广发策略：A股市场在未来一到两年很可能是慢熊格局

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1.本周的战略观点

本周值得注意的变化如下:1 .年初以来，30个城市的房地产累计同比销售增长率下降了32.9%，与上周相比下降趋势已经收敛；2.国内工业钢铁和煤炭价格反弹，水泥价格下跌，化工产品价格基本稳定，海外大宗商品价格普遍下跌；3.两家公司的余额较上周增长了0.9%，达到8731亿元，非净增长8.4亿元。

去年，我们提出了“慢熊”的中期市场观点(见2016年6月22日“慢熊没有生命，持有“x+消费”的报告)。然而，最近的路演显示，投资者对“慢熊”的认知度显著提高。很多人希望我们能总结出“慢熊”的特点以及如何在“慢熊”中生存。

关于上述问题，我们的总结如下:

1.a股历史上值得学习的两个“慢熊”分别是01~05年和11~12年。股票市场的中期趋势受三个方面的影响:利润、利率和风险偏好——更形象地说，它对应着“时间”(利润)、“地点”(利率)和“人的和谐”(风险偏好)。从以往的历史经验来看，只有当“天气、位置和人的和谐”至少占两个因素时，a股市场才有牛市环境(2006-07年的牛市，2009年的牛市是“天气、人的和谐”，14-15年的牛市是“天气、人的和谐”)。但是，展望未来一至两年，首先，a股收益增长的高点应该在今年第一季度，然后很可能进入连续两年的利润下降周期；其次，在“金融去杠杆化”完成之前，中国将处于一个漫长的利率上升周期。这样，“天气”和“地理优势”的条件就不再具备，a股市场在未来一到两年内很可能会出现“慢熊”模式。自2000年以来，a股市场经历了三次熊市，其中2007 ~ 2008年是“快速熊市”；我们真正能学到的是2001年到2005年的“慢熊”和11年到12年的“慢熊”。

2.“慢熊”的一个特点是:空在底部的估值距离不等于空在底部的股价距离——因为“慢熊”的时间跨度长，利润的波动会影响估值向股价的传递。从历史估值数据来看，不包括金融在内的a股估值底部非常稳定——三个熊市的市盈率(ttm)底部约为20倍。目前，不包括金融在内的a股市盈率为31.5倍，接近40% 空垫底。因此，一些悲观的投资者认为，市场指数在触底前将下跌40%。然而，从历史经验来看，由于“慢熊”的时间跨度较长，企业的利润在这一过程中也会出现明显的波动，这使得利润波动影响了估值向股价的传递。例如，在2001年至2005年的“慢熊”中，尽管市盈率下降了70%(从68倍降至20倍)，但市场指数的跌幅仅为55%(从2200点降至1000点)。另一个例子是2011年至2012年的“慢熊”。尽管市盈率只下降了31%(从29倍降至20倍)，但市场指数却下降了近40%(从3159点降至1950点)，因为在此过程中，a股利润在两年内下降了11%，这进一步放大了估值对股价的影响。结合目前的情况，虽然估值接近40% 空从底部，考虑到2017~18年不含金融的a股累计增长率可能为20%~30%，这将有助于缓冲估值下降对股价的影响。市场指数is/きだfrom垫底。

3.“慢熊”的第二个特点是:“双二法则”——在“慢熊”中，“熊市反弹”的持续时间很难超过2个月，且涨幅很难超过20%。在历史上的两次“慢熊”中，市场指数不是不断下跌，而是“熊市反弹”和“负向下跌”的交织，所以会形成许多小波段。在这些小区间中，虽然每次下跌的时间和跌幅都没有规律性，但“熊市反弹”阶段的规律性仍然很明显——即几乎每次“熊市反弹”的时间窗口都不超过2个月，反弹幅度不能超过20%(唯一的例外是2003年下半年的“五朵金花”阶段，当时反弹了4个月，上涨了35%)。结合目前的情况，投资者的一致预期是:考虑到6月份mpa评估导致流动性吃紧，且政策预计在第三季度保持稳定，将“6月份回落，第三季度反弹”；然而，最近，监管当局发布了一系列“保持稳定”的措施(减少新规定、ipo放缓、央行的流动性声明等)。)，这导致6月份市场指数反弹，但也打乱了一致预期的节奏。尤其是受“双规”影响，三季度市场走势可能不太平稳。

