此，现在仍然是配置的好时机。

(作者:陈建恒、丹·唐华、汤唯)