4.“慢熊”的第三个特征是:3%的“赢家”——在“慢熊”的过程中，有1%到20%的股票因为被“持有”而达到新高，但只有3%的股票在“慢熊”结束时仍能保持正回报。尽管今年市场整体表现疲弱，但一些“组合在一起”的股票的表现大大超过了市场，甚至有149只股票达到了创纪录的高点。然而，根据我们的历史统计，事实上，“慢熊”的股价创出新高并不罕见——2001-05年有172只“慢熊”的股票创出新高，11-12年有208只“慢熊”的股票创出新高，占当时a股总数的1-20%。然而，当整个“慢熊”即将结束时，我们回头看看这些已经达到新高度的股票，却发现它们中的大多数仍然无法逃脱下跌的命运。在两轮“慢熊”结束时，只有占a股总数不到3%的股票不仅在熊市中创出新高，而且在熊市结束时保持正回报。结合目前情况，虽然短期内很难结束“控股集团”行为，但可能会有一些股票因为自身缺乏未来条件(如估值过高、业绩低于预期等)而被踢出“控股集团”阵营。)，而且在本轮“慢熊”结束后，可能不会有太多的股票仍能保持正回报。

2.本周的主要变化

2.1中间产业

下游需求

房地产:根据wind30大中城市的交易数据，截至2017年6月16日，30大中城市的房地产交易面积同比下降32.90%，较上周的-33.06%继续上升。30个大中城市房地产交易面积环比下降3.09%，环比下降27.01%，环比下降5.91%。

根据国家统计局的数据，从1月到5月，新开工的房地产面积为6.52亿平方米，同比增长9.5%，同比下降1.58%。5月份新开工面积1.69亿平方米，同比增长5.24%；1-5月，全国房地产开发投资37595亿元，同比名义增长8.77%，比上年同期增长0.52%。5月份新增投资同比增长7.35%；1-5月，全国商品房销售面积5.48亿平方米，同比增长14.32%，同比下降1.35%，5月新增销售面积同比增长10.24%。

汽车:据中国汽车工业协会统计，5月份商用车销量为34.5万辆，同比增长15.2%；乘用车销量为175.1万辆，同比下降2.6%。根据联合会的数据，6月份第一周乘用车零售额同比下降2%，低于5月份第四周4%的增幅。

港口:5月份沿海港口集装箱吞吐量1810.03万只，比上年同期1735.42只增长10.16%。

中游制造业

钢材:本周钢材价格大幅上涨，预计短期钢材价格将在窄幅波动。钢铁价格本周全部上涨。本周螺纹钢含税均价上涨0.88%，至3680元，冷轧含税均价上涨2.66%，至3856元。本周，全社会钢材库存下降2.24%，至989.408万吨，螺纹钢下降0.08%，至389.65万吨，冷轧增加0.62%，至114.458万吨。本周，钢材毛利率上升，螺纹钢上升0.84%，至19.62%，冷轧上升2.56%，至-0.18%。截至6月16日，螺纹钢期货收盘价为3091元/吨，较上周的3017元/吨上涨2.45%。5月份，粗钢产量为7226万吨，同比增长1.8%；累计完成3.4683亿吨，同比增长4.4%。

水泥:本周，全国水泥价格继续下跌0.8%。高标准42.5水泥的全国平均价格从上周的348.3元下降了1.23%。其中，华东地区平均价格较上周下跌1.98%，至352.86元，中南地区下跌2.80%，至347.50元，华北地区保持不变，为371.0元。

化学工业:化学产品的价格保持稳定，价格差异有升有降。国产尿素上涨0.18%，至1570.00元，轻质纯碱(华东)上涨0.89%，至1615.00元，聚氯乙烯(乙炔法)上涨1.66%，至5900.00元，聚酯长丝(poy)上涨1.30%，至7785.71元，丁苯橡胶上涨2.35%，至11192元，国际乙烯下跌0.65%，至879.29美元，国际纯

发电量:5月份，发电量同比增长5%，同比下降5.4%。

上游资源

煤炭和铁矿石:本周，铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石平均价格稳定在558.68元，太原古交汽车板含税价格稳定在1320.00元，秦皇岛山西混合优5500本周收盘上涨3.27%，至569.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周下降3.51%，至535.5万吨，港口铁矿石库存下降1.21%，至1.4236万吨。

国际大宗商品:本周wti下跌2.44%，至45.90美元，布伦特原油下跌2.13%，至47.55美元，伦敦金属交易所金属价格指数下跌1.60%，至2714.60，大宗商品crb指数下跌0.67%，至173.05；Bdi指数本周上涨2.29%，至851.00点。

2.2股票市场特征

股市大起大落:上证综指本周下跌1.12%，三大行业涨幅分别为有色金属(3.18%)、国防军工(1.77%)和综合类(1.56%)；增长后，家用电器(跌1.34%)、建筑装修(跌1.88%)和银行(跌3.12%)位列第三。

动态估值:本周，a股总市盈率从上周的19.70倍降至本周的19.58倍，市盈率从上周的1.96倍降至本周的1.95倍；不包括金融服务在内的a股市盈率从上周的32.43倍降至本周的32.40倍，而市盈率从上周的2.53倍升至本周的2.54倍；创业板的市盈率(ttm)从上周的50.50倍升至本周的51.03倍，而市盈率(lf)从上周的4.41倍升至本周的4.46倍；中小板的市盈率(ttm)从上周的41.36倍升至本周的41.51倍，而市盈率(pb)从上周的3.71倍升至本周的3.74倍。a股整体市值较上周下降0.61%；不含金融服务的a股总市值较上周下降0.10%；相对于定期上市公司，必要消费的相对比重从上周的1.74维持在本周的1.74；创业板相对于沪深300的相对市盈率(ttm)从上周的3.76升至本周的3.87。创业板相对于沪深300的相对市盈率从上周的2.89升至本周的2.96。本周，股票风险溢价从上周的-0.55%升至本周的-0.48%，股市收益率从上周的3.08%升至本周的3.09%。

基金规模:本周新发行股票+混合基金的份额为33.55亿股，上周为51.82亿股；本周，基金累计市场份额增加了11.22亿股。

融资融券余额:截至6月15日(周四)，融资融券余额为8731.15亿元，较上周增长0.92%。

新增a股账户数量:根据邓忠公司的数据，截至6月9日，本周新增投资者人数为294，700人，高于上周的179，600人。

证券市场交易结算资金:截至6月9日，证券市场交易结算资金余额为1.26万亿元，较上周增长4.56%。

限售股解禁:本周解禁257.43亿元，预计下周解禁242.56亿元。

规模不减:本周，a股整体规模不会增加8.38亿股。本周降幅最大的行业是运输业(-1.48亿)、国防军工(-1.04亿)和计算机(-85，998，600)。本周增长幅度最大的行业是电子(3.35亿)、轻工业制造(3.07亿)以及纺织和服装(98，421，300)

a股溢价指数:a股/h股溢价指数本周跌至123.14，上周跌至123.48。

2.3流动性

央行本周进行了13次反向回购操作，总计6200亿元人民币；有7笔反向回购到期，总额2100亿元；返还两笔多边基金，共计2070亿元；1 .到期国库现金存款，金额为600元；公开市场操作的净投资(包括国库现金)为1430亿元。截至2017年6月16日，r007本周上涨16.70个基点，至3.39%，shib0r隔夜拆借利率上涨2.53个基点，至2.8528%；长江三角洲和珠江三角洲的票据直接利率本周已经上升，长江三角洲上升10.00个基点至4.40%，珠江三角洲上升10.00个基点至4.45%；本周，长期利差下降了0.28个基点，至-0.03%。信贷息差下降了7.53个基点，至1.18%。

2.4海外

美国:周一，美国5月份生产者价格指数为0.00%，与预期值相同，低于此前的0.50%；周三公布，5月份美国消费物价指数为-0.10%，低于预期的0.00%和此前的0.20%；美国5月份零售额同比下降0.30%，低于预期的0.00%和之前的0.40%；美国4月份的商业库存为-0.20%，预期值持平，比之前的值低0.20%；美国5月份的工业产出为0.00%，低于0.20%的预期值和1.00%的先前值；周五，美国宣布5月份新屋开工数为109.20，低于预期值122.00和此前值117.20；密歇根大学6月份消费者信心指数的初始值为94.50，低于预期值97.00和之前值97.10。

欧元区:周二，英国5月份cpi为0.30%，比预期值高0.20%，比此前值低0.50%；德国6月份的zew经济地位指数为88.00，高于预期值85.00和此前值83.90；周三，德国5月份的最终cpi宣布为-0.20%，与预期值和之前的值相同；英国4月份的国际劳工组织失业率为4.60%，与预期值和之前的值相同；欧元区4月份工业产出为0.50%，与预期值持平，高于此前的-0.10%；周四，英格兰银行宣布利率决定为0.25%，与预期值和之前的值相同；上周五，欧元区公布5月份最终cpi同比为1.40%，与预期值持平，低于此前的1.90%。

日本:周二宣布，日本4月份核心机械订单为-3.10%，低于预期的0.50%和之前的1.40%；周三，日本宣布4月份工业产出为4.00%，与之前的值相同；周五，日本银行宣布其政策利率为-0.10%，与预期值和之前的值相同。

本周海外股市:S&P 500股市本周上涨0.06%，收于2433.15点；伦敦金融时报指数下跌0.85%，收于7463.54点；德国dax指数下跌0.49%，收于12752.73点；日经225指数下跌0.35%，收于19943.26点；恒生指数下跌1.55%，至25626.49点。

2.5宏

5月份经济运行数据:

根据中国国家统计局的数据，5月份规模以上工业企业的增加值实际上比4月份增长了6.5%。

2017年1-5月，社会消费品零售总额达到142561亿元，同比增长10.3%。

2017年1-5月，全国固定资产投资(不含农民)达到203718亿元，同比增长8.6%，1-4月增速下降0.3个百分点。从1月到5月，固定资产私人投资同比增长6.8%，比1月到4月下降0.1个百分点。

5月财务数据:

5月，人民币贷款增加1.11万亿元，比去年同期增加1264亿元。

今年5月，新增社会融资规模为1.06万亿元，低于上年同期的1.38万亿元，同比增长3855亿元。

5月末，m1余额同比增长17.0%，同比下降1.5%，同比下降6.7%；5月末，m2余额同比增长9.6%，同比下降0.9%，同比下降2.2%。

5月末，央行外汇占款余额为21.55万亿元，较上月减少293.34亿元。中国的外汇份额在5月份连续第19个月下降，这是自去年5月以来的最小降幅。

3.下周公布一份数据清单

下周的亮点:中国70个城市的住宅销售价格，美国第一季度的经常账户，以及5月份的新房销售；德国5月份的生产者价格指数和欧元区6月份制造业pmi的初始值；日本6月制造业采购经理人指数的初始值

6月19日星期一:中国70个大中城市的住宅销售价格，以及日本5月份未经季节性调整的商品贸易账户；

6月20日星期二:第一季度美国经常账户，5月份德国生产者价格指数，4月份经季节性调整的欧元区经常账户；

6月21日，星期三:5月份美国现有房屋销售总量按年计算；

6月22日，星期四:美国4月份的联邦住宅价格指数，法国6月份的欧洲制造业信心指数，以及欧元区6月份消费者信心指数的初始值；

6月23日星期五:美国5月份新房销售环比，法国第一季度国内生产总值同比，德国6月份制造业采购经理人指数，欧元区6月份制造业采购经理人指数和意大利4月份工业订单环比。